金瑞期货：价格震荡 沪镍难有趋势行情

核心观点：

　　疫情接连冲击消费以及供应，镍价先跌后涨：Q1受疫情影响，消费的缺失令市场情绪非常悲观，镍价震荡下行，但是Q2初，海外疫情大幅扩散，市场对于供应端产生担忧，镍价自低位回升，但经过短暂上行后，开启长达两个多月的震荡走势，主要原因是印尼铁及菲律宾矿供应环比宽松而需求在4月集中爆发后见顶，上行驱动力走弱。

　　需求持续修复，但继续上行空间不大：疫情带来的需求损失和其他基本金属相差不大，但是随着疫情之后国内房地产的修复，带动不锈钢需求走高，支撑镍的消费，H1表消-8%（实际-6%）；但由于房地产政策以稳为主，下半年或难以出现超预期的表现，预计H2消费增速4%左右，全年消费增速微降。同时，海外疫情冲击主要集中在Q2，H1消费增速-9%，H2存在二次爆发的风险，消费增速难以逆转，预计仍将维持负增长。全球消费增速今年在疫情的影响下，下滑4.4%（H1-7.7%，H2-1.2%）。

　　NPI内减外增，增量依旧来自印尼：从上半年印尼投产项目进度来看，已经出铁的产线超过14条，H1同比增7万金属吨；同时三季度投产、达产产线仍较密集，H2同比增14万吨。菲律宾已经恢复出矿，三季度在高矿价的刺激下，会有更多镍矿进入国内，镍矿紧张局面缓解，H1同比下滑2万吨；三季度维持在当前产出水平，四季度小幅下滑，H2同比下滑8万金属吨。全年来看，NPI贡献金属增量11万吨（4.5%同比）。

　　投资建议：镍价波动重心较上半年抬升，均价预计在10.5万元/吨或1.3万美元/吨，核心波动区间9.8-11.2万元/吨或1.2-1.4万美元/吨。策略上建议关注跨市正套，或者将镍作为资产配置中的空头配置。

　　风险提示：向下的风险在于印尼增产以及需求继续修复的空间不大，向上的风险在于国内镍铁的成本支撑、印尼菲律宾政策的不确定性以及全球经济的超预期修复。

　　一、上半年镍市场运行逻辑回顾

　　今年上半年，镍价运行可以分为两个部分，一季度受疫情影响，消费的缺失令市场情绪非常悲观，基本金属普遍下跌，其中铜锡更是录得连续两个跌停，沪镍(105350, -1990.00, -1.85%)也是震荡下行，接连突破10万及9万关口。

　　但是在二季度初，由于海外疫情大幅扩散，市场对于基本金属供应端，主要是矿端供应产生担忧，尤其是对外依存度最高的镍矿，然而在此背景下，相较铜、铝、锌等其他基本金属品种而言，镍价表现却差强人意，经过短暂的上行走势后，开启了长达两个多月的震荡走势，主要原因是印尼铁及菲矿供应环比宽松而需求在4月集中爆发后见顶，上行驱动力偏弱。

　　而进入第三季度，全球央行持续放水，叠加宏观经济数据逐渐向好，市场风险情绪升温，在全球股市的带动下，商品价格蠢蠢欲动，基本金属中涨幅较低的镍突破前期震荡区间，环比走强。

　　二、下半年镍市场运行逻辑展望

　　供应端继续宽松，菲律宾红土镍矿装运恢复，但是国内铁厂在非雨季必须屯矿以熨平全年原料供应，所以国内铁厂下半年大幅增产的可能性偏低，产出节奏上，虽然同比会出现较大的减量8万吨，但是从环比角度来看，减量在预期范围之内，约2万吨。而印尼镍铁项目陆续投产，上半年因为去年下半年投产的项目逐步达产，金属增量在7万吨左右，但是对于下半年来说，6月份出现了较为集中的投放，三季度投产、达产产线仍较密集，金属增量将集中在Q4，预计下半年金属增量将达到14万吨。

　　整体需求弱稳，国内地产持续修复，不锈钢需求持稳，但由于房住不炒的政策，继续向上的空间不大；而拖累消费的主要来自外需，海外疫情仍未得到有效控制，确诊人数仍在不断增长，将对全球需求产生拖累。同时新能源市场对镍的撬动短期依旧有限，中国新能源汽车产量虽然环比改善，但同比来看仍是负增长。

　　综上分析，供给端逐步回升之势，需求端受外需拖累弱稳，新能源方面需求有待回升，但同时成本端矿价坚挺，对镍市场形成支撑，所以下半年镍价大概率维持震荡。

　　三、镍铁增量趋势并未受到疫情的冲击而改变

　　对比整个基本金属，疫情所带来的供应损失在镍上面体现的并不明显，镍铁增量的趋势并未改变。虽然印尼和菲律宾新冠确诊人数仍在攀升，但独特的地理环境，导致对镍矿的开采及镍铁的生产并未产生太大的影响。

　　3.1 印尼镍铁供应超预期

　　对于印尼来说，镍铁工业园主要集中在莫罗瓦利（青山、德龙）和韦达贝（青山），根据最新的数据，莫罗瓦利县现有确诊人数仅十几人，韦达贝所在的北马鲁古省确诊人数稍多，但仍处于可控范围。并且中方工业园针对疫情进行了积极的防控，所以随着5月份开始多批次中国工人到岗，印尼镍铁项目投放提速明显。

　　印尼德龙二期规划35台，已经建设完成15台，上半年点火5台，加上一期的15台，在产20台，预计Q3还有新的炉子投产，到年底二期的15台也将全部投产。印尼青山莫罗瓦利，去年年底28台炉子在产，截止今年6月，已有36台炉子在产。印尼青山维达贝工业园已投产4台（埃赫曼），振石6-7月投产4台，盛屯-华友4台计划7-8月投产2台，韦达贝工业园总规划24台，今年预计投产量将达到12台。按照当前在产及投产进度测算，今年印尼镍铁增量向上修正值21万吨金属量。

　　根据Mysteel数据，2020年6月印尼镍铁产量金属量4.51万吨，环比增加6.65%，同比增加61.36%。印尼镍资源对国内补充的形式转换，根据海关数据，2020年5月进口印尼镍铁19.2万实物吨，同比大增129%，1-5月累计进口107万实物吨，同比大增150%；2020年5月进口印尼镍矿15.6万湿吨，同比大降91%，1-5月累计进口242万湿吨，同比大降70%。

　　表格1 印尼镍铁集中投放

　　数据来源：Mysteel，SMM、金瑞期货

　　图表1：印尼产量持续增长（万金属吨）

　　数据来源：Mysteel，金瑞期货

　　图表2：印尼镍铁对国内形成补充（万金属吨）

　　数据来源：海关总署，Wind，金瑞期货

　　3.2 菲律宾出矿恢复但短期国内镍铁增量空间不大

　　今年1月开始，印尼开始禁止红土矿出口，菲律宾再次成为中国主要镍矿来源国，占比提高到92%。但由于疫情的影响，本应在雨季结束后恢复正常出货，进度滞后一个月左右，国内进口未达到预期，港口库存持续下降，5月至今持续运行在800万吨左右的历史低位。

　　近期虽然菲律宾装运恢复，但是国内铁厂在非雨季必须屯矿以熨平全年原料供应，三季度即使港口库存会增长，但不一定在当期可以全部转化成镍铁。短期镍矿价格将继续高位运行，目前1.5%品位CIF中国港口报价涨至46-47美元/湿吨，环比4月初涨10美元，涨幅近27%，已经高于去年印尼宣布禁矿时候的报价。

　　国内铁厂受到印尼低成本镍铁的冲击，而成本端同样受制，所以当前即使镍矿供应恢复，但实际出铁仍需要根据利润的变化进行动态观察。内蒙和辽宁的镍铁厂利润较为紧张，由于缺矿以及亏损，部分铁厂在6月份开始出现减产或停线，主要集中在小厂，但是不会出现产量大幅损失的情况，主要是当前产能更加向大厂集中，通过产能利用率的提升，可以覆盖部分小厂的减产损失。预计7-9月份镍铁产量均将维持在4万吨以上，10月份以后降至3.6-4万吨之间，全年国产镍铁总金属量下降至48万吨，同比下降10万，较去年底我们的预期继续下修2万吨。

　　但是存在一个积极的因素是，高矿价刺激非主流矿山的出货，根据海关数据，印菲之外红土镍矿1-5月份贡献63万实物吨，同比增20%。且埃赫曼及淡水河谷在寻求新喀政府批准更多的出口配额。

　　图表3：国内镍矿港口低库存（万实物吨）

　　数据来源：Wind，金瑞期货

　　图表4：镍矿到岸价创下新高（美元/湿吨）

　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货

　　图表5：利润走低抑制产量

　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货

　　图表6：非主流矿山供应增加（万实物吨）

　　数据来源：Wind，海关总署，金瑞期货

　　3.3 精炼镍及FeNi 供应总体持稳

　　疫情期间，国内精炼镍企业保持正常生产，产量基本不受疫情影响，得益于金川等老厂的增产，今年1-6月份国内精炼镍产量8.71万吨，同比增15.79%或1.2万吨，全年增量有望超过2万吨。

　　而海外上市镍企，生产不同程度的受到了疫情的影响，其中减量较大的是淡水河谷，2020年镍的生产指引（不含VNC）从20-21万吨修改为18-19.5万吨，主要原因是（1）其决定尽量减少现场的作业人员，以作为预防新冠病毒肺炎感染的保护措施，（2）承包商、服务提供商的出差旅行限制，（3）所需物资的供应中断，以及（4）限制生产力水平的旷工等。嘉能可、必和必拓、住友等生产也受到了冲击，但是澳大利亚的第一量子，已经于第一季度末复产，预计今年贡献镍金属产量为1.5-2万吨。

　　所以整体来看，海外（FeNi&精炼镍）产量受疫情的影响，减量约在2.8万吨左右，而国内产量稳定，较去年还有增产，全球精炼镍及FeNi供应总体稳定，并未受到疫情冲击出现太大的损失。

　　图表7：国产精炼镍走高（万吨）

　　数据来源：SMM，金瑞期货

　　图表8：因疫情而生产受损的企业及量级（万吨）

　　数据来源：上市公司财报，公开新闻，金瑞期货

　　四、需求V型反转，但下半年继续扩张空间有限

　　4.1 下半年不锈钢终端需求弱稳为主

　　疫情带来的需求损失和其他基本金属相差不大，但是随着疫情之后国内房地产的修复，项目的赶工带来的消费的集中释放，刺激需求的V型反转，下半年消费或将继续修复，但国内房地产政策以稳为主，或难以出现超预期的表现。不锈钢社会库存在二季度持续下降，但是目前海外疫情依旧未现好转，国内市场也已进入消费淡季，终端消费在前期得到释放后也出现了趋缓的态势，但国内不锈钢排产量高企，持平去年同期产量，市场累库预期升温。

　　图表9：需求环比修复

　　数据来源：Wind，海关总署，中联金，金瑞期货

　　图表10：库存去化放缓（万吨）

　　数据来源：Wind，金瑞期货

　　从钢厂利润角度看，上半年整体继续收缩，低盈利成为常态，部分时间亏损运行，但实际钢厂产出和利润相关性减弱，这与不锈钢行业产业集中度提高，低价抢占市场份额有关。

　　图表11：低利润并未抑制排产

　　数据来源：Wind，Mysteel，金瑞期货

　　图表12：上半年总产量低于去年同期

　　数据来源：Wind，Mysteel，金瑞期货

　　外需方面，根据ISSF数据，2019年全球不锈钢粗钢产量为5222万吨，同比增长2.9%。其中，除了中国大陆增长约10.1%至2940万吨外，其他地区均有不同程度的下降，除中国之外的国家和地区不锈钢产量下跌7%上下。

　　而在今年第一季度，全球不锈钢粗钢产量总计1169万吨，同环比分别下降约8.0%和5.8%，其中欧洲不锈钢粗钢产量同比下降6.3%，美国同比下降10.9%。一季度并不是海外疫情最严重的时候，所以对产销的影响相对有限，二季度产销下滑幅度将远超一季度，主要是海外疫情仍未得到有效控制，确诊人数仍在增加，虽然进行了复工复产，但二次爆发的阴影挥之不去。

　　海外需求的下滑，令国内出口承压，根据海关数据，2020年5月，我国不锈钢出口总量为25.26万吨，环比下降6.04万吨，环比降幅19.33%，同比降幅20.85%。进口总量为13.08万吨，环比增加1.62万吨，环比增幅14.13%。海外需求走弱以及印尼不锈钢进口增量的压力逐步显现。7月初韩国宣布对中国以及印尼产不锈钢开启反倾销，所以压缩了印尼不锈钢的销售途径，加强了印尼（方坯）回流的压力。

　　图表13：欧美需求仍弱（万吨）

　　数据来源：ISSF，金瑞期货

　　图表14：净出口受到拖累（万吨）

　　数据来源：海关总署，金瑞期货

　　4.2 新能源短期受路线冲击，长期乐观

　　新能源汽车行业同样受到疫情的冲击，产销大幅下滑，今年1-6月，新能源汽车产量37万辆，同比下滑41%。当前新能源汽车仍处于环比复苏阶段，后期产量有望增长，尤其是畅销车型的带动，今年新能源汽车产量有望持平于去年。

　　但短期受到磷酸铁锂的冲击，三元占比下滑。三元由于能量密度高，是未来新能源汽车的发展趋势，但是短期国家补贴开始向整车能耗倾斜，而不再注重能量密度等单项指标，加上三元成本高于磷酸铁锂，今年以来磷酸铁锂挤占了部分三元的份额，如比亚迪“汉”的刀片电池以及特斯拉中国版等。

　　图表15：新能源汽车产量环比修复（万辆）

　　数据来源：中汽协，金瑞期货

　　图表16：三元利润未见起色

　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货

　　五、进出口及库存

　　5.1 进口窗口打开的可能性偏低

　　今年中国精炼镍进口量将呈现下降趋势，1-5月中国进口精炼镍3.87万吨，同比下滑49%。主要原因来自金川的增产，以及不锈钢行业对纯镍的使用比例下降，预计今年环比2019年略有下降1-2%，去年在9%左右。

　　按照国内当前镍矿资源推算镍铁出铁品位，实际是下降的，钢厂需要增加纯镍量来调配合金含量，但是镍铁供应的结构转换，进口印尼镍铁增加，1-5月进口印尼镍铁107万实物吨，同比大增150%，以及水淬镍FeNi使用量的增加，一定程度抵消了国内镍铁品位下降所带来的影响。

　　同理，在新能源市场，由于湿法中间品供应的增加（第一量子复产），削减了对镍豆的需求。所以整体来看，今年国内精炼镍并没有存在很大的缺口，进口需求减弱，窗口打开的机会偏低，所以我们不建议反套策略，更多的倾向于等待窗口打开进行跨市正套。

　　图表17：进口窗口打开时间缩短

　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货

　　图表18：实际进口同环比均走低（万吨）

　　数据来源：海关总署，金瑞期货

　　5.2 纯镍库存走高

　　由于镍铁产量的增加，不锈钢原料中的缺口得以弥补，过剩体现为纯镍库存的增加，最新的三地库存28万吨，较去年同期增加8.6万吨，较年初增加6.9万吨。其中保税区库存为1.65万吨，LME库存23.5万吨，上期所库存2.9万吨，增量主要集中在LME，其他两地变动不大。

　　从另外一个维度来看，镍铁依旧贴水与俄镍，在不锈钢的原料中经济性优于纯镍，成为钢厂的首选，但是随着低成本镍铁产能的持续投放，产业格局上钢厂原料自给率提高，对于镍铁的招标采购将减少，可流通中的镍铁价格承压将拉大与纯镍的价差。所以可以关注镍铁与纯镍的非标价差套利。

　　图表19：纯镍库存走高

　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货

　　图表20：镍铁与俄镍价差走扩

　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货整理

　　六、总结与展望：下半年依旧震荡，难以走出趋势性行情

　　供应端持续增长：青山和德龙在印尼的镍铁项目陆续投产，6月份集中投产后，三季度投产、达产产线仍较密集，下半年将贡献金属增量14万吨（同比）；菲律宾已经恢复出矿，在高矿价的刺激下，会有更多镍矿进入国内，但考虑到非雨季备货的因素，国内铁厂大幅增产的可能性偏低，环比上半年续减2万金属吨，同比减8万金属吨。

　　需求持续修复，但继续上行空间不大：疫情带来的需求损失和其他基本金属相差不大，但是随着疫情之后国内房地产的修复，带动不锈钢需求走高，支撑镍的消费，但房地产政策以稳为主，下半年或难以出现超预期的表现。同时，海外疫情二次爆发的风险将拖累出口，并且印尼回流的压力也会增加。（H2国内增速4.4%，海外-8%，全球-1.2%）。

　　新能源乐观预期长期存在，但短期对镍需求支撑有限：新能源汽车行业同样受到疫情的冲击，产销大幅下滑，当前新能源汽车仍处于环比复苏阶段，后期产量有望增长。但从金属需求的角度看，短期受到磷酸铁锂的冲击，含镍的三元占比下滑。长周期来看，三元由于能量密度高，是未来新能源汽车的发展趋势。

　　策略建议：下半年均价预计在10.5万元/吨或1.3万美元/吨，核心波动区间9.8-11.2万元/吨或1.2-1.4万美元/吨。策略上建议关注跨市正套，或者将镍作为资产配置中的空头配置。

　　表格2 镍市场供需平衡表

　　数据来源：Wind，SMM，Mysteel，海关总署，金瑞期货

　　金瑞期货 涂礼成