价格完全反映了植物油的供需紧张吗？

摘要



2020/2021年全球油籽油料市场供需格局同比显著收缩，从宽松格局转变为供需偏紧状态。主要因为USDA不断调低2020/2021年度美豆的期末库存，导致美豆供需关系处于紧张态势；



2014年全球植物油库存消费比达到历史高位后，连续6个年度处于持续显著回落态势。USDA预计2020/2021年度全球植物油库消比回落至近20年低位区间。因此全球植物油供需关系在全球油脂油料板块中率先转为紧张格局；



在国际植物油库消比处于低位区间及2020/2021年度美豆库消比回落至历史次低水平下，加之国际原油价格走出显著的触底反弹态势，市场持续关注植物油市场的投资机会；



在2020/2021年度美豆供需紧张态势下，市场持续降低对南美2020/2021年度大豆产量的容错率，但植物油价格的强势，令豆粕全年相对承压；



2019年8月份开始，我国政府开始大力扶持生猪产业复产，官方数据显示2020年国内生猪及能繁育母猪存栏显著恢复。天下粮仓数据也显示，2020年豆粕需求形势较好。在大供给与大需求相遇背景下，下半年开始豆粕基差低位持续承压。





年后资金持续关注商品市场


图1：国内商品期货分版块名义持仓额



数据来源：USDA、永安期货研究院



2020年春节后随着疫情在全球的快速蔓延，各国央行开启了流动性宽松的调节模式，资金显著关注商品市场的投资机会，持续流入。市场也开始担忧疫情会对农产品国际间流动和供给产生不利影响，资金持续流入农产品板块，自身具备一定供需矛盾或处于价格低估状态的品种受到显著的关注。从8月份开始，工业品板块名义持仓额在走出新高后，进入显著波动状态；随着双节的临近，资金为规避假期国际市场的不确定性流出商品市场，假期过后资金显著回归农产品板块和工业品板块。近入11月份农产品板块名义持仓额走出了一波显著的下滑态势，相对而言工业品板块显强。



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全球油籽供需格局趋紧


（一）2020/2021年度全球油籽供需关系趋紧



USDA12月供需报告数据显示：



在2018/2019年度全球油籽库存消费比达到27.04%历史高位后，连续两个市场年度下滑。截至2020/2021年度，全球油籽期末库存为97.76百万吨，上年度为110.68百万吨；库存消费比为19.10%，上年度为21.86%。



如果刨除2018/2019年度全球油籽库存消费比27.04%这一历史高位数据的影响，近10余年全球油籽库存消费比历史中值为20.55%。近10余年，全球油籽库存消费比历史低位水平在17.00%左右波动。2020/2021年度全球油籽库存消费比已经回落至历史中值偏下水平，正在逐步接近历史低位区间，这表明全球油籽供需关系已经由此前供需宽松格局转变为供需趋紧格局。



图2：全球油料库存及消费比

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数据来源：USDA、永安期货研究院



（二）2020/2021年度全球大豆供需关系趋紧



USDA12月供需报告数据显示：



2019/2020年度全球大豆期末库存85.64百万吨，上年度为95.46百万吨；库存消费比为23.16%，上年度为26.92%，同比显著收缩。



如果刨除2018/2019年度全球大豆库存消费比32.75%这一历史高位数据的影响，近20年来全球大豆库存消费比历史中值为24.38%，近20年全球大豆库存消费比历史低位区间在17.49%——20.80%。2020/2021年度全球大豆库存消费比已经回落至历史中值以下水平，这表明全球大豆供需关系已经由此前供需宽松格局转变为供需趋紧格局。



图3：全球大豆库存及库消比

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数据来源：USDA、永安期货研究院



（三）2020/2021年度美豆库存消费比回到历史低位区间



USDA12月供需报告数据显示：



2020/2021年度美豆期末库存为4.76百万吨，上年度为14.25百万吨；库存消费比为3.86%，上年度为13.25%，同比显著回落。



如果刨除2018/2019年度美豆库存消费比22.89%这一历史高位数据的影响，近20年来美豆库存消费比历史中值为10.64%，近20年美豆库存消费比历史低位区间在2.64%-5.40%，近20年定产后美豆库存消费比历史最低值为2013年的2.64%。2020/2021年度美豆库存消费比已经回落至历史低位区间，且仅高于2013年这一历史最低值1.11个百分点，这表明美豆供需关系已经十分紧张。



图4：美豆库存及库消比

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数据来源：USDA、永安期货研究院





全球植物油在油脂油料中率先转为紧张格局


（一）2020/2021年度全球植物油库消比处于历史低位区间



USDA12月供需报告数据显示：



2020/2021年度全球植物油期末库存为20.10百万吨，上年度为22.77百万吨；库存消费比为9.67%，上年度为11.23%，连续6个市场年度同比持续下降。



如果刨除2014/2015年度全球植物油库存消费比15.02%这一历史高位数据的影响，近20年来全球植物油库存消费比历史中值为12.09%，近20年全球植物油库存消费比历史低位区间在9.53%-9.89%。早在2016/2017年度（12.04%），全球植物油库存消费比就已回落至近20年历史中值之下水平，因此，全球植物油在油脂油料中率先转为供需关系紧张格局；2020/2021年度全球植物油库存消费比，处于历史低位区间，这表明全球植物油供需关系处于紧张态势。



图5：全球植物油库存及库消比



数据来源：USDA、永安期货研究院



（二）2020/2021年度三大植物油供需格局



USDA12月供需报告数据显示：



2020/2021年度全球豆油库消比为8.09%，上年度为8.54%，近20年历史中值为8.18%，已经略低于历史中值水平；2020/2021年度全球棕榈油库消比为12.88%，上年度为15.51%，近20年历史中值为14.07%，已经回落至历史中值偏下水平；2020/2021年度全球菜籽油库消比为8.10%，上年度为8.73%，近10年历史中值为14.48%，已经显著低于历史中值水平，正在接近历史低位区间。



图6：全球植物油库存及库消比（分品种）



数据来源：USDA、永安期货研究院





油籽供需趋紧令全球蛋白供需关系紧张


USDA12月供需报告数据显示：



2020/2021年度全球植物蛋白期末库存为11.62百万吨，上年度为13.90百万吨，2017/2018年度以来连续3个年度同比继续回落；2020/2021年度全球蛋白库消比3.32%，上年度为4.06%，2015/2016年度以来连续6个年度同比持续回落。



近20年全球蛋白库消费比中值为4.51%，历史低位区间为2.89%-3.87%，2020/2021年度全球蛋白库消比已经显著低于历史中值水平，回落到历史低位区间上沿水平；由于植物蛋白不适合长期存储的特性，全球蛋白供需格局主要看全球油籽供需格局，12月USDA月度供需数据显示，2020/2021年度全球油籽库存消费比已经回落至历史中值偏下水平，这表明全球油籽供需关系已经由此前供需宽松格局转变为供需趋紧格局。



豆粕作为占全球植物蛋白供应量超70%的大品种，2020/2021年度期末库存为9.10百万吨，上年度为10.61百万吨，连续3个年度同比下滑。库消比为3.62%，上年度为4.41%，2015/2016年度以来连续6个年度同比持续回落。



图7：全球蛋白库存及库消比



数据来源：USDA、永安期货研究院



图8：全球豆粕库存及库消比



数据来源：USDA、永安期货研究院





油脂油料主产国供需形势分析


（一）2020/2021年度南美大豆产量持续受到市场关注



USDA12月供需报告数据显示：



2020/2021年度巴西大豆产量为133百万吨，上月为133百万吨，上年度为126百万吨，环比持续稳定，同比增加5.56%；2020/2021年度阿根廷大豆产量为50百万吨，上月为51百万吨，上年度为48.8百万吨，环比小幅回落，同比增加2.46%。



由于2020/2021年度美豆库存消费比回到历史定产的次低位水平，表明美豆供需关系处于十分紧张的状态，因此市场持续关注南美大豆的产量情况，对南美大豆的容错率持续降低。



图9：巴西、阿根廷大豆产量



数据来源：USDA、永安期货研究院



（二）减产周期中的马棕市场更关注需求



12月10日公布的11月MPOB报告显示：



11月马来棕榈油产量为1,491,551吨，10月为1,724,559吨，环比减少233,008吨，降幅13.51%。去年同期为1,538,053吨，同比下降3.02%；11月马来棕榈油出口为1,303,318吨，10月为1,674,304吨，减少370,986吨，降幅22.16%，去年同期为1,405,638吨，同比下降7.28%；11月马来棕榈油库存1,564,505吨，10月为1,573,665吨，减少9,160吨，降幅0.58%。去年同期为2,255,035吨，同比下降30.62%。



10月开始马棕进入减产周期，为植物油市场带来一定的价格提振，但由于中国进口相对疲弱，因此市场也十分关注马棕的出口需求。



图10：马来棕榈油产量及变化



数据来源：马来西亚棕榈油局



图11：马来棕榈油出口及变化



数据来源：马来西亚棕榈油局



图12：马来棕榈油库存及变化

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数据来源：马来西亚棕榈油局



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国内油脂油料市场情况


（一）豆油商业库存大幅走低棕榈油翘尾



天下粮仓数据显示：



截至2020年年底，我国豆油商业库存为100.285万吨，年初为92.45万吨。年内两个库存峰值分别是3月初的139.955万吨和10月初的134.41万吨，年内两个库存低点分别是1月底的84.81万吨和5月初的81.215万吨。10月初过后，豆油商业库存呈现持续下滑态势，且开始低于5年同期均值，此后与5年同期均值差距显著拉大。



截至2020年年底，我国棕榈油商业库存为72.24万吨，年初为92.5万吨。年内两个库存峰值分别是2月中旬的110.27万吨和12月底的72.24万吨，年内两个库存低点分别是6月中旬的43.88万吨和9月底的40.58万吨。9月底开始，国内食用棕榈油及工业棕榈油合计库存在触及年内低位及历史低位水平后，持续翘尾，且于12月上旬超过5年同期均值库存水平。



图13：豆油棕榈油库存



数据来源：Wind,永安期货研究院



（二）四季度开始大供给格局下压力有所减轻



天下粮仓数据显示：



截至2020年底，我国沿海大豆港口库存为553.02万吨，年初为405.04万吨。年内沿海大豆港口库存两个峰值分别为9月上旬的660.8万吨和2月中旬的488.22万吨，年内库存低点是4月中旬的的238.19万吨；截至2020年底，我国沿海豆粕库存为84.52万吨，年初为58.94万吨。年内沿海豆粕库存两个峰值分别为8月底的120.26万吨和11月下旬的100.24万吨，年内库存地点为4月中旬的13.61万吨。



整体来看，除了年后国内疫情时期，2020年国内大豆及豆粕呈现大供给的格局。整体表现为持续超出5年同期均值水平的周度压榨量、处于历史同期高位水平的沿海大豆库存与沿海豆粕库存。但这种大供给格局从2020年9月开始陆续好转，主要表现为沿海大豆库存和沿海豆粕库存在波动中下滑。



图14：大豆压榨、港口库存及豆粕结转库存



数据来源：天下粮仓



（三）整年处于反向状态的豆粕豆油基差



2020年豆粕基差和豆油基差走出了显著的分化态势。



年后疫情时期，在年前养殖终端豆粕库存极度低位，中间贸易环节库存低位的背景下，国内阶段出现了豆粕供不应求的状态，导致豆粕基差显著上行，以m2101合约为例基差一度上行至392元。之后随着压榨企业显著复工及后期高到港的预期，豆粕基差于4月初开始显著下行，最低到了-245元。7月初–7月底基差从低位开始持续上行。此后，由于国内进口大豆及豆粕始终处于大供给状态，国内豆粕基差持续承压在低位徘徊至今。



年后随着疫情在海外的蔓延，国际原油价格显著下行，植物油特别是棕榈油的生物柴油属性受到市场质疑，国内外三大植物油价格随之显著下行，与此同时国内豆油基差与豆粕基差走出了一弱一强的相反态势。之后随着我国疫情快速得到控制社会生产与经济生活持续恢复，国际原油价格触底反弹的带动，市场又开始对价格处于低位且基本面在油脂油料中最佳的植物油产生关注情绪，加之国储不断收储豆油的动作，豆油基差持续上行。之后处于高位盘整格局，进入12月份，由于临近交割月且y2101合约最强，因此豆油基差收窄。



图15：豆粕基差与豆油基差

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数据来源：Wind，永安期货研究院