2018年我国货币环境的新特征“强监管+紧货币+宽信贷”

【牛熊论道】
　　2018年我国货币环境将表现为“强监管+紧货币+宽信贷”，流动性延续紧平衡，利率水平易上难下。
　　熊园
　　最新数据显示，2018年1月中国新增人民币贷款2.9万亿(预期2.1万亿，前值5844亿)，新增社会融资3.06万亿(预期3.15万亿，前值1.14 万亿)，M2增长8.6%(预期8.2%，前值8.2%)。这份数据传递出三个信号：
　　其一，1月新增信贷显著高于市场预期，也大幅高于往年同期水平。从历史看，年初多放贷是银行惯性(早放贷早收益)，因而每年1月信贷都是全年最高位。但是今年如此走高，应与央行呵护资金面有关。分结构看，贷款增量主要来自表内票据和对非银贷款(分别比去年同期多增4900亿和4700亿)，表明年初“冲贷款”是主贡献，信贷质量事实上是有所恶化，这也意味着企业信贷的真实需求有待进一步观察。
　　其二，1月社融不及预期，也低于过去两年同期水平，主因是金融强监管压缩表外融资。分结构看，表内融资创三年来最高，以“委托+信托+未贴现银行承兑汇票”合计的表外融资规模合计的表外融资新增1178亿元，大幅低于去年同期(1.24万亿元),也低于前值(3523亿)和2017年月均规模(2836亿)。
　　其三，M2小幅回升，主因是信贷高增带动派生存款。1月份存款新增3.86万亿(为近年来最高)，具体结构上与信贷一样，主要是财政存款和非银存款(分别增长9800亿和15900亿)，但居民和企业存款并未多增。
　　应该说，1月金融数据总体还是符合预期的，再结合央行春节前公布的2017年第四季度货币政策执行报告以及此前的中央经济工作会议精神，2018年我国货币环境将表现为“强监管+紧货币+宽信贷”，流动性延续紧平衡，利率水平易上难下。
　　一方面，在“防风险、去杠杆、抑泡沫”的主基调下，今年的金融环境必然是强监管和紧货币。与中央经济工作会议一样，本次货币政策执行报告用了不少篇幅讲“防范金融风险”，并直言要“加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理”“完善金融风险监测、评估、预警和处置体系”等。显然，在今后三年全力打好以防控金融风险为重点的防范化解重大风险攻坚战的大背景下，再叠加“管住货币供应总闸门”和“宏观杠杆率得到有效控制”的总要求，对放松金融监管不能抱有幻想，对货币放水也不能抱有幻想。
　　另一方面，对于信贷，本次货币政策执行报告延续中央经济工作会议的提法，即“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，意味着2018信贷可能和2017年一样保持旺盛，只不过不能继续在金融系统内空转，更多需要投向实体经济。而考虑到我国经济仍然面临着不小的下行压力，加之金融监管推升了利率水平，实体经济也确实亟待信贷支持。
　　此外，本次货币政策执行报告指出，随着去杠杆深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的 M2 增速可能成为常态。预计今年M2继续低增，年末增速在9%~10%，个别月份仍将在8.5%左右甚至更低。一般来说，合意的 M2 增速为“GDP 增速+通胀水平+2%~3%的弹性空间”。据此，2017 年 M2 的合意增速为10.5%~11.5%，但实际仅为 8.2%，两者缺口反映的其实是金融去杠杆的“威力”。对比 M2 增速与 GDP 增速的走势可知，2015年之前两者高度一致，近两年却不再趋同。换句话说，往后看，M2的指标意义将逐步弱化。
　　综上不难判断，今年流动性总体趋于收缩，特别是考虑到即将出炉的资管新规会导致银行理财规模缩水、委外缩水以及股票配资等加杠杆行为被限制。同时，鉴于今年经济总体会偏平(稳中缓降)、通胀会起来(尽管没有实质性通胀)、监管严和货币紧，这些都指向利率上行的可能性大于下行。当然，眼下十年期国债收益率水平已到了4%左右的高位，虽然再升至4.4%甚至更高的概率比较大，但预计持续时间不会太长。
　　(作者系中国人民大学国际货币研究所研究员、盘古智库高级研究员)