周之云：债市调整拉开帷幕

核心观点

　　今年以来债券市场的牛市行情主要受到全球疫情的影响所致，前期悲观的经济预期加上宽松的货币政策使得十年期国债收益率也一度跌破了上一轮牛市的低点（2.6%的位置），但是近期的调整实际上是滞后于其他大类资产的表现的。

　　债券市场在进入5月初终于迎来了迟到的调整，市场的担忧主要出于以下几方面原因：首先，债券供给压力是一方面原因，疫情对于宏观需求的打压意味着政府加杠杆需要更有所作为。但更重要的是市场对于经济复苏的强烈预期，大类资产价格更关注的是经济数据的二阶导

　　总的来说，目前的债券供给、经济和金融数据都对债市不利，对于疫情最悲观的时刻已经过去，至少在未来一个季度的时期内，市场将不断修正此前对于经济过度悲观的定价预期，我们预计十年期国债可能会往2.8%-2.9%一带靠拢，但在货币政策并未根本性转向的情况下，债券的调整幅度不宜过分悲观。

　　详细内容

　　进入5月以来，债券市场出现快速调整，其中10年期国债收益率从低点上来已超过20个BP，对应的十年期国债期货从高位回落幅度也接近2元。

　　今年以来债券市场的牛市行情主要受到全球疫情的影响所致，前期悲观的经济预期加上宽松的货币政策使得十年期国债收益率也一度跌破了上一轮牛市的低点（2.6%的位置），但是近期的调整实际上是滞后于其他大类资产的表现的。

　　在权益投资者的眼中，疫情对于经济的冲击，最悲观的时刻已经过去，回顾A股和美股的走势来看，市场最悲观的时刻是在3月下旬，自此之后，全球的疫情虽仍在上升，但新增病例数已基本达到峰值附近。当前美股已经几乎回到了年初的水平，A股中表现较好的创业板指数更是反弹至接近疫情前的高位。主要工业品当中，除了受原油影响的化工品之外，其他的比如黑色、有色品种近一个多月的反弹步伐也基本和股指一致，反映了投资者对于经济复苏向好的预期表现。

　　而债券市场在进入5月初终于迎来了迟到的调整，市场的担忧主要出于以下几方面原因：

　　首先，债券供给压力是一方面原因，疫情对于宏观需求的打压意味着政府加杠杆需要更有所作为。从全年来看，地方债供给前置，加上政金债与国债扩容，1-4月份利率债净融资达到了2.3万亿，要比过去三年同期均值多了近1万亿。市场担忧两会可能出台的刺激政策会打压多头的情绪。

　　但更重要的是市场对于经济复苏的强烈预期，大类资产价格更关注的是经济数据的二阶导，因为前期疫情导致的悲观情绪已经充分放映在了价格里面，未来只要环比增速好转，意味着经济恢复在持续，对于债市的压力就会加大。5月15日公布的4月份经济数据显示：首先，规模以上工业增加值实际同比3.9%，高于市场预期的1.8%，连续负增两月后实现转正，环比连续第二个月明显高于历年同期水平，意味着工业生产持续回暖。17个主要行业增加值增速几乎全线回升。再者，4月全国固定资产投资当月同比增速回升转正至0.8%。其中，三大类投资增速均有不同程度改善：制造业投资当月增速降幅收窄至-6.7%，改善力度相对较弱；新口径下基建投资当月增速为2.3%，代表积极的财政政策继续发力；而4月地产投资当月增速也继续上升至6.7%，表现更为突出，4月全国地产销售面积、销售额同比增速降幅也分别收窄至-2.1%、-5%。再从消费端来看，4月社消零售增速降幅收窄至-7.5%，限额以上零售增速降幅也收窄至-3.2%，不光必需消费继续向好，可选消费也普遍改善，其中汽车增速回升归零，地产相关的家电、家具、建材均降幅收窄。此前我们从高频数据来看，经济也处于稳步地恢复向好之中，比如耗煤量同比转正、螺纹库存持续去化、房地产汽车销量环比明显好转。

　　此外，上周公布的金融数据显示，4月新增信贷1.7万亿元，社融规模3.09万亿元，存量同比12%，M2同比11.1%。其中，4月新增人民币贷款1.7万亿，同比多增6800亿，信贷增长维持强势主要源于复工与项目开工的加速。而4月社融同比多增1.7万亿，主要来自基建等配套融资、企业债券增长等。包括更早的出口数据显示居然在欧美PMI断崖式下跌的背景下同比转正也是大幅超出市场预期。

　　当然，债市虽进入调整阶段，但也不宜过度悲观，一方面，美国等国在未完全控制住疫情的情况下就着急复工，会带来疫情的再度扩散，风险偏好可能会一波三折；另一方面，货币政策今年年内大概率看不到转向的可能，资金面还是会维持相对宽松。不过，目前收益率曲线较为陡峭的情况下，如若经济预期不断向好，则最终长端收益率的上行将带动短端利率也同时开始向上靠，有望形成熊平的状态预期。

　　总的来说，目前的债券供给、经济和金融数据都对债市不利，对于疫情最悲观的时刻已经过去，至少在未来一个季度的时期内，市场将不断修正此前对于经济过度悲观的定价预期，我们预计十年期国债可能会往2.8%-2.9%一带靠拢，但在货币政策并未根本性转向的情况下，债券的调整幅度不宜过分悲观。