期债中长期趋势向上

进入12月以来，利率债供给持续减少，国债期货重心有所上移。后期来看，经济大概率延续修复，但地产、基建出现走弱迹象，均对债市构成一定支撑。整体看，期债维持振荡偏强走势。关注央行MLF续作以及其他经济数据。

外贸数据继续向好，继续支撑经济修复。12月初公布的进出口数据再度超预期。其中，生产需求仍是带动出口大超预期的主要因素。这对美国、欧盟出口拉动大幅上升，对东盟、日本、韩国出口拉动也有所上升。出口超预期冲高仍受生产需求驱动，疫情因素没有引起海外防疫用品需求上升，但可能也间接影响海外生产和需求缺口扩大，对出口也形成支撑。进口方面，11月进口同比前期小幅回落，但好于预期。铜等大宗商品进口仍在改善，需求并没有弱化。往后看，当前海外新一轮疫情仍在冲高，明年即使疫苗兑现，生产恢复也需要时间，海外供需缺口有持续性。此外，疫情带来的全球供应链冲击恢复也需要时间，海外供需缺口反映中国出口也有持续性。整体看，外贸向好具有持续性，继续对经济构成正反馈。

CPI与PPI再度印证政策无收紧必要。最新公布的11月通胀数据显示，PPI继续稳步向上修复，而CPI同比增速大幅回落，时隔十余年再度掉入负值区间，致使CPI与PPI出现同为负值局面。本月CPI同比再度大幅回落的主因除了猪肉外，鲜菜价格大幅回落同样贡献较大。2020年以来，生猪生产持续恢复、猪肉供需格局持续改善，猪肉价格下行趋势已然明确。年末来看，春节前果蔬类等需求回升可能带动食品价格小幅涨价，将在一定程度上抬升年底食品项CPI的表现。此外，猪肉方面，近期出栏生猪偏少，我国肉类进口量大减，年底消费旺季来临。因此，肉类年末也将在一定程度上带动食品价格小幅上涨。但是，未来猪肉供需格局继续改善的趋势不会改变，预计明年猪价下跌将持续，未来仍将是带动食品项CPI继续下滑的主因。

PPI方面，受企业生产稳定恢复，市场需求持续回暖带动，PPI环比同比均有所回升。我们从月初公布的11月PMI数据看到，原材料库存和产成品库存均有一定的主动补库行为，原材料购进价格和出厂价格均有明显回升，预计后续经济逐步修复的背景下，工业品价格缓慢上涨趋势会延续。结合近期强劲的社融数据来看，经济修复局面将持续，M1增速持续上扬亦预示PPI渐进回升，但上行节奏偏温和。整体总需求改善仍然偏弱，PPI年内大概率维持负值区间。短期PPI与CPI出现同负的双通缩局面，令市场对于政策将收紧的预期大幅降温。

社融增速首现回落，关注紧信用对经济的影响。央行最新公布的11月金融数据基本符合预期。11月社融存量同比增速为13.6%，较上月的年内高点13.7%下滑0.1个百分点。分项来看，政府债券以及新增人民币贷款是主要的拉动项，反映11月内外需旺盛、生产持续回暖的背景下，实体融资需求依然旺盛。利率债发行仍在高位，支撑11月社融同比多增。但受华晨、永煤等事件引发的信用债市场信任危机拖累，11月企业债券融资同比大幅减少。此外，监管收紧趋势下非标融资同比多减981亿元，成为11月社融数据的主要拖累项。虽然经济复苏趋势尚未证伪，但政策逐步退出趋势下，宽信用力度大概率见顶回落，叠加信用风险事件和监管趋严的负面影响尚未完全消化，此前市场预期的社融增速的顶部和拐点或许已经出现。因此，结合政策的逐渐退出，后期以及明年紧信用将会成为市场关注的热点问题。

未来五个方面将决定紧信用的进程。第一，财政政策逐渐退出将直接带来财政创造信用的减少，预计明年政府债券净融资较今年减少1.5万亿元以上，将直接拖累社融增速。第二， 2021年可能成为监管大年，年末资管新规到期，之前信托新规正式稿、现金管理类产品办法正式稿等将落地以及地产融资明显收紧导致信托到期不续等，非标将明显承压，预计非标全年收缩规模在万亿元级别左右。第三，贷款政策调整，为应对新冠疫情，央行开展了1.8万亿元再贷款再贴现，还有4.7万亿元中小企业延迟还本付息，这些政策推高了2020年新增贷款，但大概率明年退出将降低新增贷款。第五，信用事件频发以及信用利差拉大将减少明年企业债券融资。因此，明年紧信用会体现为社融显著下降，期债中长期趋势将继续向上。

                                   （作者单位：新湖期货）