减产夯实油价底部

A    机构下调经济增长预期

受疫情影响，各机构大幅下调今年全球经济增长预期。由于疫情导致全球企业开工下降以及市场需求下滑，对经济形成重创，近期，多家机构大幅下调今年全球经济增长预期。IMF认为2020年全球经济可能会出现负增长，衰退程度可能超过2008年的全球金融危机；穆迪对今年全球经济增长的预测从此前的增长2.6%调整为下降0.5%；标普将2020年世界经济增长预测由原来的3.3%大幅调降至0.4%，同时标普预计美国第二季度GDP将下降12%，全年经济将缩减1.3%；惠誉预计2020年全球GDP将萎缩1.9%。与此同时，今年2—3月全球制造业指标陷入萎缩区间，全球摩根大通制造业PMI跌至50以下，各国失业率高企，消费低迷。由于当前疫情在欧美国家仍处于发酵期，终端需求短时间内很难恢复，二季度经济仍然会维持低迷。

疫情冲击经济，多国实施货币宽松措施。今年以来，疫情在全球市场的蔓延对实体企业以及金融市场造成巨大打击，流动性的匮乏迫使各国持续释放宽松预期。美联储在3月初意外宣布降息50个基点，年内仍可能进一步降息，同时在3月下旬宣布实施开放式的资产购买计划，开启无限量的量化宽松，而在货币政策不断加码的同时，财政政策也火力全开，推出史上最大规模的2万亿美元刺激经济方案。除此之外，中国也宣布定向降准给实体企业释放流动性，各国掀起“降息潮”。

图为全球摩根大通制造业PMI与油价走势对比

B    产油国达成减产新共识

减产基准偏高，OPEC+实际减产大打折扣。OPEC+声明显示，将自2020年5月1日起减产970万桶/日，为期两个月；自2020年7月1日至12月减产770万桶/日；自2021年1月至2022年4月减产580万桶/日；俄罗斯和沙特将于5月和6月各减产250万桶/日，减产的基准均是1100万桶/日，其他国家都以2018年10月的产量为减产的基准水平；除承担减产份额外，沙特、阿联酋和科威特三国同意额外联合削减原油出口量200万桶/日；伊朗、委内瑞拉和利比亚将被豁免在减产决议之外；G20产油国可能额外减产450万桶/日，美国、巴西、加拿大将共同减产370万桶/日，墨西哥将从5月起减产10万桶/日，美国将减产30万桶/日来弥补墨西哥的减产幅度。

虽然产油国达成了减产共识，但减产基准偏高令实际减产力度不及预期，沙特2月原油产量为968.3万桶/日，EIA公布的3月产量为980万桶/日，而减产基准水平1100万桶/日，其他OPEC国家减产基准也普遍高于当前的产量水平，实际的减产量大打折扣。根据高盛的预计，在减产框架下，产油国产量较一季度降幅仅为450万桶/日左右。

产油国释放出持续减产的信号。虽然减产实际力度不及预期，但从声明来看，却释放出了未来将持续减产的信号。当前因疫情导致全球原油需求下降达20%，减产量并不能抵消市场的过剩量，不过从长远来看，疫情过后市场需求将逐步恢复，而产油国的减产会持续到2022年，未来产油国的减产会伴随着需求的恢复，逐步平抑市场的过剩量。因此，此次会议结果虽然难言乐观，但也不至于过度悲观，至少我们看到了产油国在减产问题上的态度，这会对持续下跌的油价形成底部支撑。

油价跌破页岩油企业盈亏平衡成本以及操作成本，德州考虑减产。今年以来，受到油价下跌的影响，美国页岩油企业遭遇重创，虽然近几年随着技术的进步，页岩油企业生产成本整体有所下降，但当前油价水平基本跌破了大部分页岩油企业的盈亏平衡成本及操作成本。

根据美国达拉斯联储在3月中旬对美国第十一区（覆盖德克萨斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部）161家能源公司的调查，该区域页岩油企业油井平均操作成本在23—36美元/桶，而2019年一季度油井的操作成本在27—37美元/桶；该区域页岩油企业盈亏平衡成本在46—52美元/桶，2019年一季度样本公司的盈亏平衡成本在48—54美元/桶。显然，在当前油价水平上，大部分页岩油企业陷入亏损且债务水平显著上升，已有页岩油企业破产倒闭。与此同时，由于库存水平的上升以及库容的限制，北美内陆地区部分原油现货价格一度跌至10美元/桶以下，如WTS、WCS等。而页岩油企业经营的困境也迫使企业考虑减产，有消息称，4月14日美国德州石油监管部门就石油限产问题召开会议，并在4月21日进行投票。

油价下跌及现金流问题限制上游投资，美国钻机数量加速下滑。美国活跃石油钻机数在某种程度上反映上游投资景气度，且与油价之间保持较高的关联性，但钻机数的变化往往会滞后油价4—5个月。自2018年四季度以来，由于油价运行重心的不断下移，美国活跃石油钻机数整体也呈下滑趋势，而今年一季度油价的加速下跌也令钻机数下行加速，过去三周累计下降了超过100座，自2019年年初的高点下降了超过200座。由于页岩油井产量衰减特别快，钻机数量的下滑意味着未来页岩油产量增速将下滑甚至会出现产量下降。根据达拉斯联储对美国第十一区96家勘探和生产企业的调查，超过60%的企业认为未来资本支出同比以及环比会出现下降，这意味着钻机数量将继续减少。

美国原油产量见顶时间点前移。油价的持续下跌倒逼北美页岩油企业考虑主动减产，从页岩油企业资本支出的下降以及钻机数量的减少也能反映出未来美国页岩油产量将停止增长步伐，这也令美国原油产量见顶的时间点前移。根据EIA的最新预测，今年美国原油产量将持续回落，预计2020年美国原油产量将减少47万桶/日至1176万桶/日，2021年将减少73万桶/日至1103万桶/日，而当前美国原油产量在1300万桶/日左右。由于油价已经跌破北美页岩油企业的盈亏平衡点及操作成本，页岩油企业均会处于亏损状态，疫情导致的原油需求下滑短时间内难以恢复，油价可能在年内都会处于相对低位，页岩油企业将遭遇前所未有的冲击，未来北美页岩油产区或被迫减产。

图为美国页岩油主产区企业盈亏平衡成本

图为美国石油钻机数与WTI原油价格

图为EIA美国原油产量及预测

C    疫情导致原油需求坍塌

机构大幅调降需求预期，二季度全球原油需求大幅萎缩。疫情在全球蔓延引发原油需求坍塌，由于大部分国家疫情的发展集中在二季度，因此对二季度原油需求的影响最为显著。根据4月初EIA的预估，2020年全球原油需求将减少523万桶/日，而2021年将增加641万桶/日，由于疫情对经济及消费的冲击，原油需求短时间内很难快速恢复。

分季度来看，今年四个季度全球原油需求同比分别将减少558万桶/日、1220万桶/日、227万桶/日、42万桶/日。上半年受疫情冲击较大，尤其是二季度全球需求降幅超过10%。根据高盛在3月底的预估，二季度原油需求降幅最大，尤其是4月全球需求将减少1868万桶/日，占总需求的近20%。疫情对美国需求冲击的高峰时期在二季度，而对中国需求冲击的高峰在一季度。

二季度美国需求骤降，库存加速累积。由于美国疫情当前处于发酵期，这对全球最大的原油消费国需求影响巨大，尤其是二季度。根据EIA的最新预估， 2020年美国原油需求将减少133万桶/日，此前为增加6万桶/日，预计2021年美国原油需求增速为126万桶/日，此前为20万桶/日，今年4月美国原油需求同比降幅将达到20%左右，5月份降幅将达到15%左右，下半年需求将缓慢回升。从库存角度看，美国原油库存已连续12周在增长，且在最近几周增速加快，与此同时，美国汽油库存也出现逆季节性增长，出行的减少引发原油终端消费萎缩，此外，近期汽柴油裂解价差大幅萎缩也印证了终端需求的低迷。从炼厂消费来看，4月中旬美国炼厂开工率降至69%左右，远低于历史同期低位，且低于5年均值水平，原油加工需求减少进一步推动库存的积累。

图为美国炼厂开工率

D    油价仍将处在低位区间

今年以来，疫情以及油市“价格战”引发原油市场发生巨变，油价在持续下跌过程中寻找新的平衡。上半年全球原油需求大幅下滑，而欧美地区疫情的发展对原油需求的冲击主要集中在二季度。

供给层面上，产油国最新的会议就减产达成初步共识，由于减产基准设定较高令实际减产量打了折扣，但却释放出持续减产的信号。

整体来看，我们认为，产油国未来将持续减产进一步夯实油价的底部，而油价的上涨还需要需求端发生积极变化，当前疫情将导致二季度原油需求大幅下滑，短时间内看不到恢复。从油价走势上看，二季度油价仍将处在低位区间，呈现一个筑底的过程。

                                （作者单位：方正中期期货）