报告导读 我们的观点： 2020年钢材供需进一步边际转弱，利润仍有进一步压缩的压力，在钢厂利润持续压缩的背景下，原料端品种或难有上半年强势表现。 我们的逻辑： 铁矿石：供应方面，高矿价也使得中小矿山的供应处于历史高位，主流矿方面VALE生产的恢复会带来供应的进一步宽松，下半年铁矿石供应情况或环比上半年会有进一步的增长；需求方面，下半年是国内产能置换的高峰，尤其集中在年底，有大量置换高炉产能上马，从总产能即铁矿石潜在的需求空间角度来说，仍有进一步增长的空间，但我们需要注意到钢厂利润在近几年持续下平台，进入2020年后大部分时间处在低利润状态运行，且从钢材目前的供需情况来看，未来钢材利润仍有进一步收缩的可能，钢厂利润持续收缩给铁矿石带来的边际冲击或在下半年开始有明显影响，在改变钢厂用矿偏好的同时，当利润压缩到一定的低位水平后，有可能会对铁矿石需求产生负面冲击。也就是说，铁矿石下半年的供需环境较上半年边际宽松，铁矿石自身供需矛盾趋于缓和，从价格走势上来讲难以发动如5月份的独立行情，走势更多的会取决于钢厂利润变化，在钢厂利润大概率继续收缩的背景下，铁矿石进一步走高或存在较大难度。 1 2020年上半年铁矿石期货走势回顾 一季度，铁矿石价格表现为N字型。节后受到悲观情绪影响，钢厂大幅检修减产，铁矿需求不济，矿价领跌整个黑色系。随着疫情得到初步控制，终端工地开始陆续复工，钢厂高炉减产不及预期，国内铁矿石需求表现极为强劲，铁矿的港口库存和钢厂库存均低于去年同期水平，拉动铁矿石价格大幅上涨。海外疫情发生导致全球钢铁行业减产，冲击铁矿石需求，叠加废钢价格下调，铁水性价比回落，铁矿价格再次回调。 4月份开始，铁矿石供需紧平衡下，港口库存出现了连续下降，限产退出叠加产能置换为铁矿石需求提供支撑。供应方面，VALE将2020年目标产量两次下调，由3.40-3.55亿吨下调至3.10-3.30亿吨，再下调至2.92亿吨，VALE年度目标产量下调刺激铁矿石价格中枢上移。供应缺口预期加上高需求的现实，铁矿石价格从4月份开始持续上行。 图1铁矿石上半年价格走势
资料来源：文华、国泰君安期货产业服务研究所 2 2020年下半年铁矿石价格运行逻辑展望 2.1 供应端：VALE产量恢复带动下半年供应继续增加 2020年上半年VALE产量大幅下降一度引发市场担忧，但高矿价刺激其他主流及中小矿山产量快速上升，很大程度上VALE的减量，中小矿山的增量叠加国外疫情导致的部分铁矿石资源的转移导致上半年国内铁矿石进口量出现同比9.60%大幅增长，创历史同期新高。下半年随着VALE生产的恢复，供应或仍有进一步增长的空间。 2.1.1 四大矿山：VALE发运大降拖累主流矿供应 主流四大矿山方面，2020年上半年澳洲三大矿山发运稳中有增，其中BHP发运有明显上升，相比于去年同期大增1066万吨，增幅达到9.05%，RIO TINTO与FMG发运情况总体平稳，相较去年同期基本持平。 表1 四大矿山上半年发运情况
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图2 力拓发运
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图3 必和必拓发运
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图4 FMG发运
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图5 VALE发运
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 主流矿山中，对于澳洲三大矿山，到目前为止其生产发运基本处于历史高位，并未受到明显的疫情及天气相关扰动，下半年大概率仍会延续高水平发运。而VALE上半年发运出现大幅下降，同比降幅达到了9.41%，也成为2020年上半年中铁矿石供应方面最大的“黑天鹅”。2019年年初VALE遭遇严重溃坝事故，后导致其一系列有安全隐患矿山被关停，2019年VALE生产和发运都出现了断崖式下跌，但时隔一年后，虽然VALE从去年四季度开始多次表态其生产恢复情况良好，有信心完成2019年四季度定下的2020年3.40-3.55亿吨的目标产量，但进入到2020年后，其一季度产量再次出现了断崖式下跌，其一季度产量仅有5960.50万吨，创2009年以来的季度发运新低，这也直接导致VALE将其2020年目标产量从3.40-3.55亿吨下调至3.10-3.30亿吨，但由于二季度发运回复情况仍然不佳，市场对于VALE能否完成年度产量目标仍有较大的担忧。上半年VALE周度发运均值仅有433.8万吨，而若需要达成3.1-3.3亿吨的目标下限3.1亿吨，至少要求下半年周发运均值提升48.78%达到645.4万吨。 表2 VALE下半年目标产量推算
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 总体而言，由于VALE的产量下降，2020年四大矿山产量难有提升空间。对于下半年而言，由于一季度VALE产量过低，且从6月份开始VALE发运出现了明显的复苏势头，所以VALE下半年的产量大概率会较上半年有明显提升。 2.1.2 高矿价刺激非主流供应大幅上升，国产矿疫情后快速恢复 2019年-2020年矿价的连续走高叠加上VALE产量的大幅下降，刺激了大量非主流资源的回归，从国内1-5月的进口情况来看，主要的非主流资源供给国到国内的进口量均出现了较大的增长，其中印度增量最为明显，1-5月共出口至中国1540万吨铁矿石，同比增幅达到121.33%，其他如俄罗斯、乌克兰和南非等也有较为明显的增加。 表3 非主流国家1-5月进口情况
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 需要注意的是，2020年上半年我国铁矿石进口量达到5.47亿吨，同比大增9.60%，创历史同期新高，在主流矿供应同比有减少的情况下，我国进口量能够实现如此大幅度增长的根本原因就在于非主流矿的大幅增加，尤其是当矿价持续高于90美金/干吨后，非主流供应出现了明显的加速，这种高矿价带来的全球众多中小矿山的回归是值得警惕的。 图6上半年我国铁矿石进口大幅增长
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 国产矿方面，国内疫情有效控制后叠加上持续上涨的矿价，极大程度上刺激了国产矿的复产积极性，1-5月国产矿累计产量为3.37亿吨，同比增长4.10%，且从5月份开始，国产矿开工率已经处于近三年来的新高水平。 图7 国产矿产量同比转正
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图8 国产矿产能利用率快速回升
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 从全球非主流矿山和国产矿山今年的情况来看，其产量的增长均较为明显，根本的推动力在于高矿价，其供应的增长速度显示出与矿价极高的关联性。从各口径数据我们均可以看出，全球及国内的中小矿山供应释放在加速，2019年-2020年上半年这些中小矿山的增量很大程度上是弥补VALE减量带来的主流供应减少，但是随着后期VALE大概率可能出现的供应恢复，这种持续高速增长的全球中小矿山的供应快速释放或会对供应端构成持续的压力。 2.2 需求端：潜在需求仍有增长空间，但需警惕钢厂利润制约 在国内铁矿石进口出现巨大增长的同时，港口库存仍然出现了大幅下降，说明国内铁矿石需求表现极为强劲，也是拉动铁矿石价格大幅上涨的核心驱动力。限产退出叠加产能置换是铁矿石需求大幅增长的根本原因，且考虑到限产进一步放松且年末将迎来产能置换高峰，铁矿石潜在需求仍有进一步增长的空间，但需要警惕的是，钢厂利润的持续收缩可能对铁矿石需求和价格带来的压制。 2.2.1国内需求爆发支撑全球铁矿需求 2020年上半年爆发的全球性的新冠疫情对于全球钢铁生产带来了较大影响，除中国以外的大部分地区至今仍然持续受到新冠疫情的扰动，企业生产无法正常进行。从全球铁矿石需求来看，国内与国外出现了明显的分化格局，根据世界钢铁协会的数据，2020年1-5月，全球粗钢产量为7.28亿吨，较2019年同期下降4038万吨，但全球钢厂的减产主要通过减少废钢用量的方式实现，国内这种情况更为明显，全球1-5月生铁产量情况要好于粗钢，根据我们的测算，2020年1-5月全球生铁产量为5.31亿吨，较2019年同期下降1000万吨，其中主要得益于国内生铁产量的大幅增长，2020年1-5月国内生铁产量同比增长2064万吨，远高于粗钢同比增长的687万吨。 下半年而言，我们认为，目前全球主要经济体新冠疫情情况总体较二季度有一定程度缓和，较二季度的全面爆发逐步走向分化格局，且主要经济体从二季度末也陆续开始推动其复产复工，全球初中国外铁矿石需求下半年或较上半年环比改善，但考虑到全球经济体的分化程度，总体上会呈现出弱复苏格局，全年大幅负增长的格局难以扭转。 图9 国内生铁产量大幅增长
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图10 统计局生铁产量持续创新高
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 铁矿石下半年需求的关注点仍在国内，如前文钢材篇所述，今年上半年铁矿石需求已经出现了爆发式增长，主要得益于限产的退出带来的烧结和高炉的常态化生产以及产能置换带来的高炉实际需求的提升（具体参见钢材篇2.1.2部分），考虑到下半年有大量产能置换后的高炉投产，仍可能会带来铁矿石潜在需求的上升。 表4 产能置换情况汇总
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 2.2.2 钢厂利润持续压缩是最大隐忧 虽然未来国内钢厂高炉产能仍有进一步增长的空间，铁矿石潜在需求继续增长，但我们需要警惕钢厂利润的下降，产能最终能否转化为实际的产量是需要利润的保证的。近几年来，钢厂利润全面走低，以螺纹钢和热卷为例，2018年、2019年和2020年上半年螺纹现货利润均值分别为990元/吨、462元/吨和324元/吨，同时期热卷现货利润均值分别为663元/吨、263元/吨和137元/吨。 钢厂利润的持续压缩一方面会导致钢厂用矿结构的改变，过去多年钢厂对于主流中高品位铁矿的偏好面临着边际上的转变，2019年开始主流低品资源库存持续下降，价格持续走强，且从2020年开始非主流资源需求情况也有较为明显的改善，都是钢厂利润收缩后带动铁矿石需求偏好转变的直接反映；另一方面，钢厂利润若在未来继续压缩，甚至考验成本，那无疑会制约铁矿石需求的释放空间。无论如何，持续走低的钢厂利润或是下半年铁矿石面临的最大隐忧。 图11 螺纹钢利润持续走低
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图12 热卷利润持续下平台
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 2.3 2020年铁矿石供需平衡表 2019年铁矿石紧平衡格局将在2020年有所缓解，需求方面，国内生铁产量大幅增长抵消全球其他国家生铁产量下降，总生铁产量维持正增长；供应方面，除VALE外其他三大主流矿山产量仍有增长，另外高矿价刺激非主流和国产矿产量维持高增长。全年供需情况较2019年有小幅宽松，总体维持均衡态势，下半年整体供需表现或弱于上半年。 表5 铁矿石供需平衡表
3 结论及投资建议 3.1结论 2020年上半年我国铁矿石进口量达到5.47亿吨，同比大增9.60%，创历史同期新高，虽然VALE产量的大幅下降一度引发市场担忧，但其他矿山发运的大幅增加极大程度上弥补了VALE产量的下降，甚至带来较为客观的增量，起码从总进口量上来看，上半年创纪录的进口量说明铁矿石供应总量上并没有出现明显的问题。 在国内进口大幅增长且国产矿也有增长的同时，国内铁矿石港口库存上半年累计下降超过1700万吨，降幅达到13.8%，根本的原因在于国内铁矿石需求的爆发式增长。1-6月国内生铁产量达到4.33亿吨，同比增长2.20%，带动了至少4555万吨的铁矿石同比需求增量，需求的增长远高于供应的增长，激化了铁矿石自身的供需矛盾。所以上半年矿价大涨的根本原因在于需求的拉动，而不是供给的收缩。 对于下半年而言，供应方面，高矿价也使得中小矿山的供应处于历史高位，主流矿方面VALE生产的恢复会带来供应的进一步宽松，下半年铁矿石供应情况或环比上半年会有进一步的增长；需求方面，下半年是国内产能置换的高峰，尤其集中在年底，有大量置换高炉产能上马，从总产能即铁矿石潜在的需求空间角度来说，仍有进一步增长的空间，但我们需要注意到钢厂利润在近几年持续下平台，进入2020年后大部分时间处在低利润状态运行，且从钢材目前的供需情况来看，未来钢材利润仍有进一步收缩的可能，钢厂利润持续收缩给铁矿石带来的边际冲击或在下半年开始有明显影响，在改变钢厂用矿偏好的同时，当利润压缩到一定的低位水平后，有可能会对铁矿石需求产生负面冲击。也就是说，铁矿石下半年的供需环境较上半年边际宽松，铁矿石自身供需矛盾趋于缓和，从价格走势上来讲难以发动如5月份的独立行情，走势更多的会取决于钢厂利润变化，在钢厂利润大概率继续收缩的背景下，铁矿石进一步走高或存在较大难度。 3.2投资建议 核心价格区间 普氏指数：[80,120]美金/干吨，全年均价：90美金/干吨；铁矿石期货：[600,900]。 | 
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