美国自2007年以来首次出现利率倒挂

　　上周五美国10Y国债收益率快速下降10BP至2.44%，导致美国10年期和3月期国债收益率自2007年以来首次出现倒挂。主要有两个触发因素：一是3月22日公布的德国和法国3月制造业PMI数据（分别为44.7%和49.8%）大幅不及预期，之后公布的美国Markit制造业PMI数据（为52.5%）同样不及预期，引燃全球的避险情绪，开启risk-off模式，投资者纷纷购买国债；另外一个因素是3月20日美联储公布了超预期鸽派的货币政策决议，将原本加息两次的预期大幅缩减至0次，债券投资者猜测美联储观测到经济快速下行的迹象，开始将明年降息的预期price in，国债交易的拥挤导致长端收益率快速下行。

　　利率倒挂是美国经济衰退的先行指标

　　1953年以来美国总共经历了9次经济衰退，每次经济衰退出现之前都出现了利率倒挂现象。从历史数据上看，利率倒挂现象出现之后的两年内大概率会出现经济衰退。从利率倒挂到进入经济衰退时间间隔一般为7到23个月。利率倒挂现象成功预测了1955年以来美国的9次经济衰退，唯一一次的例外发生在1960s中期，那次利率倒挂现象出现之后美国并没有经历经济衰退，但是经济增速同样出现了下滑。

　　为什么利率倒挂是经济下行甚至衰退的指标？

　　一是经济周期规律使然。长端利率反映的是未来经济增长前景和通胀预期，当经济增长前景恶化，长端利率进入下行轨道，此时一般处于经济扩张的晚期，下一阶段就是经济衰退期。利率倒挂预测经济衰退，可以说是市场预期的自我实现。二跟银行的盈利模式有关，银行借入短期资金，然后贷款给有长期项目的企业，长短端息差缩小，意味着银行的利润率变薄，银行放贷意愿减弱，长短端息差通过信贷渠道，对宏观经济产生负面影响。

　　美国距离经济衰退还有多远？

　　虽然美国经济已经处于扩张晚期，经济周期所处的位置与2006年年中相当，但是未来18个月内美国经济出现衰退的风险较低。根据我们的probit模型，估算出12个月后（2020M3）和18个月后（2020M9）的美国经济衰退概率（均值）分别为26.36%和25.83%。参考历史，当模型估测的经济衰退概率值大于0.3时，经济衰退尾随而至的风险会大大提高。目前还没有突破临界值，这意味着未来18个月美国经济出现经济衰退的风险还较小。即使未来出现衰退情况，估计程度也较为温和，因为现在的美国银行系统比2008年金融危机前要健康的多，而银行危机是经济衰退的放大器，只要不出现银行危机，经济大幅衰退的几率就较小。

　　利率倒挂之后大类资产价格怎么走？

　　参考历史情况，出现利率倒挂之后，美国长端利率并不是一路往下，经济韧性和通胀压力仍存，使得长端利率有很大的反弹空间。美股同样展现出较强的韧性，利率倒挂出现后的半年内，高位盘整或者继续往上走的概率较大。但是随着经济衰退的迹象越来越明显，在经济衰退期前夕以及进入衰退期，标普500指数开始进入快速下滑的轨道。我们用GDP平减指数减去单位劳动成本近似宏观利润率。一般而言，经济衰退期是宏观利润率的低谷和快速修复的阶段，目前宏观利润率还处于局部高点，或对美股在高位徘徊形成支撑。

　　美联储货币政策转向的预期对美元指数施加了向下压力，但是我们认为2019年美元指数并不会明显走弱，因为美强欧弱的经济基本面对比状况没有发生变化，美元指数短期内可能仍然会保持相对强势。