菜油 多头结构仍未被破坏

  进入供需紧平衡状态

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2020-8-11 07:25

7月下旬以后，近月合约的持仓量快速萎缩，使5月以来堪称火爆的菜油行情踩了一脚“急刹车”。然而，截至目前，菜油期货的多头结构仍未被破坏，并且出现了再次加速的迹象。

三次较强表现

从菜油和豆油价差的角度来观测，2019年年初至今，菜油的α（品种相对于趋势的强弱）有过三次比较强的表现：

第一次是2019年3月。自加拿大菜籽因品质不能满足商检新规要求进口受限以后，菜油和豆油的价差快速跳升至1500元/吨的平台。

第二次是2020年1月。受疫情扩散对风险资产整体氛围和油脂市场需求负面作用预期的影响，豆油和棕榈油呈现单边下跌行情，但菜油受到偏紧的基本面支撑，跌幅较小，并且随后的反弹力度很快。在下跌和反弹的过程中，菜油和豆油的价差持续快速上涨。

第三次是2020年5月。国内菜油商业库存持续下降至极低水平，由基本面的量变到质变形成较强的驱动，导致菜油单边价格以及菜油和豆油的价差持续大幅上涨，刷新了历史高点。

供给依然紧张

从对上述三次行情的梳理中不难发现，菜油多头行情的驱动主要来自两个方面：一方面是供给依然紧张；另一方面是库存持续下降。

2019/2020年度加拿大菜籽总出口量为950万吨，较上一年度的920万吨实现了小幅增长。尽管我国从加拿大进口的菜籽数量显著减少，但欧盟因颁布法律禁止农民在油菜种植时使用新烟碱类杀虫剂（Neonicotinoids）处理种子，很多农户认为这将使得单产和收入下降，纷纷弃种，从而使得欧盟油菜总播种面积显著下降，最终导致进口需求增加。笔者分析认为，在今年和下一个市场年度，加拿大将部分出口需求转移至欧洲，需求端将不会出现压力。

不过，对国内来说，进口菜籽受限的程度已经可以相对量化地把握。2019年下半年以后，进口菜籽折油和进口毛菜油形成月均20万吨的菜油供给，规模相对稳定。政策执行层面上，实际的进口规模限制主要存在于进口菜籽品质控制以及进口企业的性质和地域分布上。可以预见，未来一段时间，进口菜籽和菜油数量将持续处于偏低水平。

库存持续下降

前期库存持续下降，除了来自供给端的原因，还包括国内需求大幅反弹。2019年第三季度以后，国内菜油商业库存持续减少，但在今年5月之前，库存仍然处于历史同期水平之内。进入5月以后，随着国内疫情缓和，各地陆续复工复产，餐饮和烹饪需求快速抬头，加之渠道补库的投机性采购需求的共同作用，导致库存环比并没有在5月以后出现季节性的增长。

产业的传统思维认为，当菜油和豆油价差上升至极高水平时，消费领域会发生更多的豆油及其他油脂对菜油的替代，导致菜油消费受到抑制，促使价差回归。然而，今年的情况有所不同，由于菜油的供给和库存已经被压缩至极低水平，仅能勉强维持菜油的刚性消费，尽管菜油和豆油的价差已经很高，但菜油的需求已经没有被继续压缩的空间。

整体而言，菜油商业库存持续下降的趋势已经有所缓和，依旧紧张的供给和强劲的消费导致市场进入紧平衡状态，这样的供需结构在行情上的反映就是偏高的跨品种和月间价差结构。因此，在进口规模没有实质性提升或者需求端没有大幅波动的情况下，菜油期价处于高位可能是一种新常态。