受新冠肺炎疫情影响，前期沪锌价格呈现先抑后扬走势。展望后市，沪锌强势有望延续，原因如下：一是国内基建投资增速加快，二是年内上游锌矿供应短缺。此外，全球主要经济体货币政策维持宽松基调，利多有色金属品种。
图为锌矿进口量开始下降
图为精炼锌产量增速在下降
图为7月社融规模不及预期
图为全球锌矿开采成本
图为锌矿加工费仍处于低位
A基建消费成为主要抓手
上半年镀锌板行业开工率高于往年同期，源于基建与房地产行业表现强势，固定资产投资中房地产投资与基建投资回升较快。SMM的数据显示，4月以来镀锌板企业开工率一直较高，并且镀锌板库存在4月后显著下降，镀锌板主要用于基建和房地产，这从侧面验证上半年基建与房地产行业十分强势。 近二十年来，我国曾面临5轮“稳增长”压力。基建作为政府逆周期调节的主要抓手，2003、2009、2013、2016年均大幅扩张，对抗周期下行力量，对托底经济发挥了重要作用。当前经济下行压力仍在，为确保2020年全面建成小康社会，中央政治局会议提出加强基础设施建设，第五轮基建扩张周期有望来临。 近几年来，专项债规模一直处于扩张状态，从2016年的0.4万亿元，到现在的3.75万亿元，政府性基金对投资的支持力度明显加强。叠加今年新发行1万亿元抗疫特别国债，2020年政府性基金口径下的政府债券融资规模达4.75万亿元，占到一般财政和政府性基金总预算支出的12.7%，比2019年提高6.2个百分点。从2020年专项债新券和抗疫特别国债的投向结构来看，大部分都支持基础设施建设，不允许用于土储和棚改。而且2020年政府规定专项债可作为资本金撬动杠杆，基建投资上行空间预计会更大。
图为专项债、特别国债大规模增长 2020年财政政策积极发力，广义财政“赤字率”将超过10%。根据上半年基建投资节奏来看，下半年财政政策空间将更大。为了加强政府逆周期调节，2020年政府采取了增加专项债额度、提高一般财政赤字率、加大沉淀资金盘活力度等举措，使广义财政“赤字”预算超过11万亿元。对应广义“赤字率”超过10%，较2019年提升约5%。从上半年的支出节奏来看，仅使用了总财政预算的30%，财政施展空间巨大。下半年政府债券剩余额度4.3万亿元，相较往年大幅提高。预计下半年财政政策将更加积极，对应的是基建投资增速进一步提升。 我们认为基建投资大幅增加将带动镀锌消费明显回升。镀锌板卷库存自4月以来明显回落，并且镀锌板价格仍在上涨，验证基建投资增加带来的增量镀锌消费显著。上半年压铸锌合金开工率低迷，远低于历史同期水平。随着海外市场特别是欧元区经济持续复苏，预计将带动更多压铸锌合金订单，对下半年压铸锌合金消费的拉动效果将会非常明显。
图为上半年财政支出放缓 B锌矿供给短期难以恢复 7月，红狗矿装运港口的两个运输驳船中的一个装载驳船发生故障，引发市场对锌矿供给的担忧。受疫情影响，上半年锌矿主要生产国秘鲁等地产量不及往年，全球锌矿产量出现断崖式下跌。锌矿加工费也从年初开始一路走低，虽然短期有所反弹，但是幅度较小，说明市场对于锌矿供应仍然存在担忧。 当前，南美洲疫情依然比较严重，矿山短期复产概率不大。下半年，美洲、印度等地疫情预计还会反复，锌矿产量依然不乐观。 受疫情影响，锌价于3月底跌破矿山企业75分位线，导致炼厂和矿山利润大幅减少。海外部分矿山因为利润下降开始减产，减产产量在5万吨左右。 另外，受疫情影响，矿区人员、物流受到限制，许多矿山无法开工，影响产量达到20万吨，而这一部分产能将顺延至2021年。因此，2020年增产压力得到释放，预计2020年全年锌矿产量整体净增长45万吨左右。 最新海关数据显示，6月国内锌精矿进口量为21.31万吨，环比前值下降14.36万吨，侧面印证海外疫情导致矿端产量收紧的影响已经开始显现。预计7月锌精矿进口量将继续回落。从锌矿港口库存数据来看，目前连云港港口库存在15万吨左右，与历年同期相比并不算高，矿端供应紧缺短期内难以改变。 SMM数据显示，6月国内精炼锌产量为46.54万吨，同比减少5.77%；7月精炼锌产量略微提高达49.28万吨，同比增幅仅0.44%。受疫情影响，一季度各省份对人员、物流进行管控，物流瘫痪直接导致陕西、内蒙古等地区的大型炼厂因硫酸胀库减产，叠加锌矿供应较为紧张，锌冶炼厂纷纷下调产量。二季度国内矿山因疫情和锌价下跌等因素影响开始惜售、减产，加之海外矿因疫情推迟发货，锌矿加工费大幅下降，冶炼厂利润减少，各地炼厂选择检修或者减产应对。由于内蒙古、云南、广西、甘肃等地炼厂陆续开始计划内检修，国内精炼锌产量迟迟未能回升。 C全球货币政策不会逆转 近期，美国推出了4轮史无前例的天量财政刺激计划，总规模达2.9万亿美元，财政赤字飙升创下历史新高。与此同时，美国国债发行额急剧增加，美联储购买美国国债力度空前。3—5月欧元区中仅西班牙、意大利、德国、法国四国发行的国债总规模已超过4000亿欧元。在全球争相货币宽松的背景下，有色金属作为易储存的大宗商品，预计会有较好表现。 7月国内社融新增1.69万亿元，虽强于季节性规律，但弱于预期的1.85万亿元和上期的3.43万亿元，?同时M2增速也出现今年以来的首次下滑。我们认为监管打击金融套利或是此次M2和社融新增规模低于预期的原因，其中短期贷款加票据融资由正转负，且明显低于往年，成为7月社融的主要拖累。这或与5月末以来监管层加强对金融套利和结构性存款的监管有关。6月和7月非金融企业新增存款明显下行且弱于季节性也从侧面印证了结构性存款受到压制。总的来说，我们认为社融、贷款数据的阶段性不及预期并不意味着货币政策将出现根本性逆转。 美元走势反映了美国与非美国家经济强弱的对比，其与锌价存在明显的负相关关系。在美联储不断放水的背景下，美国基准利率延续低位，美元指数预计会持续承压，这使得精炼锌价格向上空间较大。
图为美元指数倾向于下行 D精炼锌库存将持续下降
图为精炼锌库存仍在下降 对于锌价来说，成本决定了其安全边际。不同于电解铝，锌价的成本线一直比较牢固。矿山的成本曲线，就是累计产量所对应的不同的生产成本构成的曲线。90%分位线是指当价格低于该成本时，有超过10%的矿山面临亏损。75%分位线是指当价格低于该成本时，有超过25%的矿山面临亏损。从历史数据来看，精炼锌75%成本线支撑一直比较有效。在过去20年中，总共有3次触及75%成本线，分别是2001、2008、2015年，但是都未能突破。 由于疫情影响，锌价在2020年3月大跌，几乎一度跌至75%分位线。不过，在短暂的磨底之后，锌价便迅速向上突破，再一次验证锌矿的75%成本线十分有效。 通过对比前3次跌至75%成本线后锌价的反应，我们认为锌价在向上突破的时候大概率会突破90分位成本线。结合SMM给出的2020年中国锌矿成本线以及锌锭厂利润，17200元/吨是一个较强的支撑点。从2009年与2016年锌价的反弹幅度来看，锌价最终都是大幅超过90分位成本线的，预计此轮锌价涨幅还有较大的想象空间。 目前，已经步入精炼锌的需求淡季，但是精炼锌库存并未出现累积，下游消费总体呈现“淡季不淡”的局面。随着后续进入“金九银十”消费旺季，沪锌累库概率将进一步下降，在低库存背景下，沪锌价格上行概率较大。 4月以来，沪锌涨幅明显小于沪铜与沪铝涨幅。然而，从目前的库存情况来看，国内铜、铝均相继开始累库，而锌仍旧处于去库状态中。基建作为精炼锌终端消费中重要的一部分，对精炼锌消费有巨大的拉动作用。根据我们测算，下半年基建投资相较上半年会明显提升，而锌矿供给受疫情影响短期内难以回升，随着“金九银十”消费旺季的来临，精炼锌库存将持续下降。 在低库存状态下，精炼锌多头策略有较高的安全边际。从沪锌指数持仓量来看，近日持仓不断增加，已接近历史的75%分位线，显示沪锌补涨意愿强烈。由于利多因素不断发酵，沪锌主力合约有望持续走强。
图为沪锌持仓量不断增加 | 
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