银河期货：贵金属：宽松政策不断 政治不确定性加剧

一、行情回顾

　　在欧盟正式推出大规模发债之前，本月黄金价
格虽然屡创新高，但其实依然处于高位盘整的状态，震荡幅度相对较小；白银走势则要强于黄金。但当欧盟确定推出7500亿欧元债之后，黄金白银价格飙涨，尤其白银，两日就创出近6年新高。内外盘方面，由于近期美元指数回落，因此以美元计价的外盘走势较强，内盘走势相对较弱。金银比方面，受白银价格回升的影响，金银比大幅回落。白银的飙涨表明本轮上涨主要是市场对通胀大幅看涨，而非此前的避险逻辑。

　　图1：黄金走势

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　　图2：白银走势

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　　图3：上期所金银比

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　　图4：COMEX金银比

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　　ETF持仓方面，无论黄金还是白银均持续创出新高。SPDR黄金ETF接近2012年高位，预计今年创新高的概率较大；SLV白银ETF持仓本月大幅增加，持续创出历史新高。从COMEX黄金与白银净多头走势来看，白银净多头持仓有明显增加，表明市场看多白银情绪强烈，这也与白银走势相一致。

　　图5：SPDR黄金ETF持仓

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　　图6：SLV白银ETF持仓

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　　图7：comex黄金净多头

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　　图8：comex白银净多头持仓

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　　二、影响因素

　　1．全球宽松预期进一步增强 给贵金属上涨提供条件

　　为缓解此前市场的流动性问题，3月18日开始，美联储开始采取各种政策应对。3月27日美国公布了约2.2万亿美元的《新冠病毒援助、纾困与经济安全法案》，这也是美国最大规模的财政支出法案，通过直接发放现金补贴、增加失业救济金、减税、贷款援助等多种方式为家庭和企业提供援助，财政兜底疫情冲击下的企业和居民的负债表恶化的风险。

　　欧洲方面的步伐虽然较晚，但力度不减。7月21日，欧盟领导人就规模7500亿欧元的复苏基金达成协议，实现联合发债协议，其中3900亿欧元为补贴，成员国须在2058年之前偿还；3600亿欧元为贷款形式，由成员国自行决定是否采用。欧盟大幅发债给贵金属价格提供了非常强的支撑。且市场认为由于美国经济复苏不如预期，加上欧盟大规模发债，将令美联储进一步加大宽松力度。据美国媒体报道，21日，美国国会众议院议长佩洛西和美国财政部长姆努钦举行会晤，商讨推出新一轮经济刺激方案，预计规模将超过1万亿美元。美国众议院议长佩洛西认为，1万亿美元的刺激计划不足以满足经济和美国人的健康所需。此外，美国参议院金融委员会结果通过了特朗普对沃勒和谢尔顿的美联储理事提名，这将美联储或将采取进一步宽松的预期。全球大规模的量化宽松，或给贵金属价格大幅上涨的基础。

　　图9：美国财政支出

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　　图10：欧央行负债

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　　2．通胀预期抬升 白银涨幅大于黄金

　　由于货币宽松预期增强，加上，全球经济受政策支持开始逐步复苏，因此市场通胀预期开始走强。从近期的通胀指标来看，市场对通胀的预期一直处于抬升的状态。从历史数据来看，当通胀大幅抬升将给商品属性较强的白银带来上涨的强动力。此时，白银的涨幅往往会大于黄金。目前，黄金价格已经创了历史新高，而白银价格依然处于历史相对低位，更容易带动市场情绪。加上，白银直线拉升，突破上方强压位，因此，白银价格连续大幅上行。

　　图11：ZEW美国通胀指数

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　　图12：盈亏平衡通胀率

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　　3．美国疫情反复 复工复产或受影响

　　疫情得到一定控制之后，全球开始复工，这令此前经济数据有所回升，但我们认为经济的深层问题并未得到修复。从数据表现来看，美国当周初请失业金人数本周结束连续十几周下降的状态。至7月18日当周初请失业金人数录得141.6万人，高于市场预期的130万人，创3周新高，前值由130万上修为130.7万人。当周初请失业金人数的回升应与近期美国疫情反复有关，目前美国累计确诊人数已经突破400万人，且上涨势头不减。

　　图13：当周初请失业金人数

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　　图14：美国疫情情况

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　　为了防止经济受疫情影响再度下滑，美国财长努钦表示，白宫和参议院共和党已经达成了基本共识。救济法案的规模将在1万亿美元左右，但不排除未来推出更多刺激措施的可能性。刺激方案包括补发70%的工资，不包含薪资税减免期。在大量补贴发放的背景下，美国个人消费支出得到明显的回升，衡量经济的耐用品同比也有所增加。但这到底是经济的修复，还只是美国民众拿着救济金的“今日有酒今朝醉”，依然有待商榷。从本周的初请失业金人数可以看出，经济的修复获奖呈现“W”型。这也将影响市场此后的需求，因此，经济修复能否如2008年之后一样强劲还需要确认。只有当全球经济开始回暖，此时的通胀上升预期才是有基础支撑的。

　　图15：美国个人消费支出

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　　图16：个人支出分项数据

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　　4．政治不确定性加剧 市场担忧始终存在

　　从历史的进程来看，不难发现：越是全球经济衰退的阶段，全球政治不确定性就越强，国与国之间的摩擦也越大，从而将导致避险情绪的上升。目前，全球经济的主要问题在于生产率无法进一步提升，各经济体之间处于存量经济的博弈阶段，内部矛盾相对较大。而疫情令经济状况进一步恶化，加剧了各国间的政治博弈。

　　7月21日，美方单方面挑起事端，突然要求中方关闭驻休斯敦总领事馆，严重违反国际法和国际关系基本准则及中美领事条约有关规定，严重破坏中美关系。作为回应，2020年7月24日上午，中国外交部通知美国驻华使馆，中方决定撤销对美国驻成都总领事馆的设立和运行许可，并对该总领事馆停止一切业务和活动提出具体要求。虽然中美摩擦加剧，但贵金属价格反映相对平淡，而美元指数大幅回落。从历史来看，地缘政治的问题会令贵金属价格短线获得支撑，但并不能给贵金属提供长期上涨的动力。

　　三、未来展望

　　目前，由于疫情尚未得到控制，市场对未来经济修复充满一定的担忧，从而对进一步货币宽松充满期待，而各国政府为了挽救本国经济也不得不采取一系列措施。在这样的背景下，市场认为未来一旦经济开始复苏，通胀预期必然大幅上升，尤其是资产端价格，因此，贵金属价格节节攀升，尤其是近期的白银价格，更是一马当先。当然，这也与伦敦金价格已经接近历史高位，而白银距离历史高点依然尚存较大空间有一定的关联。此外，随着美国大选临近，加上中美关系日益严峻，全球政治不确定性的不断增强，均是贵金属价格上涨的重要动力。

　　值得注意的是，从基本面来看，虽然宽松令通胀预期回升，但目前来看，经济复苏不如预期将导致需求始终相对疲软，全球经济内部问题依然较大，存在一定的风险。技术面上，伦敦金将开始挑战历史高位，该位置预计存在较强的压力，因此，存在短线回调的可能性。整体而言，中长期贵金属价格依然看涨，但需要警惕压力位抛盘引发的短线回调以及通胀不及预期后的调整。

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