预期与现实博弈
A 疫情对美就业市场有重大影响
图为美国、欧元区、中国PMI对比 据美国疾病控制与预防中心（CDC）数据，截至上周五，已向全美各地分发了2200万剂疫苗，而仅有670万人接受了第一次接种。这一数字远远低于此前特朗普政府宣布的目标，即2020年年底之前2000万美国人接种疫苗。新年假期之后，美国新增病例数继续增长，1月8日全美报告新增新冠肺炎确诊病例超过30万例，达314093例，刷新美国疫情暴发以来最高纪录；新增死亡病例逾3600例。 从美国国内环境看，美国疫情正在持续恶化，美国民众注射美国自制疫苗的数量远远低于预期，加上采取相关商业限制措施，对企业和民众外出活动进行限制，企业裁员增多，在未来一段时间，疫情环境下的美国经济数据预计都将疲弱。 以就业市场为例，上周五公布的美国2020年12月非农就业人口变动-14万人，预期增加5万人，前值增加24.5万人，这是非农数据在去年4月以来第一次减少。其他就业市场数据方面，2020年12月“小非农”ADP数据表现不佳，出现了八个月以来首次下降，显示2020年12月就业人数减少了12.3万人，远低于预期的增加7.5万人和前值增加30.7万人。虽然美国2020年12月ISM非制造业PMI录得57.2，创去年9月以来新高，但ISM的就业指标逆转了前面3个月的上涨势头，降到了48.2。ISM报告称当月制造业就业人数有所增加，但服务业领域的就业人数却有所下降。据统计，当月美国雇主计划的裁员人数也有所增加。美国首申失业金人数依然处于高位，虽然连续第三周下降，但数据仍显示劳动力市场反弹乏力。在疫情恶化的影响下，劳动力市场复苏似乎停滞，也显示出经济正受到疫情导致的商业限制和消费者支出紧缩的打击。
图为美国就业市场情况
B 更大规模的财政刺激或将到来
当民主党两位参议员候选人拿下关键的两个佐治亚州席位后，拜登将在民主党掌控两院的情况下入主白宫。这意味着，拜登的很多政令至少在其任内的头两年将相对顺畅。上周五，拜登表示，为了防止今年的经济崩溃和恶化，现在需要投资大量资金以发展经济，他的经济刺激计划规模将达数万亿美元：2020年12月底，美国国会仅通过了9000亿美元的经济救助法案，拜登将其称为“预付款”。 拜登团队称他们的首要任务是加强对居民的支持，支持联邦和地方政府，并再次发放紧急失业救济金，也包括房租宽限。除此之外，拜登团队强调需要投资于清洁能源、基础设施、教育和医疗保健。其投资的部分资金将来自对富人和企业更高的税收。拜登表示，他将在本周提供刺激方案详情。 市场此前的预期是民主党政府很难拿出超过万亿美元的刺激法案，拜登宣称的数万亿美元刺激方案令市场感到意外，这一预期令年初以来市场风险偏好增强，美债收益率大幅上行。金价前期之所以维持上行，主要是财政预期也提振了通胀预期，从而使得实际收益率总体偏低运行。但近期市场发现实际通胀不及预期，实际利率等于名义利率减去通胀预期，近期名义利率的上涨，最终导致实际利率的上行预期经过几日累积，上周五集中爆发，从而令金价暴跌。
图为国债收益率与金价（右轴） 对黄金来说，随着美债收益率持续上行，实际利率下降的趋势受阻，也意味着短中时的金价上涨逻辑发生了变化。从实际利率的研判因素角度看，通常货币政策更多地影响名义利率，财政政策影响通胀预期，比如2020年3月疫情出现后，市场流动性冻结，美联储快速扩表，把10年期美债收益率从年初的1.8%最低压到0.6%以下，压制名义利率端，导致实际利率下行。2020年下半年之后，在名义利率低位运行后，实际利率的的下行主要源于财政刺激引发的通胀预期。 名义利率与通胀两个因素的相对增减主导实际利率走势。虽然美国更强的财政刺激意味着通胀预期会继续上行，但是当前市场逻辑发生了变化，市场只在短期认可通胀预期上行会导致实际利率下降，所以5年期美债的实际利率是下降的，财政刺激对长期名义利率也产生了间接性影响，当前长期限美债的名义利率跑在了通胀预期的前面，所以10年期美债的实际利率在往上走，这也是为什么长端的实际利率和短端的实际利率出现背离的原因。换句话说，短时而言名义利率上涨预期更强，这压制了黄金价格。
C 美联储宽松货币政策退出尚早
当地时间2021年1月6日，美联储公布2020年12月货币政策会议纪要，这份纪要成为此轮金价下跌的导火索。 根据纪要内容，在2020年12月的利率决议上，美联储的主要行动包括：宣布一致通过维持联邦基金利率区间在0%—0.25%水平不变，直到达到就业、通胀目标；延续每个月1200亿美元购债力度不变；全面上调2020—2022年美国经济增速预测值。 市场高度关注对“量宽”购债的未来修改计划，纪要显示增加购债久期的提议并没有得到太多官员支持。这次也是鲍威尔领导下的美联储文件中醒目出现“taper（缩减）”这个词，FOMC已开始设想如何逐渐缩减量化宽松政策，美国10年期国债收益率也因此开始加速上涨。 为避免市场恐慌，与会者提出，在改变资产购买步伐之前，清楚地传达评估进展是至关重要的，“委员会必须在判断为足以保证购买速度变化的时间之前，早日传达其对实现长期目标的实际和预期进展评估”。换言之，在减少资产购买之前，市场将会接到很多“通知”，这类似于2013年和2014年的做法。一旦达到“实质性进展”的门槛，美联储就可以逐步缩减购债规模，而且缩减将是“渐进的”。 但是我们也要看到，在2020年12月的FOMC会后声明中，美联储有关强化购债前瞻指引的措辞，最新指引明确指出，“美联储将至少每月购买1200亿美元的国债和机构MBS，直到在实现充分就业和物价稳定目标方面取得实质性的进一步进展为止。”而2020年8月至11月的声明均称“未来几个月至少按当前速度购买国债、机构MBS和商业抵押贷款（CMBS），以维持市场平稳运行”。这表明美联储当前的宽松状态将持续很长时间，谈缩减还言之尚早。 近日，美联储多位官员讲话中提到相关表述，美联储副主席克拉里达不认为今年结束之前美联储会开始缩减购债规模，也不支持马上调整买债的久期构成，并且不担心美元走低和美债收益率大幅走高。他认为美联储所购债券的久期将取决于经济复苏速度，当前无需调整购债的久期。他承认如果过早缩减购债可能会干扰市场，并认为距离真正看到经济复苏、稳步发展这一目标还很遥远。 克利夫兰联储主席梅斯特不认为2022年之前有可能减少购债；但2021年FOMC票委、亚特兰大联储主席Bostic表示，如果疫苗推广改善经济前景，今年可能就会减少购债。费城联储主席Harker则称，潜在的缩表发生在2021年年底或者2022年年初。 综合目前各方的相关表述，我们认为疫情和疫苗进展，以及经济复苏状况依旧是影响美联储政策的关键，从当前的社会经济状况来看，2021年四季度以前美联储不会退出现行的货币政策，1月和3月的货币政策仍将趋于宽松，金价短中时继续暴跌的概率较小，预计总体维持宽幅振荡。
D 需求不及预期可能会拖累金价
图为全球各大央行净售金情况 近几个月以来，全球各大央行的黄金需求呈现更加多变的情形，在净购金与净售金之间来回变动。这标志着市场习惯的全球各大央行持续购金状态已发生变化。 2020年下半年以来，8月、9月、11月均呈现出央行净售金。自2010年以来，各大央行基本一直保持季度净购金状态，偶尔几次的月度净售金也都不像2020下半年如此集中，且除土耳其之外，最近几次央行较大规模的售金活动也都是由于疫情引发的不确定性和财政压力加剧导致的。 受到金价飙升以及疫情对经济影响的双重打击，印度黄金需求量承受了很大压力。数据显示，印度在2020年的黄金进口量跌至十多年来最低水平，仅为275.5吨，这是2009年以来印度黄金进口量的最低点。 2020年8月以来，黄金ETF持续处于减持状态，虽然2020年12月下旬之后有所增持，但总体增持力度相对有限，黄金ETF资金的流出，减弱了金价的支撑力度。 从技术面分析，金价于1960美元/盎司附近遇阻回落后，1900美元/盎司整数关口附近并未形成有效支撑，市场遭遇止损性抛售后，再次冲击200日均线支撑，波动率上升，短中时金价或宽幅振荡。 综上所述，目前美元实际利率已形成底部，这改变了金价短中时上涨逻辑，但考虑到欧美经济依旧低迷，美联储的货币政策只会趋于维持宽松或继续加码，预计2021年四季度以前都不会缩减刺激规模，目前判断实际利率趋势性上涨还言之过早。预期与现实的博弈，使得金价或开启新一轮宽幅振荡行情。
图为金银比值（右轴）与银价走势 （作者单位：宏源期货） | 
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