新冠肺炎疫情已经持续了一个多月的时间，国内外风险资产（含棉花）的波动率大幅上升，在此背景下期权策略和期货策略相比有什么过人之处？笔者，通过事后复盘的形式。

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　　由新事物形成的大驱动

　　更适合无方向的波动率策略

　　对于历史上没有发生过（或极少发生）的新事物形成的驱动，市场参与者没有相关经验和成熟的应对策略，对驱动方向、幅度节奏可能不太确定，方向性的期货策略会失去用武之地。一般这类驱动往往又会引发恐慌，导致风险资产波动率大幅上升，这个时候通过跨式期权两边下注做多波动率可能会有很好的收益。

　　图1 执行价14000的棉花看涨和看跌期权

　　数据来源：Wind

　　时间点的选择对于这种策略非常重要，先人一步的判断能花费更少的权利金买到更低的波动率。以这次新冠肺炎为例，有三个时点比较重要：12月30日，李文亮医生首次预警；1月18日，钟南山院士首次赴武汉，新冠肺炎已引起资本市场关注；1月23日武汉封城，市场大规模恐慌开始。对于嗅觉灵敏的专业投资者来讲，1月18日出现国家层面的干预苗头，在1月20日开盘可以尝试这个跨式期权策略。

　　当时，CF2005开盘价为14105元/吨，执行价为14000元/吨的看跌期权权利金为405元/吨，隐含波动率0.16；执行价为14000元/吨的看涨期权权利金为500元/吨，隐含波动率0.17。同时买入一组执行价为14000元/吨的看涨和看跌期权形成跨式组合，需要保证金4525元。跨式组合在1月23日经历武汉封城，2月3日经历国内爆发，2月17日经历修复上涨，2月28日经历国外爆发的冲击，期货绝对价格上窜下跳，很难把握方向节奏，但做多波动率的组合一直都是浮盈状态，而且盈利可观，盈亏表现如下表。

　　表1 执行价14000的棉花期权跨式组合收益情况

　　数据来源：Wind 中粮期货研究院

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　　方向性期货单边与期权单边的盈亏情况

　　那么，在同样的口径和周期下，进行单边做多或做空期货期权的收益情况如何呢？正常情况下，我们取保证金比例10%，春节假期保证金比例20%（为保持盈亏口径统一性不进行调整），和期权口径一样各做一张、满仓交易，情况如下表。

　　表2 单边多CF2005和买CF2005-C-14000收益情况

　　数据来源：Wind 中粮期货研究院

　　表3. 单边空CF2005和买CF2005-P-14000收益情况

　　数据来源：Wind 中粮期货研究院

　　综上所述，此次新冠肺炎背景下棉花期权和期货策略收益对比结果显示：1.新生事物大驱动一定会引发大波动率，由于无历史参考可能方向、节奏和幅度不明，适合通过跨式期权组合做多波动率盈利，制胜关键在于先人一步预判是否有大偏差、大波动。2.单边期货策略在方向、节奏和幅度不明的情况下，风险很大，可能爆仓，即便做对的一头，收益率也并不比跨式期权高多少。3.单边期权策略在方向、节奏和幅度不明的情况下，要好于单边期货，做错的头寸接近爆仓，作对的头寸收益率比期货大，综合效果还是不如跨式期权。