大的供需格局来看2020年的全球供需宽松格局，以国外为评估口径，2020年国外供需处于一个宽松格局。以国内为评估口径，2020年整体上供需平衡偏宽松格局，有逐步向供需宽松转变的可能。现货估值处于正常水平，随着四季度全球扩产，进入加速去利润周期。L2009/L2101合约与现货贴水体现出市场对2020年下半年供需面的偏悲观。不过短期产业链库存水平正常，对产业的正反馈作用仍将持续。L2009合约定义为中性偏多合约，二季度检修偏多，叠加三季度表需压力不大，产业链库存水平正常，如果三季度海外疫情持续边际改善，后期出口环比改善，盘面仍有可能反弹一波；L2101合约定义为空头合约，随着四季度国内外新装置逐步兑现，国产和进口增量持续高位，虽然需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好，不过四季度供应增速大于需求增速，盘面将震荡往下，逢高做空为主。 套利方面：国内三季度处于弱平衡格局，四季度随着新装置投放处于一个宽松格局。需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好，盘面大概率仍将呈现一个BACK结构。继续持有LL2009-2101的正套扩大头寸。 风险点：疫情反复，新装置投放延迟，两国贸易摩擦继续发酵及伊朗核会议出问题。 一、2020年上半年行情回顾 新装置投产和疫情的爆发引发需求断崖是2020年上半年PE市场变化的主要因素。从价格走势和逻辑分析来看，2020年上半年的PE行情大概可以分成两个阶段。 （1）一月初到三月底，随着浙江石化/恒力石化再1-2月陆续投产，叠加春节累库存，以及疫情的爆发，年后回来到三月底，供应处于高位，需求基本处于断崖式下滑，库存不断新高，美股暴跌及原油暴跌创历史新低，带动市场悲观情绪到极致，因此盘面不断下跌至回料价格附近； （2）四月初至今，随着国内疫情缓和复工复产，海内外受各种救市政策出台，海外恐慌情绪有所修复，而且不断有主要经济体逐步复产复工，市场需求不断回补以及市场抄底情绪较浓，因此盘面价格震荡走高。 图1：2020年上半年LLDPE行情走势图 
资料来源：WIND，招商期货研究所 二、PE—2020年下半年全球供需压力逐步加大 （一）2020年下半年全球供需面评估—供需逐步宽松 从全球范围来看，聚乙烯需求平均年增速约为4.5%（IHS评估结果），今年由于全球疫情导致经济下滑，因此需求整体将下滑，下半年随着疫情缓解以及各主要经济体复产复工，全球经济逐步低位回升，全球需求也将触底回升。2019年全球新增聚乙烯产能570万吨，2020年全球新增聚乙烯产能在900万吨左右，大部分装置都在三季度之后投产，实际产量增幅5.85%左右，增幅比19年大幅上升。具体到2020年上半年，按照目前的产能投放进程，全球聚乙烯上半年产量预计同比增长4.6%；2020年下半年，按目前的产能投放估算，全球聚乙烯下半年产量预计同比增长7.1%左右，下半年压力加大。对照全球聚乙烯年均需求增速，2020年全球聚乙烯处于一个宽松格局，如果新增装置投放不及预期，则处于一个供需偏宽松格局。前几年海外新装置投放速度比国内快，导致国外压力比国内大，今年国内投产比国外高，国内四季度压力加大。 图2：全球聚乙烯需求增速评估 
资料来源：IHS，招商期货研究所 图3：全球聚乙烯新增产能投放情况（单位：万吨） 
资料来源：IHS，卓创资讯，招商期货研究所 表1：2020年全球聚乙烯装置投放进程（单位：万吨） 
资料来源：his 招商期货研究所 图4：2019-2020年全球聚乙烯装置投放进程 
资料来源：卓创，Wind，招商研究所 （二）2020年下半年聚乙烯国内供需面—供需压力加大 （1）国内PE仍处于扩产周期，国内PE产量仍将持续增加 2019年全国PE新增产能90万吨/年，较2018年底增长4.6%，投放较年初预期有所推迟。2019年新增三套装置90万吨/年都是全密度装置。2020年新增产能550万吨/年，较2019年底增长27.5%。新增产能当中225万吨/年HDPE装置，190万吨/年LL/HD全密度装置，72万吨/年LDPE装置，90万吨/年LLDPE装置。由于2019新装置集中在三四季度，及2020年新装置集中四季度投产，全年来看，四季度产能同比压力最大。 表2：国内聚乙烯2019装置投放进程（单位：万吨） 
资料来源：IHS，Wind，招商研究所 表3：国内聚乙烯2020装置投放进程（单位：万吨） 
资料来源：IHS，Wind，招商研究所 （2）国内PE检修偏多，今年检修量超过去年 2015年PE全年检修损失量在165万吨/年；2016年PE全年损失量在125万吨；2017年PE全年损失量在145万吨；2018年PE全年检修损失量在190万吨；2019年PE全年损失量在135万吨。随着供需逐步过剩，一季度价格打到成本以下，今年检修偏多。 图5：国内历年聚乙烯检修损失量（单位：万吨） 
资料来源：卓创，Wind，招商研究所 （3）国外PE仍处于扩产大周期，国内PE进口量仍将持续增加 2020年1-4月，PE进口累计同比减少6%左右；LLDPE进口累计同比减少9.5%；HDPE进口累计同比增加0.8%；LDPE进口累计同比减少9.1%，主要是受疫情导致进口船期延迟。 2019年海外新增聚乙烯380万吨，2020年海外新增聚乙烯产能在390万吨，产能增长和2019年相当。全球PE这几年处于扩产大周期，新增产能投放的压力逐步兑现。随着2019年三四季度外装置投产及2020年大部分装置在三季度末投产，2020年四季度进口压力加大。 图6：2020年国内PE进口价差情况 
资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所 图7：2020年国内PE进口量情况（单位：万吨） 
资料来源：Wind，招商期货研究所 （4）进口政策继续执行叠加疫情影响，回料供应继续缩量 前两年，国内环保要求越来越严格，叠加进口政策的严格执行，导致部分新料不断替代回料，导致部分小回料工厂倒闭。今年国内受疫情影响，预计国产回料产量继续边际下滑。自从2017年进口废塑料(7125, 40.00, 0.56%)禁令政策的施行，导致回料的进口量大幅下滑，到今年已经满了两年，国内回料产业转移基本完成，海外回料产量逐步起来，不过今年受疫情影响回收和生产，仍是边际利好。2020年1-5月，PE国产回料产量同比减少40万吨，同比增速为-41%；1-5月PE回料进口量基本持平。2020年1-5月PE回料表需减少40万吨，表需同比增速-41%。而且造粒机的出口来看，自从2017年限制回料进口之后，造粒机出口连续两年爆发，侧面证明回料产业链17-18年两年大量转移，后面需要关注随着疫情缓和，进口回料是否放量。 图8：国内造粒机出口情况 
资料来源：IHS，新闻，招商期货研究所 图9：国内PE回料表需增速 
资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所 （5）2020年下半年国内PE供需面逐步宽松 2019年国产PE新料产量在1850万吨附近，而2020年PE新产能在425万吨，叠加2019年已经投的90万吨PE，预计2020年国内产量增加240万吨左右。2019年PE新料进口量在1650万吨附近，同比增速在18.88%。2020年国外还是新装置扩产大周期，国外计划投产380万吨左右，和2019年新增产能差不多，不过今年因为疫情影响生产和运输，因此2020年保守预计PE新料进口量增幅在5-10%。因此测算2020年PE新料表需同比增幅在5.5%-8.5%之间。今年仍是禁废塑料进口执行之年，不过已经实施两年了，废塑料进口基本为零，进口边际影响已经在消退。国产环保仍比较严格，加上今年疫情对回料的生产和回收造成影响，因此PE回料产量仍持续缩量，不过产量空间仍逐步下滑，因此测算PE新料和回料的总表需在4-6.5%之间。 从近几年聚乙烯表需增速来看，国内聚乙烯表需增速位于5%-7%之间。2019年国内聚乙烯新料表需增速13.5%左右，增量在190万吨左右，但考虑到2019年PE回料由于新料价格不断新低，不断替代部分回料，导致PE回料国内减量在130万吨，相当于新料需求增量在5-6%左右，其它替代需求在2%左右，因此预计PE新料需求增速在5-6%左右。今年受全球疫情导致全球经济大幅下滑，叠加国内房地产需求同比转弱，2020年聚乙烯需求增速预计低于2019年，但结合全球放水与全球疫情边际转好考虑，预计需求呈现前低后高的状态。2020年聚乙烯需求增速评估为3-5%左右。结合本文国内聚乙烯供应的分析可知，2020年国内聚乙烯供需面处于小幅宽松格局，不过四季度随着新增产能兑现，供应压力逐步加大，后期需要重点关注装置的投放情况。 图10：2017-2020年国内PE新料表需增速 
资料来源：卓创，Wind，招商研究所 表4：2011-2020年国内PE新料和回料表需情况 
资料来源：招商期货研究所 （三）估值、基差与库存 产业链纵向来看，聚乙烯估值处于正常水平，后期随着新增产能继续投放，仍将逐步去利润。国内聚乙烯生产以石脑油一体化装置与煤化工一体化装置为主。按目前的原料价格计算，油化工路线与煤化工路线利润同时处于正常水平。但由于今年雨季下雨多，导致很多地区因为泄洪问题，导致水力发电下滑，从而引发火力需求大幅增加，动力煤(549, -3.40, -0.62%)价格处于历史高位，而原油价格触底回升，油化工路线相对煤化工路线的成本优势有所下降。由于这两年上游处于扩产周期，产能不断投放，加上这两年环保严查问题，导致下游产能有所压缩，从而导致利润从上游转移到下游。因此纵向产业链来看，估值处于正常水平。 图11：PE一体化装置利润（单位：元/吨） 
资料来源：Wind，招商期货研究所 图12：PE下游利润（单位：元/吨） 
资料来源：Wind，招商期货研究所 2020年上半年聚乙烯新料价格走出先抑后扬的行情，而聚乙烯回料价格受国内新料价格大幅下跌影响，价格跟跌，新料-回料价差区间也经历大幅压缩，然后回归到正常价差的过程。新料回料之间的替代是非对称的，事实上新料-回料价差偏低时新料挤出回料较为容易，在相对较短的时间内即可实现，但新料-回料价差扩大至高位后回料替代新料则需要较长时间。2020年聚乙烯新料-回料价差区间大方向仍将继续压缩，对回料价格形成打压的同时对新料价格形成一定支撑，但考虑到回料生产受疫情和面临严格的环保限制，加上四季度新料平衡表处于宽松格局，大概率将继续通过新料价格下跌来缩小新料-回料价差。 图13：聚乙烯新料-回料价差 
资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所 从跨期价差结构来看，大体上LLDPE品种的Backwardtion结构已经不能长时间维持，四季度大概率会contango结构，体现出近端库存压力大，库存压力需要逐步后移才能解决。目前L2009与现货处于小幅贴水的状态，L2101贴水L12009，体现出对2020年四季度比三季度供需情况较为悲观的预期，较为合理；L2105升水L2101，体现了市场对明年上半年的供需非常悲观，库存压力解决不了，需要通过远月升水把库存后移才能解决。 图14：LLDPE跨期价差走势 
资料来源：Wind，招商期货研究所 产业链库存水平仍处在正常水平，体现旺季库存去化迹象。石化库存绝对量处于近年来正常水平，三季度末和四季度部分新装置投产，产量兑现在四季度，从目前情况看三季度累库存程度不会很大，四季度累库压力加大。贸易商库存经历上半年的逐步去化，处于正常水平。港口库存因为受疫情影响港口的到港及海外装置的生产，上半年进口量小幅减少，导致港口库存持续去化，三季度随着海外陆续复产复工，进口将小幅回升，四季度随着新装置投产兑现，后期将重新累积。下游农膜库存随着农地膜淡季逐步过去，后期补库意愿加强，短期库存仍处于正常偏高水平。 图15：聚乙烯上游库存（单位：吨） 
资料来源：卓创资讯，招商期货研究所 图16：聚乙烯贸易商库存（单位：万吨） 
资料来源：卓创资讯，招商期货研究所 图17：聚乙烯港口库存（单位：万吨） 
资料来源：卓创资讯，HIS，招商期货研究所 图18：聚乙烯下游库存（单位：万吨） 
资料来源：卓创资讯，HIS，招商期货研究所 三、行情展望 全球来看，2020年聚乙烯大的供需仍处于宽松格局。以国外为评估口径，2020年国外供需处于一个宽松格局。以国内为评估口径，2020年整体上供需弱平衡格局，逐步往供需宽松转变。具体来看，受房地产放缓及2020年疫情导致全球经济下滑影响，2020年全年需求小幅下滑，不过下半年需求环比改善。供给端因今年疫情影响装置投放延后大概率前低后高，2020年上半年供需面处于平衡略宽松格局，2020年下半年供需将处于宽松格局。环比来看，由于二季度检修偏多叠加三季度旺季，三季度表需仍略平衡，如果海外疫情缓和的背景下有可能引发反弹，随后面对四季度海内外装置逐步投产，供需面逐步恶化，现货价格将重新走弱。 现货估值处于正常，产业链利润正常，新料-回料价差处于正常价差区间，内外盘价格处于小幅顺挂，中长期预计外盘价格仍将压制国内价格为主。L2009/L2101合约与现货贴水体现出市场对2020年四季度供需面的偏悲观。不过短期产业链库存水平正常，对产业的正反馈作用仍将持续。 L2009合约定义为中性偏多合约，二季度检修偏多，叠加三季度表需压力不大，产业链库存水平正常，如果三季度海外疫情持续边际改善，后期出口环比改善，盘面仍有可能反弹一波。 L2101合约定义为空头合约，随着四季度国内外新装置逐步兑现，国产和进口增量持续高位，虽然需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好，不过四季度供应增速大于需求增速，盘面将震荡往下，逢高做空为主。 套利方面：由于疫情导致全球新装置普遍推迟至三季度末四季度，因此国外2020年处于一个略宽松格局，而国内三季度处于弱平衡格局，四季度随着新装置投放处于一个宽松格局。需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好，盘面大概率仍将呈现一个BACK结构。继续持有LL2009-2101的正套扩大头寸 风险点：疫情反复，新装置投放延迟，原油大涨，两国贸易摩擦发酵。 招商期货 李国洲 安婧 | 
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