聚焦上期所 唤醒“沉睡”合约 破解“1、5、9”魔咒 深挖期市功能 上期所发力做市业务

中国商品期货市场存在一个奇怪现象：商品期货的12个月份合约中，多数只有1月、5月、9月合约比较活跃，且离交割月较近但未进入交割月的近月合约常常“无持仓、零成交”。



“1、5、9”魔咒，是长期以来制约期货市场发展的一大难题，反映了期货市场合约连续性不足。因此，产业客户利用期货市场进行定价、套期保值以及有效对冲风险的需求受到一定影响，改善合约连续性市场需求强烈。



在此背景下，从2017年9月开始，上海期货交易所率先以镍期货品种为试点进行做市，通过持续探索成功扭转了主力合约“1、5、9”的轮转模式，并将做市品种逐步向其他不连续品种扩展，在盘活“沉睡”合约，挖掘期市应有功能方面取得了成效。







以镍为试点 做市业务逐步铺开


在期货市场，做市并不是一项新鲜事。

作为成熟市场的一项重要交易制度，近年来，国内期货市场在多个期货、期权品种上陆续引入做市交易机制。

上期所的做市业务自2017年9月从镍品种开始逐渐铺开。以镍品种为例，做市前交易活跃合约仅有“1、5、9”三个月份合约，非“1、5、9”月份引入做市交易后，买卖价差迅速收窄，市场投资者积极参与。2020年上半年，镍品种法人参与客户数量同比增长13%，法人客户交易量同比增长33%，挂牌上市的12个月份合约逐步实现逐月连续活跃。

“这不仅为各类市场投资提供了更多的有效报价和合约选择，产业客户能够按照生产经营需要更加便捷地逐月进行点价、保值、交割，有效提升产业链上下游企业风险管理的有效性和灵活度，为企业的稳健生产经营保驾护航。”上期所相关负责人向中国证券报记者介绍，截至目前，上期所及上期能源推出了镍、原油、黄金、白银等13个品种期货做市交易，有效改善合约连续性问题。同时，在铜、天然橡胶、黄金、铝、锌5个期权品种上市同步引入做市交易机制，为期权品种的平稳运行提供了必要条件和有力保障。

此外，值得一提的是，原油期货在上市之初仅1个合约活跃，通过引入做市交易后，品种交投活跃，价格连续性和合约间价差合理性有所提高，合约间持仓分布得到明显改善。

这一模式背后，做市商作为专业能力强、风险承受度高、资金实力强的群体，通过履行报价义务为标的合约提供流动性，能够缩窄买卖价差，提升标的合约交易活跃度，有效促进品种功能发挥。

合约连续性改善 做市功能体现


“经过两年多的探索实践，期货、期权做市合约活跃，部分期货品种合约连续性得到显著改善，做市品种功能逐步显现。”上期所相关负责人表示，主要表现在以下几方面：

一是有助于企业精细化风险管理，更好地服务实体经济。通过做市交易能够为市场投资者提供有效的买卖价格，产业客户利用期货、期权市场更加灵活便利，服务实体经济效应显现。以近期上市的铝、锌期权为例，通过做市平值期权合约的买卖价差由20-30元逐步缩减为10元左右，有效降低了投资者的交易成本。

二是有助于实现做市合约逐月活跃连续，提升期货品种价格影响力。尤其是期货品种做市上，引入做市交易机制后，上期所已有多个期货品种顺利实现主力合约逐月移仓换月，有效促进期货、现货市场之间以及境内外市场之间的价格联动。做市开展较早的品种在合约逐月连续后，上下游相关企业逐步采用期货价格作为合同定价基准，如镍、原油、锡等。

据了解，原油品种在上市之初仅1个合约活跃，在引入做市交易机制后，逐渐形成逐月移仓换月的趋势。业内研究人士认为，这不仅有助于促进原油期货和国际市场接轨，也为投资者提供了更多的套期保值和跨市场对冲交易机会，逐步增强了期货品种价格影响力。

三是有助于为市场提供合理报价，更好地防范化解市场风险。由于做市商具备较为专业和完善的定价模型，并会综合市场供求关系提供合理的双边报价，纠正市场中出现的不合理价格。目前，上期所五个期权品种的隐含波动率与历史波动率基本一致，期权定价基本合理。

“今年上半年，国际市场环境多变，做市商凭借较高的风险承受和风险对冲能力，在极端行情频出的情况下依然积极地履行了报价义务，促进了市场的平稳运行。在期货做市品种上，开始做市前的不活跃合约价格波动较大，交易持仓往往集中在主力合约上。随着做市交易机制的引入，合约价格回归合理水平，交易、持仓更加均匀地分布在各个合约上，各类投资者能够在临近交割前有更多的移仓换月的选择，这对于有效防范化解潜在市场风险起到了积极作用。”该负责人称。

四是有助于扶持培育一批高水平的专业做市队伍。通过探索建立做市交易机制，不断强化做市竞争，培育多元化做市群体，参与做市业务的公司和团队得到有效的锻炼和成长，并在实盘报价竞争的过程中逐步分化，逐渐形成了一批具备一定做市竞争力的做市队伍，这对未来做市业务的长远发展和商品期货市场的健康稳定运行提供了有力支持。

扩展品种 优化机制


从全市场来看，做市业务还远未到非常成熟的地步，仍有提升和完善空间。

谈及上期所在做市业务上的主要工作，上述负责人介绍，一是建章立制，规范做市业务开展。2018年10月，上期所及上期能源在全市场率先发布《上海期货交易所期货做市商管理办法》《上海国际能源交易中心做市商管理细则》，建立做市商招募遴选机制，不断强化做市业务全流程监督管理，确保规范开展。

二是优化方案，不断提升做市成效。学习借鉴成熟市场的做法，建立以双边报价为核心的做市方案，并根据市场需要灵活调整做市考核要求，不断提升报价的有效性和竞争力。同时，引入竞争排名机制，通过优胜劣汰，持续提升整体做市成效。

三是持续完善配套措施，不断做精、做细现有品种。如建立不活跃合约交易成本调节机制，加强市场宣传，调整黄金品种最小变动价位、优化期货交割流程等，进一步提升不活跃合约的市场吸引力，促进合约连续性提升。

对于未来相关计划，上述负责人表示，上期所将努力做好以下工作：一是扩大做市业务成效，适时推出更多品种的期货、期权做市交易；二是不断优化机制，持续提升做市成效；三是继续改善期货做市品种合约连续性，进一步提升期货市场服务实体经济能力；四是持续做好做市商的培育、监督管理工作，助力形成一批高水平的专业做市队伍。