中信期货：供应累增下 扶不起的铅价

　报告要点

　　2021Q1美元弱势周期下，顺周期有色板块存较强支撑，但对铅尤其是沪铅(15095, 170.00, 1.14%)的带动或仍相对有限。国内原生铅和再生铅供应将进一步双双走高，供应压力不断凸显，国内铅锭高库存或为常态，压制铅价表现。故操作上，建议2021年铅趋势性把握逢高沽空机会，产业链企业以适当卖出套期保值为主。

　　摘要：

　　对2021年铅价运行前景仍谨慎，且运行中枢大概率维持相对低位的态势。主要在于2021年原生铅和再生铅供应将双双进一步走高，消费依然难以起色，偏弱的供需格局将压制铅价尤其是沪铅的表现。

　　核心逻辑：

　　其一，2020年疫情导致全球铅矿产出低于预期，铅矿供应紧而不缺。2021年国内外铅矿供应大概率回归增长，供应将趋于小幅充裕，并支撑铅矿加工费企稳走高。

　　其二，国内原生铅产能前几年持续收缩后，2021年产能将再度回升，预计约20万吨新增产能投放。产能扩升，叠加铅矿加工费的提振，2021年国内原生铅产出将延续增长趋势。

　　其三，2020年Q2之后国内再生铅产出加速释放。2020年国内再生铅产能集中投放后，将于2021年进一步释放产出；且2021年仍有新产能投放计划。尽管再生铅供应弹性大，但供应基数已明显抬升。预计2021年国内再生铅产出增加20-25万吨。

　　其四，2020年国内铅电池开工偏高，但终端消费并未超预期；2021年国内终端消费大概率难以起色，因此消费驱动或偏稳。2021年海外汽车行业有望继续改善，但同时，东南亚电池产能生产将回归，2021年中国电池出口预期偏中性。

　　其五，基于国内铅供应过剩压力将增加，2021年多数时间铅或将维持内弱外强格局，故国内铅进口量或持续处于低位，并有可能推动出口量的走高。

　　其六，国内铅锭高库存或将成为常态，并压制国内铅价表现；同时，海外铅库存变动预期暂不十分明显。

　　操作建议：（1）铅以逢高沽空为主；（2）跨品种套利中可选择铅作为空头配置

　　风险因素：（1）疫情变动超预期；（2）铅供应端大幅收缩

　　一、2020年铅市场回顾：宽幅震荡，弱于板块

　　2020年铅价呈现宽幅震荡态势，但整体运行重心处于历史偏低中枢，且铅价表现明显弱于有色板块。我们将铅价全年运行走势分为四个阶段。

　　第一阶段：年初-3月中旬，在国内和海外疫情双重压制下，内外铅价重挫，分别下跌至12640元/吨和1570美元/吨的低点。

　　第二阶段：3月下旬-8月中旬，随着美联储启动量化宽松政策，以及国内开始复产复工，加上国内铅供需格局错配，沪铅先行于伦铅启动反弹走势，伦铅于5月中旬双底部确认后，也跟随走高。

　　第三阶段：8月下旬-10月中旬，铅回归基本面主导，再生铅产能加快释放的基础上，8月底国内消费迅速转弱，海外也转入季节性消费淡季中，铅价承压下行。

　　第四阶段：10月下旬-年末，有色板块共振提振铅价，铅内弱外强态势凸显。在经济复苏和通胀预期背景下，有色板块整体走强，资金轮动下，也带动铅价反弹。其中伦铅表现偏强，反弹至2138美金的高点，创出年内新高；沪铅一度也回升至近万六的关口，但反弹高度和反弹时间较为有限，之后再度震荡下调。

　　从资金配合来看，年底资金配合有所抬升，但全年度来看，以及与其它有色品种相比较，铅品种的资金配合相对偏低。

　　图表1：2020年铅价宽幅震荡 单位：元/吨，美元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表2：2020年沪铅表现弱于有色其它品种

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、2021年铅市场观点和核心逻辑

　　2021年铅价运行前景仍谨慎，且运行中枢大概率维持相对低位的态势。主要在于2021年原生铅和再生铅供应将双双进一步走高，消费依然难以起色，偏弱的供需格局将压制铅价尤其是沪铅的表现。

　　其一，2020年疫情导致全球铅矿产出低于预期，铅矿供应紧而不缺。2021年国内外铅矿供应大概率回归增长，铅矿供应将趋于小幅充裕，并支撑铅矿加工费企稳走高。

　　其二，国内原生铅产能前几年持续收缩后，2021年产能将再度回升，预计约20万吨新增产能投放。产能扩升，叠加铅矿加工费的提振，2021年国内原生铅产出将延续增长趋势。

　　其三，2020年二季度之后国内再生铅产出加速释放。2020年国内再生铅产能集中投放后，将于2021年进一步释放产出；且2021年仍有新增产能投放计划。尽管再生铅供应弹性大，但整体供应基数已明显抬升。预计2021年国内再生铅产出增量为20-25万吨。

　　其四，2020年国内铅电池开工偏高，但终端消费并未超预期；2021年国内终端消费大概率难以起色，因此消费驱动或偏稳。2021年海外汽车行业有望继续改善，但同时，东南亚电池产能生产将回归，2021年中国电池出口预期偏中性。

　　其五，基于国内铅供应过剩压力将增加，2021年多数时间铅或将维持内弱外强格局，故国内铅进口量或持续处于低位，并有可能推动出口量的走高。

　　其六，国内铅锭高库存或将成为常态，并压制国内铅价表现；同时，海外铅库存变动预期暂不十分明显。

　　三、2020年铅矿供应紧缺不明显，2021年供应有望温和趋松

　　因为疫情的影响，2020年铅矿供应阶段性收缩较为明显。海外二季度主要为秘鲁、哈萨克斯坦、玻利维亚、墨西哥、南非、加拿大等国家出现了大幅度的减产。中国2-4月份期间铅矿的生产也迅速下降。根据ILZSG数据，3-5月份全球铅矿月度产量同比分别下降了5.9%、21.1%、4.9%。

　　不过之后铅矿的生产恢复较快，据ILZSG数据，6月份开始，全球铅矿月度产出量开始转为正增长。1-9月全球铅矿产量累计为332.2万吨，累计同比小幅下降1.8%。我们预计2020年全年铅矿产量为462万吨，较2019年小幅收缩0.8%左右。

　　从国内铅矿供应来看，尽管春节后国内矿生产和运输受限，不过由于炼厂春节前原料备库水平相对较高，因此春节后原料矿供应收紧并不显著。直至二季度，海外疫情蔓延下，海外铅矿生产受限，导致铅矿进口量明显收缩，国内铅矿供应逐渐收紧。国内铅矿加工费出现了第一波下调。随着5月份国内高寒地区铅矿生产的恢复，以及6月份进口铅矿开始恢复回升，三季度铅矿供应再度趋松，铅矿加工费企稳小幅回升。9-10月份在炼厂冬季备库需求增加下，铅矿供应再度趋紧，叠加锌矿加工费明显走弱的影响，铅矿加工费呈现第二波下调，其中进口矿加工费下调幅度相对明显。之后铅矿加工费表现相对稳定。

　　总的来看，2019年年底预计2020年全球铅矿产出量将增长20万吨以上，铅矿供应进一步充裕。但2020年疫情使得国内外铅矿生产阶段性受到限制，以及部分新增产能投产计划出现了延后。因此，2020年海内外铅矿供应量均出现了下调。不过其收缩幅度相对温和，炼厂铅矿的原料保障并未出现阶段性不足的情况。据安泰科统计，2020年全球和中国铅矿供应仍小幅过剩。同时，2020年铅矿加工费有两波下调，但下调幅度和下调时间相对较小，铅矿加工费对炼厂冶炼生产的支撑仍在。

　　对于2021年，预计海内外铅矿生产均有望增加。一方面，预计重现2020年疫情显著干扰影响的可能性较小，因此2021年有望弥补2020年二季度的缺口；另一方面，2020年原先计划投产的部分新增产能，将有望后推至2021年释放。故预计2021年全球铅矿产出量将增加15-20万吨至480万吨上下。同时，海内外铅矿供应有望延续小幅过剩态势，铅矿供应将缓慢趋松，铅矿加工费温和走高。

　　图表3：全球铅矿月度产量从6月份开始回归正增长

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表4：二季度海外部分地区铅矿产量收缩明显

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表5：2020年国内铅矿加工费有两轮小幅度的下调

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表6：国内铅矿进口量 单位：实物万吨

　　资料来源：海关总署 中信期货研究部

　　图表7：近几年国内主要矿山项目的产出变化

　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　图表8：近几年海外主要矿山项目的产出变化

　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　图表9：2021年全球铅矿产量有望小幅增长

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表10：2021年全球铅矿将延续小幅过剩态势 单位：万吨

　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　四、2020年原生铅产出稳中有升，2021年将进一步提升

　　根据ILZSG数据，至9月份全球精炼铅产出累计量为864.04万吨，累计同比微幅增长0.3%。且从5月份开始，全球精炼铅产出当月同比开始转为正增长。我们预计，2020年全年，全球精炼铅产量有望达到1200万吨上下，年增长约为1.9%。2020年全球精炼铅增长量贡献主要来自于中国，海外产出有一定的下降。其中，2020年中国原生铅和再生铅产出均双双走高，推升了中国精炼铅产出的持续增长。

　　尽管近几年国内原生铅产能不断下降，但2020年国内原生铅现有产能释放增加，产出呈现出稳中有增的态势。并且，2020年2-3月份期间，国内原生铅生产受到疫情的干扰十分有限。据SMM数据，2020年国内原生铅产量为316万吨左右，较2019年增加了约14万吨。2020年原生铅产出提高，主要为，年内铅矿加工费有下调，但整体仍有支撑；加上副产品白银贡献的利润也较高，高冶炼利润对炼厂开工形成提振。

　　2021年原生铅产能将重拾增加的态势。新增产能主要体现在，湖南福嘉、个旧达明威，以及驰宏呼伦贝尔和广西生富将配套电解铅工艺。

　　故对于2021年，一方面，铅矿原料保障性较强，预期温和走高的铅矿加工费，将继续支持现有产能维持偏高的开工状态；另一方面，新增产能也有望贡献一部分的产出增量。因此，2021年中国原生铅产量有望进一步提升，预计将增加14万吨至330万吨左右的规模。由此可见，原生铅的供应增加趋势也不可小觑。

　　图表11：2020年全球精炼铅产出小幅上升 单位：万吨

　　资料来源：ILZSG 中信期货研究部

　　图表12：国内原生铅年度产量不断走高 单位：万吨

　　资料来源：统计局 中信期货研究部

　　图表13：二季度后国内原生铅产出同比呈现增长 单位：万吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表14：国内原生铅产能持续收缩后，2021年有望回升

　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　五、再生铅新增产能持续投放，再生铅供应弹性大但整体供应基数已明显抬升

　　2020年期间，国内再生铅产出前低后高态势明显。上半年再生铅产量较低，主要为2-4月份，国内疫情期间以及疫情之后，废电瓶的回收组织难度较大，加上人员返工晚、铅价弱势等多方面因素影响，中小型再生铅企业的开工恢复较为缓慢。因此，再生铅供应明显缺失，传导至3月下半月-5月份期间，国内整体铅供应出现了阶段性偏紧的局面。直至4月底，国内再生铅开工才开始逐渐恢复正常生产的常态。

　　此外，疫情后推了2020年再生铅产能的释放。于5-6月份以及四季度两个时间段，国内再生铅产能集中投放。5-6月投产的产能，包括了安徽大华、太和奥能等，经过三季度的调试和进展，产出不断释放。四季度安徽天畅、重庆春兴、超威等产能也进入投产状态。

　　因此，5月份开始，国内再生铅产出提升节奏明显加快，环比和同比产量均大幅增加。一方面，为现有产能生产的恢复，另一方面，新增产能贡献力度逐渐增加。从全年来看，据SMM数据统计，2020年中国再生铅产量有望达到255万吨左右，较2019年大幅增加40万吨以上。

　　从未来趋势来看，国内再生铅产能将持续投放，并包括了传统再生铅产能的技改项目，以及新产能向西北、西南地区等转移。

　　对于2021年，2020年四季度投放的产能，将开始释放产量。同时，2021年再生铅产能还有进一步投产的计划，包括了辽宁特力、安徽华鑫等。因此，整体再生铅产能基数将继续抬升，产能基数较大。

　　此外，2020年9月1日新固废法的实施，有利于大中型再生铅企业对废电瓶原料的组织和回收。不过，在再生铅产能不断扩升的情况下，废电瓶原料将持续偏紧。因此，在铅价下跌过程中，废电瓶价格往往比铅价抗跌。故再生铅生产利润维持小幅盈亏的状态，也将为常态。此外，再生铅的供应弹性较大。即当再生铅生产转向一定亏损时，将倒逼再生铅开工的收缩，供应阶段性下降较为明显；反之供应出现回升。我们认为，由于整体产能基数的抬升，往后即使再生铅供应阶段性收缩，但产出仍将维持于相对的高位。同时，由于竞争的加大，一般情况下，再生铅生产小幅盈亏状态可能更多时间将转向小幅亏损状态，从而可能逐渐出清成本偏高的产能。

　　我们预计2021年再生铅产量将进一步提升，环比2020年将提高20-25万吨至275万吨左右。因此，2021年国内再生铅的供应压力或将持续凸显。

　　图表15：2020年国内再生铅产量前低后高 单位：万吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表16：2020年国内再生铅产量增加，2021年将继续提升

　　资料来源：统计局 中信期货研究部

　　图表17：价格走弱时废电瓶价格一般相对抗跌 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表18：再生铅小幅亏损或将成为常态 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表19：2020年国内再生铅新产能投放集中 单位：万吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表20：2021年国内再生铅计划投放的新产能 单位：万吨

　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　六、进口量2020年大幅收缩，2021年预计将持续于低位

　　2020年中国铅进口量大幅下降，仅6月份铅净进口量达到将近1万吨外，其余时间均处于十分低的水平。至10月份，国内精炼铅净进口量累计仅为1.665万吨，预计全年净进口量将低于2万吨。相比于2019年净进口量8.86万吨，2020年铅进口流入量大幅减少。主要为，国内供需格局偏弱于海外，进口窗口多数时间处于关闭状态。

　　2021年国内铅供应大概里延续增长趋势，铅进口流入补充需求较低。加上，铅内弱外强格局或难以扭转。因此，预计2021年铅进口流入量将持续偏低。同时，后期来看，不排除将重复2019年10月底-11月初的情况，内外比值走低至极值，铅出口盈利窗口临近打开或打开，国内铅呈现向外流出的表现。

　　图表21：铅价内弱外强格局不断凸显

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表22：年内铅进口多为亏损状态 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表23：2020年国内铅进口量基本处于低位

　　资料来源：海关总署 中信期货研究部

　　图表24：国内铅进出口表现 单位：吨

　　资料来源：海关总署 中信期货研究部

　　七、2020年国内铅消费并未超预期，2021年消费仍难起色

　　7.1 2020年国内电池开工偏高，但成品库存压力明显

　　2020年国内铅蓄电池产量增长幅度较为可观，至9月份铅蓄电池产量累计为1.61亿千伏安时，累计增长为8.1%。四季度铅蓄电池企业开工仍延续高位，预计全年铅蓄电池产量达到2.16亿千伏安时，年增幅7%左右。

　　继2019年铅蓄电池产量高位后，2020年电池产出进一步增长。主要为：其一，3月份国内复产复工政策推动下，电池企业开工迅速回归，之后基本维持高开工态势。其二，东南亚地区电池产能由于疫情影响，开工回归相对缓慢，部分电池订单回流至国内。但国内电池终端消费力度跟不上初端消费电池的开工力度，2020年国内电池成品库存压力偏高。

　　图表25：前三季度国内铅蓄电池产出增长8.1%

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表26：整体铅蓄电池开工持续处于相对高位

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表27：起动型电池高开工态势明显

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表28：动力型电池开工偏稳

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表29：固定型电池开工同比明显抬升 单位：天数

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表30：国内电池成品库存整体重心上移

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　7.2 2020年终端消费驱动存差异，2021年消费仍为掣肘

　　2020年国内铅终端消费表现存差异，其中汽车启动电池和固定型电池表现偏强；电动自行车阶段性尚可，但全年度相对一般。整体电池终端消费表现以稳为主，并未超出预期。

　　汽车方面，自二季度以来，在中央和地方政策刺激下，以及各大车企强力促销下，国内汽车产销量环比明显回暖，并于5月份开始，基本维持着月度两位数的增长趋势，从而支撑二季度以来汽车启动电池新增需求的小幅回升。此外，国内汽车保有量保持增长，也带动汽车起动型电池的置换需求。2020年7-8月置换型需求有一定的体现后，年底12月冬季的置换需求表现暂不明显。商务部于12月11日表示，开展新一轮汽车下乡和以旧换新。政策导向下，预计将推动2021年国内汽车产销量的持续上升。但基于2020年2-4季度的高基数，预计2021年全年产销量增长将相对温和。同时，全球和国内新能源汽车发展节奏将进一步加快，预计2021年新能源汽车销量占国内汽车总销量将提高至近7%左右。因此，新能源汽车对传统汽车的挤占替代效应不断深化，同时也挤占了部分汽车起动型电池的新增需求。

　　电动自行车方面，其一，2020年疫情之后国内出行习惯部分改变；其二，2019年4月1日电动自行车开始实施新国标后，于2020年8月1日福建、贵州、江西等地区的过渡期结束。以上两方面的因素推动了4-8月国内电动自行车阶段性产销的回暖。但8月份之后，电动自行车产销表现转弱。

　　从统计数据来看，1-10月国内电动自行车产量累计为2548万辆，累计增速达到12.1%。预计全年产量达到2980万辆左右，年增速约10%。尽管全年产出增长态势良好，但需要注意几点，第一方面，电动自行车新国标后，小电池使用比例增加；第二方面，电动自行车中锂电池的替代持续上升，尽管铅蓄电池成本低于锂电池，但该因素的影响缓慢减弱；第三方面，新国标推动下，电动自行车迎来了换新的销售高峰，部分透支了后期的销售量，销售高增长的持续性不强，9月份之后电动自行车销售的放缓，已对其部分佐证。因此，2020年电动自行车置换高峰后，2021年电动自行车产销形势或难以乐观，或逐渐转向对置换需求的依赖。加上小电池化以及锂电池置换的持续影响，电动自行车对铅的消费或缓慢回落。

　　通信储能和基站备用电源电池增长良好，主要得益于国内5G基站的加快应用，以及出口的带动。2021年其需求表现仍有望延续强劲态势，不过该类别在铅蓄电池的应用占比中相对较小。

　　出口方面，疫情后，欧美等海外发达国家汽车产销恢复，加上东南亚地区电池产能回归比较缓慢，2020年对中国的电池以及配单订单的出口需求增加。2021年海外财政和货币政策仍相对宽松，预计汽车产销量有望进一步恢复，但东南亚的产能生产也将趋于正常状态。因此，2021年海外出口对国内的拉动或偏中性。

　　图表31：二季度以来国内汽车产销回升良好 单位：万辆

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表32：汽车保有量维持增长趋势

　　资料来源：中汽协 中信期货研究部

　　图表33：中国新能源汽车销量将加速增长 单位：万辆

　　资料来源：EV Sales 中信期货研究部

　　图表34：全球新能源汽车销量持续上升 单位：万辆

　　资料来源：EV Sales 中信期货研究部

　　图表35：2020年电动自行车增势明显，2021年或放缓

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表36：电动自行车铅蓄电池和锂电池的分布

　　资料来源：安泰科 中信期货研究部

　　图表37：《电动自行车安全技术规范》新老版对比

　　资料来源：工信部公告 中信期货研究部

　　图表38：6月份铅蓄电池出口当月同比开始重回正增长

　　资料来源：海关总署 中信期货研究部

　　图表39：美国汽车销量修复，年底趋势放缓 单位：百万辆

　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图表40：欧洲汽车销量也在恢复中

　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图表41：海外制造业PMI持续走高

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　八、国内铅锭高库存将成为常态

　　2020年3-5月，国内铅供需格局出现错配，铅锭库存大幅去化至低位水平。尽管6-8月份，消费延续回暖态势，但库存迅速累积回升，显示了供应也在不断上升，且供应增幅超过消费，而国内终端消费实际表现并未超预期。从下半年来看，国内铅锭库存整体处于相对高位，且年底累增趋势在不断扩升，库存已经再度达到历史高位水平。故下半年现货报价多呈现小幅贴水态势，且再生铅对原生铅多数时间保持深贴水。

　　对于2021年，国内铅供需格局将边际转弱，铅产出进一步抬升，消费稳中小幅趋弱，尽管铅锭出口可能增加，以及消费旺季推动消费的阶段性好转，但国内铅锭高库存或将成为常态，并可能持续压制国内铅价表现。

　　海外铅库存方面，2020年上半年LME铅库存维持于相对低位，下半年尽管海外消费渐进恢复，但海外铅供应过剩格局延续，且三季度海外铅隐性库存逐步显性化，LME铅库存水平环比上半年明显抬升。2021年海外铅供需将双双增长，整体库存变动预期暂不十分明显。

　　图表42：四季度国内铅锭库存加速累增

　　资料来源：我的有色网 中信期货研究部

　　图表43：国内铅现货对期货主力转为贴水 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表44：下半年LME铅库存大幅抬升 单位：吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表45：年底LME铅升贴水（0-3）转平 单位：美元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　中信期货 郑琼香 覃静 沈照明