不管黄金还是美金 有定价权才是真金

期货市场的那些事儿

　　作者：黄劲文、邵任远、袁松

　　2020年10月

　　【编者按】今年是中国期货行业成立三十周年。在新冠疫情全球泛滥，逆全球化和外部环境恶化的严峻形势下，广州期货交易所获国务院和证监会批准正式筹建。加快金融市场改革开放是推动经济转型升级的重要战略。“他山之石可以攻玉”。本文作者在期货的发源地芝加哥有十多年的行业资深经验。通过对美中这两个全球最大的期货市场进行系统地比较和分析，探寻期货市场的经验和教训，解锁期货品种成功的密码，为中国期货市场未来发展提供具有国际视野的参考意见。

　　本文以连载的形式，在微信公众号“舌尖上的华尔街”首发。谨以本文作为中国期货市场三十周年的献礼，向中国期货人致敬。

　　第三章 不管黄金还是美金，有定价权才是真金

　　一、全球大宗商品交易的定价权

　　全球要素大宗商品交易市场的竞争，交易量之争是表象，终极竞争是定价权。拥有定价权的交易品种是全球风向标。一方面，它是国际贸易基准价格（benchmark），受现货交易双方接受而成为买卖合同参考价格，甚至是合同价格公式的组成部分。另一方面，远月合约代表市场公允的未来价格预期。不但被长期购销合同引用，而且是生产商、贸易商和加工商对冲价格波动和锁定成本利润的工具。这两者构成了期货市场的“价格发现”和“风险管理”功能。

　　风向标的另一个重要功能是影响全球其它交易所。没有定价权的交易市场在很大程度上是“跟随盘”，其发展受制于人。

　　表3-01：全球大宗商品交易的定价权

　　国家实力是大宗商品定价权的重要基础。美国是全球最大的发达国家。它的经济实力可以用一组数据来说明：

　　n 美国2019年的GDP为$21.43万亿美元，世界第一

　　n 美国2018年银行业所持有的总资产规模为$18.8万亿美元

　　n 美国2018年房地产的市值约为$33.6万亿美元，是GDP的1.6倍

　　n 美国纽交所和纳斯达克两大股市共有5，424家上市公司，总市值约为$36.3万亿美元（截止今年9月30日），是GDP的1.7倍，并超过房地产市值

　　n美国2019年的债券市场总规模达到$39万亿美元，是GDP的近两倍，在全球100万亿美元的债券市场占39%的份额

　　（图3-01：美国资本市场一览表）

　　从表3-01我们看到，全球定价看美国，而美国的大宗商品定价中心在纽约和芝加哥。本文第一章向读者介绍了期货的发源地芝加哥，以及两家重要的期货交易所– 芝加哥期货交易所（CBOT）和芝加哥商品交易所（CME）。它们在2007年合并，组成CME集团，是当前全球最大的交易所控股集团。

　　第二章探索了纽约的期货交易是如何在棉花(14430, -165.00, -1.13%)和咖啡的基础上发展起来的，并介绍了纽约期货交易所（NYBOT）的前世今生。本章继续对纽约金融市场分析。

　　二、纽约 – 全球的资产定价中心

　　纽约作为全球最重要的国际金融中心，掌握着美国股市和债市，以及黄金和原油等战略资产的定价权，并影响全球经济。

　　n  纽约股市 – 财富的定价权（NYSE，NASDAQ）

　　全美最富有的人是谁？根据【福布斯】杂志富豪榜，亚马逊创始人贝索斯（Jeff Bezos）名列榜首，2019年身价 $1140亿美元。比尔盖茨（Bill Gates）以 $1060亿美元排第二，股神巴菲特（Warren Buffett）以$808亿美元排第三，脸书的扎茨伯格（Mark Zuckerberg）以$696 亿美元排第四。

　　在美国顶级富豪的资产组合里，现金和豪宅、私人飞机、名车、游艇这些实物资产占比很小。财富主要体现在他们持有的上市公司股票。具体来说，纽约证券交易所（NYSE）上市的2，384家公司，纳斯达克（NASDAQ）上市的3，140家公司，它们的股价涨跌决定了富豪财富的增减，以及在富豪榜上排名的先后。

　　不仅如此，美国中产以上家庭或直接持有美国上市股票，或通过养老金（pension）和共同基金（mutual fund）账户间接参与股票投资。股市涨跌影响着上千万美国家庭的财富。

　　纽约股市在过去四年经历了超级大牛市，三大股指，道琼斯（Dow Jones Industrial Average）、标普500（S&P 500）和纳斯达克（NASDAQ 100）屡创新高。在遭遇了第一季度由新冠疫情引发的短暂暴跌之后，现在又重回历史高位。所以，纽约股市是当之无愧的造富机，拥有财富的终极定价权。

　　（图3-02：道琼斯工业指数五年走势）

　　（图3-03：标普500指数五年走势）

　　（图3-04：纳斯达克指数五年走势）

　　n  美联储纽约银行 – 美元的定价权（New York FED）

　　美国联邦储蓄银行（Federal Reserve Bank），即美国的中央银行，是由分布在美国各地的12家银行组成的。美联储纽约银行（New York Fed）是美联储体系里最重要的一家。美联储的货币政策，无论是加息、减息还是量化宽松，都是由美联储纽约银行通过公开市场操作去实施落地的。

　　（图3-05：美联储纽约银行 NewYork Fed）

　　美联储纽约银行通过回购（或出售）国债，向美国金融体系增加（或减少）货币供应。其交易目的是实现美联储管理利率、通胀和就业水平的目标。

　　美联储纽约银行还在外汇市场上收购或出售美元，以贯彻美联储和美国财政部干预美国汇率的目标。所以，我们说美联储纽约银行拥有美元的定价权。

　　（图3-06：美联储纽约银行总裁 JohnWilliams）

　　n  华尔街投行 – 债券市场的定价中心（Wall Street Bank）

　　有人说华尔街投行（Wall Street Investment Banks）是“造王者”。他们把数千家公司带上市，并成就了美国几乎所有的亿万富翁。不过，股票在上市后，股价是在证券交易所上通过交易实现的。投行并没有股票的定价权。

　　华尔街投行真正拥有巨大影响力是在39万亿美元规模的债券市场上。

　　美国的债券市场根据发行机构的区别可以划分为美国国债（Treasury Bond）、政府机构债（Agency Debt）、地方政府债券（Municipal Bond）和公司债（Corporate Bond）。华尔街投行几乎包揽了债券的发行（underwriting）、承销（distribution）、做市（market making）和交易（trading）的全过程。

　　表3-02：美国国债一级承销商（24家）

　　（图3-07：2020年10月1日的30年国债拍卖结果）

　　以美国国债市场为例，美联储纽约银行指定24家投行为国债一级承销商（Primary Dealers）（见表3-02）．他们积极参与每周举行的国债拍卖，向全球机构客户销售国债，并为所有未到期的国债做市。最近一次30年国债的拍卖在2020年10月1日举行，总规模为$230亿美元。年利率1.375%。每年在2月15日和8月15日发放利息。本金在2050年8月15日到期归还（见图3-07）。

　　纽约股市、美联储和华尔街投行都可以写专著讨论。现在，我们还是回到本文的主题，纽约的期货市场和它们在全球的定价权。

　　三、黄金交易与高露洁牙膏

　　纽约的黄金交易最早在1862年就开始了。在美国内战期间，投机交易泛滥，黄金投机一度被联邦政府禁止。1864年，纽约黄金交易所（New York Gold Exchange）正式成立。纽约商人詹姆斯·高露洁（JamesBoorman Colgate）是纽约黄金交易所的创始人及首任总裁。

　　如果你觉得高露洁这个名字很熟悉，是的，你没有猜错。詹姆斯·高露洁是跨国公司日化巨头高露洁公司（Colgate-Pamolive）创始人威廉·高露洁（William Colgate，1783-1857）之子。据我们的了解，詹姆斯并未在他父亲的家族企业任职，而是独立发展成为纽约的金融家。

　　（图3-08：纽约黄金交易所创始人詹姆斯·高露洁）

　　（图3-09：高露洁牙膏及其创始人威廉·高露洁）

　　纽约黄金交易所成立的背景是联邦政府首次发行美元纸币，为战争筹款。说白了就是在国家内战和政府信用岌岌可危的形势下，用一张绿纸（美元以其颜色俗称为“绿背”，Greenback）去换取民众手中的黄金。

　　随着战事变化，以美元定价的黄金价
格一日三变。如果林肯总统的军队打了败仗，黄金价格就会暴涨。因为联邦政府可能破产，被南方邦联颠覆，那美元就可能变成一张废纸。如果联邦军打胜仗，美元价值就会坚挺，对应的黄金价格就会下跌。所以，说纽约黄金交易所是初生的美元的定价中心一点都不为过。

　　纽约黄金交易所的会员费是$25美元。随着黄金交易的火爆，迅速升到$200，然后是$1，000，最终达到$2，500。看来买卖会员比黄金更赚钱啊！

　　（图3-10：纽约黄金交易所）

　　纽约黄金交易所当时有一个恰如其分的绰号叫“金屋”（Gold Room）。不过，随着内战在1865年结束，黄金价格逐渐稳定。黄金交易不再有利可图，交易所的好日子也就到头了。纽约黄金交易所被并入了纽约证券交易所（NYSE）。由于缺乏交易，黄金交易所在1897年1月1日被关闭。

　　（图3-11：1879年出版的“纽约金屋–华尔街在美国内战的大赌博”）

　　纽约黄金交易所是一个规范的、受政府监管的黄金现货交易所。它交易的是标准成色和重量的金块。虽然也是在交易池集中喊价交易，但是并没有黄金合约和远期交易。纽约黄金交易所与现在的COMEX没有丝毫关系。它是华尔街金融历史上的一个小插曲，早已被世人遗忘。

　　四、COMEX的前世今生

　　1882年，纽约成立了两家有色金属（non-ferrous metals）交易所，分别是纽约钢铁和金属交易所（NewYork Iron and Metal Exchange），以及钢铁和金属有限公司（Iron and Metal Limited）。第二年，两家交易所合并，组成纽约金属交易所（New York MetalExchange）。

　　交易一开始比较活跃，但是随着金属期货在伦敦的兴起，纽约的交易日渐式微，纽约金属交易所一度处于停顿状态。直到1928年，全国金属交易所（National Metal Exchange）的成立重新激活了纽约的金属交易市场。

　　（图3-12：纽约金属交易所大楼）

　　全国金属交易所是纽约金属交易所的基础上成立的。金属交易商Erwin Vogelsang当选为交易所首任总裁。新的交易所在1928年12月3日开业，老交易所会员席位可以直接转会。全国金属交易所的创始会员共有267家，均为欧美金属交易龙头企业和期货公司。

　　IvanReitler在1931年1月继任全国金属交易所的总裁。他在当年发表的【商品交易市场】（Organized Commodity Markets）一书中撰文介绍，美国当时占据了全球铜（copper）产量的一半，加工量的75%和消费量的50%。美国虽然不生产锡（tin），却是世界上最大的锡消费国，消耗了全球锡产量的60-65%。美国是重要的金属生产、加工、消费和进出口贸易市场。这也反映出美国在第一次世界大战后力压英国成为世界头号强国的事实。

　　除了铜和锡，全国金属交易所还上市了铅（lead）和锌（zinc）的期货合约。1931年4月22日，交易所董事会批准上市白银（silver）期货合约。据纽约时报报道，这是全球首个白银期货合约。

　　仅仅两年之后，全国金属交易所与全国生丝交易所（National Raw Silk Exchange），纽约橡胶(14895, 30.00, 0.20%)交易所（RubberExchange of New York）和纽约皮革交易所（New York Hide Exchange．）合并，成立商品交易所（Commodity Exchange Inc．）这就是大名鼎鼎的COMEX，我们熟知的“纽约金”正是在这里交易。

　　全国生丝交易所于1928年成立。交易所秘书Alfred H． Korndorfer在1931年的【商品交易市场】一书中介绍，生丝是全美进口第一大商品，1929年进口金额为$4.27亿美元，占当年美国总进口的9.7%。交易所不仅上市了生丝期货合约，而且制定了全美统一的生丝等级标准，促进了生丝现货贸易的标准化。

　　纽约橡胶交易所于1926年成立。John Julian当选为第一任总裁。他在【商品交易市场】中介绍，橡胶起源于亚马逊森林，后经欧洲殖民者移植到远东种植。到二十世纪，全球95%的橡胶种植都来自马来西亚。汽车产业的兴起引发了美国对轮胎原料橡胶的巨大需求。1910年，美国进口40000吨橡胶，价值约一亿美元。

　　纽约皮革交易所于1928年成立，1929年开始交易皮革期货合约。交易所第一任总裁E.L． McKendrew在【商品交易市场】中介绍，皮革交易所有三类会员：一是皮革行业各领域的商界领袖，二是主要的期货公司，三是交易池的交易员和经纪人。皮革价格波动剧烈是促成期货合约上市的主要原因。

　　（图3-13：纽约皮革交易所大楼）

　　至此，我们概况了COMEX的前世，从1882年两家钢铁和有色金属交易所的最初成立，次年的合并组建纽约金属交易所（New York Metal Exchange），到1928年重组成立全国金属交易所（National Metal Exchange），再到1933年与另外三家交易所合并成立COMEX，这半个世纪是COMEX历史的第一阶段。

　　1933年到1993年是COMEX历史的第二个阶段。以纽约金闻名于世的COMEX，一开始并没有黄金期货。在交易所成立的同一年，美国总统罗斯福颁布禁令，禁止美国公民持有超过五盎司（155.5克）的黄金。它的背景是在1929年经济危机之后，美国国会在1933年3月通过了紧急状态银行法案（EmergencyBanking Act），罗斯福总统据此在4月5日签署总统行政令（Executive Order），旨在限制黄金投机交易和对美国金融体系的扰乱。

　　在严厉的罚款和刑拘威胁下，民间藏金都不得不出售给美联储在美国各地的分行。美联储就此成为全球黄金储备最多的中央银行。在二战结束后，美国携战胜国之威，黄金储量一度超过全球的2/3。

　　1947年美国主导建立了布雷顿森林体系（Bretton Woods System），全球主要经济体实行金本位的固定汇率。美元锚定黄金，1盎司黄金=35美元，各国货币汇率锚定美元，间接锁定黄金。

　　（图3-14：布雷顿森林体系实施金本位的固定汇率）

　　1933年的总统令堵死了黄金大宗交易的空间。1947年开始实行的固定汇率，使黄金价格缺乏波动，黄金交易就更加没有市场了。

　　直到1973年，美国在石油危机和通胀打击下撤销了美元无条件兑换黄金的承诺，布雷顿森林体系在1973年瓦解。汇率和黄金价格开始波动。罗斯福禁令直到42年后的1975年才宣告结束。从1973至1975的短短两年，黄金价格上涨超过四倍，达到$185美元一盎司。黄金期货终于在COMEX上市了。

　　1993年8月，COMEX与纽约商品交易所（NewYork Mercantile Exchange， NYMEX）达成合并协议，并在1994年成为NYMEX旗下全资拥有的交易所。COMEX从1933年成立到1994年被收购前，独立运营的61年，是COMEX历史上的第二个阶段。

　　（图3-15：COMEX交易池）

　　二十一世纪，交易所再次掀起上市和并购潮。2002年12月6日，芝商所（CME）在纽交所上市，成为全球首个交易所上市公司。2005年，芝加哥期货交易所（CBOT）上市。2006年，NYMEX上市。

　　（图3-16：2002年12月6日，芝商所在纽交所上市。笔者当时正在CME工作）

　　2007年，CME并购CBOT，成立CME集团。2008年，CME集团收购NYMEX，也包括其全资子公司COMEX。

　　（图3-17：2006年11月7日，NYMEX在纽交所上市）

　　（图3-18：NYMEX时任董事长Rich Schaeffer）

　　（图3-19：CME集团时任CEO Craig Donohue）

　　经过一系列眼花缭乱的操作，COMEX现在是全球最大的期货交易所控股公司CME集团旗下的四家交易所之一。从1994年COMEX被NYMEX并购，到现在20多年，是COMEX历史上的第三个阶段。

　　作为其它交易所的全资子公司，COMEX已失去其独立性和曾经鲜明的品牌特征。在美国期货监管当局CFTC的系统里，COMEX仍是是单独的一个期货交易所牌照。投资者购买交易所席位，既可以单独买COMEX席位，也可以买这个CME集团的席位。但是，COMEX的运营管理和交易系统早在1994年就由母公司接管了。

　　COMEX当前上市的期货和期权合约分为三个系列：一是贵金属（Precious Metals），包括黄金（Gold），白银（Silver）和铂金（Platinum）；二是基本金属（Base Metals），含铜（Copper）和铝（Aluminum）；三是有色金属（Ferrous Metals），有热卷(3778, -37.00, -0.97%)板（Hot Rolled Coil Steel）和铁矿(769, -17.50, -2.23%)石（Iron Ore）。

　　根据CME集团2019年财报，交易所集团的日均交易量为1916.7万个合约。其中COMEX的金属板块，日均交易量66.8万，占交易所的3.5%。

　　我们把COMEX100多年的演变，制作成以下的时间线，供读者梳理清晰其复杂的历史变更。

　　（图3-20：COMEX时间线）

　　至此，本书的前三章把芝加哥的CBOT和CME以及纽约的NYBOT和COMEX四家交易所的历史作了一次详细的追溯。下一章我们继续讲纽约的另外两个交易所，即收购COMEX的纽约期货交易所（NYMEX），和收购NYBOT的洲际交易所（ICE）。

　　（待续）