期债反弹乏力 仍以下行为主

近日，央行意外开展MLF操作，打破操作惯例，呵护市场流动性，提振债市多头信心，10年期国债期货主力合约价格当日上涨0.44%，创近四个月最大涨幅。不过当前经济持续稳定恢复，流动性仍有收紧预期，预计国债期货价格反弹乏力，仍以下行为主。

11月30日，央行为维护月末流动性平稳，开展了2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，并表示将于12月15日开展一次性MLF续作操作，对冲12月7日和16日两次到期MLF。此前央行已于11月16日开展8000亿元MLF操作，11月当月MLF到期回笼6000亿元，实际净投放4000亿元，处于年内最高水平。此次操作也打破了央行每月开展一次操作的惯例，体现了央行呵护市场流动性，提振债市多头信心，带动国债期货价格大幅反弹。

不过，当前经济持续稳定恢复。11月，中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为52.1%、56.4%和55.7%，分别高于上月0.7、0.2和0.4个百分点，三大指数均位于年内高点，连续9个月高于临界点。企业生产经营活动持续加快，制造业市场活力进一步增强，非制造业延续稳中向好恢复态势，整体上经济持续稳定恢复。从高频数据上看，11月30大中城市商品房日均销售面积为52.86万平方米，同比增加2.94%，扭转了上月下滑的态势，商品房销售回升将带动房地产新开工和投资继续企稳。最新乘用车4周日均销量维持在6万辆上方，恢复到正常水平，后续有望继续好转，带动消费增速继续回升。“十四五”规划建议中发展和建设仍是总体基调，预计四季度经济增速将持续稳定回升。

物价方面，10月CPI同比上涨0.5%，涨幅比上月回落1.2个百分点，主要受猪肉价格同比转负和能源价格回落影响，非食品价格继续保持稳定。PPI下降2.1%，与上月持平，不过随着工业生产持续向好，市场需求继续恢复，国内工业品价格将继续回升。最新11月猪肉价格小幅回落至39.1元/千克，受去年同期基数较高影响，猪肉价格同比将继续为负，拖累CPI涨幅，预计CPI维持低位，不会影响央行货币政策。

近日，央行行长表示必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，防止财政赤字货币化，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”，预计2021年财政刺激力度将有所减弱。此前央行表示，从趋势看我国经济比较强劲，要考虑下一步的政策，稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担。央行三季度货币政策执行报告称，未来随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳。总体上预计年内仍会保持流动性合理充裕，但随着经济增速逐步向潜在水平回归，流动性有收紧预期。

截至11月末，我国债券市场存量规模已经超过113万亿元，当月债券净融资额12811亿元，高于去年同期和上月。其中利率债净融资额8125亿元，主要是来自于国债，当月净融资额达到7499亿元，政策性银行债净融资额为2210亿元，地方债净融额转负。当月金融债净融资额2597亿元，非金信用债净融资额,2099亿元，环比小幅增加，同比有所减少，信用债违约事件导致部分信用债券发行取消。随着政府债券逐步发行完毕，年底债券供给压力将有所减轻，而且中美收益率利差处于阶段性高位也说明境内债市存在较高的配置价值。

从海外来看，新冠疫情每日新增确诊病例续创新高，不过美、英等国制造业PMI继续回升，生产继续恢复，欧洲制造业PMI小幅回落，但仍维持在荣枯线上方。当前美国总统大选尘埃落定，交接进入过渡期，美联储会议纪要显示许多官员讨论尽快增强购债指引，前美联储主席耶伦有望出任美国财长，市场预期美国大选后新一轮财政刺激政策将出台，利好全球经济复苏，美债收益率以上行为主。

总体上，全球主要国家生产逐步恢复，美国大选后新一轮财政刺激政策将出台。国内制造业PMI持续处于临界点上方，高频数据显示，商品房销售和乘用车销售继续好转，有望带动投资和消费继续企稳，年内央行会保持流动性合理充裕，但有收紧预期。随着政府债券逐步发行完毕，供给压力有所减轻，境内债市存在较高的配置价值。综合预计，国债期货价格反弹乏力，仍以弱势下行为主。

                            （作者单位：申银万国期货）