期债上下两难

　　5月以来，国债期货价格出现明显下跌，主要受两方面因素影响：一是在复工复产加速的背景下，市场担心经济快速企稳回升；二是央行为了防止资金“空转”，减弱了资金投放力度，银行间拆借利率大幅回升，降准和降息的预期也不断被打破。

　　目前国债市场出现了长端和短端利率双升的局面。在这一轮利率上行阶段中，长端利率受基本面改善预期的影响首先上行，而后资金利率上行导致短端利率也快速上行，收益率曲线由“陡峭”转向“平缓”。

　　经济基本面向好

　　从6月份的PMI数据可以看出，生产端和需求端仍在不断改善，经济上行的预期没有发生改变。6月份制造业PMI为50.9%，比上月上升0.3个百分点。从生产端来看，生产指数止跌回升至53.9%，继续领先其他指标，说明生产继续快速恢复；从需求端来看，新订单指数回升0.5个百分点，至51.4%；国外需求方面，新出口订单较5月大幅回升7.3个百分点，至42.6%，国外企业逐步复工，出口短期改善；库存方面，库存涨跌互现，原材料库存上升有价格因素，企业库存仍在高位，未来去库压力依然较大。

　　我们预计，生产端基本上恢复到疫情暴发前水平，需求端特别是下游服务行业还有待于进一步恢复，另外，受出口拖累，未来经济仍将不温不火，超预期的增长短期内难以看到。

　　资金面相对偏紧

　　从二季度央行例会可以看出，“六保”仍是央行的主要目标，但防风险也放到了突出的位置。货币政策方面维持边际偏紧的格局不变，1万亿元抗疫特别国债在一个半月内集中发行，也没有迎来降准操作的对冲。公开市场方面，央行更加注重价，而非量，或者说以价定量，央行似乎把7天期回购利率（DR007）维持在2%作为公开市场操作的目标。端午假期前一周，由于跨季和资金利率上行的压力，央行加大了公开市场操作的力度，公开市场到期1200亿元，央行开展5050 亿元的逆回购操作，公开市场净投放3850亿元。而端午假期后第一周，由于资金面相对宽松，央行降低了公开市场操作力度，净回笼4900亿元。

　　我们预计，7月份缴税因素和抗疫特别国债集中发行会使得资金面更加偏紧，央行或加大公开市场操作力度，或通过降准来维持资金的动态平衡，但不意味着货币政策的转向。

　　结论和操作建议

　　综合看，国债期货市场多空因素交织，没有明显利好推动，预计维持底部振荡态势。货币政策方面，央行通过公开市场操作维持资金市场的动态平衡，资金小幅偏紧的格局未变，央行降低再贷款、再贴现利率，全面降息的概率降低，抗疫特别国债集中发行时期，央行或通过降准来对冲发行对市场的冲击，但力度预计不大；宏观经济方面，考虑到生产基本上恢复正常，未来增速或放缓，需求端继续恢复，中下游和服务业受疫情冲击还有待于恢复，整体看经济难有超预期增长，对债券影响有限。

　　策略上，建议维持振荡操作思路。T2009合约振荡区间99.7—100.50，目前建议继续等待，在99.7附近可以建立多单，如果上行至100.50附近，将面临较大的压力，空单可以介入，同时设好止损点。

　　（作者单位：宏源期货）