黄金半年度报告：美国经济行路难 静候黄金破前高

报告摘要

　　走势评级：黄金：看涨

　　报告日期：2020年7月1日

　　★衰退后的美国经济料将缓慢复苏：

　　美国就业市场迅速恶化且原有的结构性问题进一步放大，可以确定的是居民部门将面临的情况是：工资收入下降，政府补贴减少，总收入和财富缩水，储蓄率提升，消费意愿下降。企业因盈利能力下降带来的债务问题是潜在的风险点，破产潮可能才刚刚开始。5月经济重启后，消费和生产的高频数据并没有报复性回升，疫情的反复以及秋季二次爆发的担忧使得经济复苏节奏慢于市场预期，金融资产价格因流动性改善而修复，而实体经济的通缩风险犹存，衰退的持续时间预计是年度级别。

　　★政府债务急剧扩张，美联储别无选择唯有宽松：

　　为了挽救经济，政府部门必须扩张，美国大概率放弃控制赤字饮鸩止渴，当前债务负担堪比二战时期，市场对美联储采用收益率曲线控制的预期渐浓。美联储对经济的展望较市场更为悲观，在利率降到零、按需进行资产购买、各种信贷便利工具悉数推出的情况下，拒绝负利率后，实施收益率曲线控制可能性提升，美联储资产负债表规模将进一步扩张。

　　对于黄金而言，名义利率被压在低位，实际利率维持负值；美元指数的回落以及市场对美元信用的担心将带给黄金更大的上涨动能，美元信用的无限扩张并非没有代价，黄金兑美元升值。

　　★地缘政治风险伴随左右，资金继续增持黄金：

　　经济衰退和BLM运动降低了特朗普的民调支持了，但基本盘尚且稳固，中美摩擦增加、美欧贸易摩擦升温、美国减少在欧洲驻军等说明战略上特朗普采取了更加保守的方向，美国政策的不确定性也将持续扰动市场。资金流入黄金的趋势将延续。

　　★投资建议：黄金上涨周期延续，年内有望突破前高

　　预计伦敦金的运行区间为1700-2000美元/盎司，沪金主力合约的运行区间为380-450元/克，同时黄金的波动率将会抬升。

　　★风险提示：

　　持续性的通缩压力，美元流动性紧张，经济恢复速度超预期将引发黄金短线回调。

　　报告全文

　　1

　　衰退后的美国经济料将缓慢复苏

　　1.1、上半年黄金走势复盘

　　2020年疫情将本已开启下行周期的美国经济直接带入了深度衰退，一季度美国GDP年化季环比-5%，二季度纽约和亚特兰大联储分别预测将下跌30%和50%左右，美联储6月利率会议预期全年经济增速-6.5%。上半年抗疫期间，国际黄金价格从年初至6月16日累计上涨14%，从1520美元/盎司上涨至1700美元/盎司以上，3月经历流动性危机惨遭卖出，一度从千七关口跌至1450美元/盎司的重要支撑位置，在美联储降息至零利率、无限量QE、联合财政部提供2.3万亿美元救助的三大轮政策刺激下，金融市场的流动性危机解除，油价触底回升带动交易的通胀预期企稳，实际利率维持在-0.5%左右，强势美元回落，黄金重拾、坚定上涨趋势，短期震荡整理，后市依旧可期。

　　【半年度报告——黄金】美国经济行路难，静候黄金破前高

　　疫情之下封锁限制使得二季度成为美国经济衰退的谷底，考虑到长时间封锁将对经济造成永久性伤害，在每日新增确诊病例仍有接近2万人的时候美国选择逐步解封重启经济，后续黄金价格走势取决于经济恢复速度和市场预期的差，当前市场预期偏乐观，金融市场与实体经济的分化较为明显，主要原因是货币政策的大部分资金流入金融市场，美联储的降息、资产购买、回购操作等最受益的是金融市场，实体经济则主要是通过与财政部配合的信贷支持工具一同实现，也是接下来的政策重点，这也解释了在流动性缓解后美联储扩表速度变慢，回购规模下降等现象，无论是国内还是国外，金融市场的拆借利率接近疫情之前的水平。扩表速度变慢并不意味着货币政策转向，相反，在居民和企业部门资产负债表明显收缩，政府债务明显扩张的背景下，美联储只能选择继续宽松。

　　1.2、就业市场显著恶化，居民消费支出下降

　　居民和企业部门在本次疫情中受到的冲击使得消费很难出现V型反弹的情况，这也就意味着经济难以出现V型反转，居民的冲击来自几个方面，一是财富缩水，居民部门资产负债表在一季度下降了6.5万亿美元；二是面临收入下降或者陷入永久性失业的压力，就业市场的修复需要按年度计算，短期内由于有政府的转移支付以及较高的失业救济金，居民收入没有迅速恶化，4月个人收入同比增加11.7%，支出同比下降17.3%，导致个人储蓄率直接回升至33%，当然储蓄率不会一直维持在这么高的水平。从金融危机之后居民消费行为的变化来看，金融危机之前储蓄率非常低，平均不到5%，金融危机之后居民端加杠杆意愿下降，储蓄率回升至7%-8%左右；三是消费者信心经历打击后难以快速回升，疫情对实体经济的影响并非一次性利空出尽，本次疫情在未来一年内都面临一定的不确定性，居民的风险偏好和消费倾向会下降。

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　　就业市场在迅速恶化后，低端服务行业以及低薪行业遭遇重挫，且原有的就业市场结构化问题进一步恶化，女性、年轻人、低学历、拉美裔、非洲裔、甚至亚裔的失业率上升幅度高于平均水平，整体失业率的修复是缓慢的，而就业市场中的这些劣势群体的就业机会更少。结果就是从5月开始，就业市场的压力已经开始体现到工资上，近建筑、金融、医疗教育行业时薪录得上涨，其它行业尤其是低端服务业和耐用品生产的时薪开始明显下降，综合来看工资收入增速下降。

　　可以确定的消费者即将面临的情况是：工资收入下降，政府补贴减少，总收入下降，总财富缩水。因此消费支出放缓，4月份是居民限制在家消费减少，销售零售同比下降了20%，5月已经大幅反弹，但距离疫情前仍然下跌了6%。后面消费意愿和能力下降，消费也很难说直接恢复到疫情前的水平，因此GDP增速基本排除V型走势，实体经济复苏的节奏没有金融市场定价的这般迅速。

　　【半年度报告——黄金】美国经济行路难，静候黄金破前高

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　　各部门消费数据只有建筑材料、食品饮料以及在线消费是较疫情前有明显回升的，不难理解疫情对消费模式和偏好的影响，在家时间增多后人们对家庭装修的需求增加，线上购物也有了明显的进展，对线下消费活动有一定的分流作用，增量消费远不敌缩量消费，因此总体的消费活动是缓慢回升的，4月和5月的环比大跌大涨均非常态。从更高频的数据来看，即使限制措施解除后，旅游的恢复速度非常缓慢，最新的旅客总数相当于一年前的21%左右，也就是减少了80%左右，而国际旅行的限制以及出于对秋季疫情二次爆发而减少的旅行计划使得2020年或者至少短期内都难有实质改观，外出就餐人数略好于旅游，目前同比下降60%，从高频数据来看，对于消费的恢复不应过分乐观。

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　　1.3、企业债务被动增加破产风险犹存，恢复缓慢

　　投资支出意愿下降、盈利能力下降以及债务的被动增加是企业部门面临的风险点。当美联储和财政部的救助也不能阻挡企业债务爆发的时候，经济可能再度承受短期调整，即便最终避免了大规模的企业破产，但年内指望除了科技和医药以外的实体企业出现明显好转和扩张是比较困难的。当前及年内美联储货币政策的一个侧重点就是给实体企业提供贷款援助，防止大规模的企业破产问题。企业目前面临的最直观压力表现在订单的下降，生产活动的减弱，债务负担加重。美国在疫情放松管制后出现了明显的反弹迹象，二次Lockdown的代价太大，预计将不会再封锁经济，但疫情没有得到控制前经济活动将会受到持续的压制，企业熬过艰难的二季度，目前来看还需熬过三季度，那么又有多少企业能够支撑半年的资金压力呢？

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　　5月美国制造业和非制造业PMI较4月小幅改善，综合数据水平高于2008年金融危机时的情况，但实际上企业受到的打压是比金融危机时要严重的，无论是制造业还是服务业，供给和需求均受到直接压制，制造业PMI分项中的生产活动、新订单、就业分项表现均弱于金融危机时的情况，急剧上升的供应商交付对冲了其它分项的显著下滑，也说明企业短期内还是承压状态。从5月工业生产数据来看，供给端直接被打击后恢复比较缓慢，尤其是在第一波疫情还没有有效控制的情况下，复工复产后疫情再度抬头，秋季还要担心疫情二次爆发的问题，在疫情常态化的过程中企业生产的恢复预计一波三折。

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　　美联储和财政部的救助政策使得一部分企业暂时没有走到破产的地步，但在经济恢复速度缓慢以及疫情反复的情况下，政策很难完全解决企业的破产问题，没有需求的有效恢复单靠救助是不够的，下半年预计企业破产的数量将进一步增加，破产的迸发速度相对慢于GFC时期，引发系统性的流动性风险的可能性较低。一季度居民部门债务增速小幅增加，住房抵押贷款增加，而消费信贷下降，企业部门和政府部门债务增速显著增加，货币政策维持融资渠道畅通的情况下，预计居民债务增速继续主动下降，企业高位回落，政府则进一步增加，经济增速缓慢回升，实体经济的通缩风险并没有完全消退，和金融市场表现出的资产价格通胀相差较大。但在美联储给予充分呵护流动性的预期之下，3月份黄金被抛售的情况预计不会再现。

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　　政府债务急剧扩张，美联储别无选择唯有宽松

　　2.1、财政收入减少支出激增，政府债务急剧扩张

　　在居民和企业部门收缩的情况下，为了避免经济陷入萧条，政府部门必须扩张，即便美国政府债务问题在疫情前已经高企，本次疫情中美国非常迅速地推出了财政刺激，政府支出显著增加，而财政收入主要是所得税，在居民收入下降和企业利润下降的情况下，财政收入自然而然顺周期下降，财政赤字增加。

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　　具体来看，2020财年刚刚经过了2/3，收入保障分项以及以往规模较小的一般预算、商业和住房信贷、国际事务显著增加，已经远超过去两年全年的量，而其它支出项目年化计算下也是确定性的扩张，而财政收入方面，前8个月个人所得税是2019财年的一半，2020财年预计较上年减少至少20%，企业所得税更惨，2020年预计较2019年减半。

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　　那么接下来财政政策面临的问题是，一是选择控制财政赤字则减少对居民和企业的补贴，财政刺激力度减弱，实体经济面临持续通缩压力；二是继续推行下一轮财政刺激，暂且放弃赤字问题饮鸩止渴，我们认为在秋季疫情可能再度来袭，经济复苏缓慢的情况下，美国政府选择后者的概率更高，因为当前美债融资仍然可行，美元美债的循环仍在，这个游戏还是可以继续的。但财政政策的后路在哪里？鉴于当前的财政压力已经堪比战时状态，市场对美联储曾在二战时期采用过的收益率曲线控制操作有较高预期。美国政府债务占GDP比重从1942年的42%快速上升至1945年的103%，本轮疫情爆发前2019年政府债务占GDP比重为79.2%，而疫情期间3、4月份财政赤字增加了2万亿美元，同时GDP一季度收缩5%，二季度预计深度收缩，因此比较确定的是政府债务占GDP比重2020年将大幅提升。

　　2.2、联储预判悲观，货币政策别无选择宽松到底

　　自美国疫情爆发以来，联储的判断相对市场一直是更为悲观的，最新的半年度货币政策报告以及金融稳定性报告中，均显示出联储对于实体经济通缩的担忧，目前已经不仅仅是难以实现通胀稳定和充分就业双重目标的问题了，鲍威尔在6月利率会议发布会上非常坚决的表示“短期内根本没有考虑过加息”。油价虽然已经见底回升，但跟疫情前相比还有较大距离，拖累整体通胀，消费走弱也使得核心通胀上行乏力，实体经济其实是在通缩，参考金融危机之后的情况来看，下半年核心通胀仍有回落压力。此外，当下金融稳定性、美元流动性、政府债务问题都是待解决的问题。利率，是需要维持在一个较低的水平的，以应对实体经济的通缩和消化债务问题。

　　金融稳定性方面，在3.23兜底流动性后，金融市场快速去杠杆度过艰难时刻后，拆借利率回到低位，金融状况缓和，资产价格得以修复。一个潜在的风险是实体经济信用恶化对金融市场的反噬，居民部门房贷和消费贷款后续可能因收入恶化而发生拖欠，企业债务风险更大，这也是美联储在金融市场稳定后，把救助政策重点放在企业债、市政债券，中小企业救助上的原因。货币政策并没有转向，只是侧重点的转换而已。

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　　美元流动性和政府债务层面，在基本相当于充当了全球央行的角色，向主要经济体央行注入美元流动性后，美元流动性紧张问题有所缓解，但海外对美债的减持并没有因为可以用美债换取美元流动性而停止，财政赤字已经摆在眼前，海外持有者没有增量的情况下，一方面是美联储将继续资产购买，另一方面对收益率曲线控制的呼声渐起。

　　因为在利率降到零、按需进行资产购买、各种信贷便利工具悉数推出的情况下，拒绝负利率后，一个潜在的工具就是1942-1951年间使用过的收益率曲线控制工具，彼时长端国债收益率的上限被控制在2.5%的水平，短端债券收益率盯住0.375%，在1942-1945年美联储主要购买的是短端债券，1947-1948年转而购买长端债券，整体政策达到了既定效果，峰值时美联储持有的债券规模占市场的10%。1950年6月朝鲜战争爆发后，美联储和财政部关于利率政策的分歧加深，财政部想维持低利率以给战争融资，美联储则想加息应对战争带来的高通胀问题，僵持之下，美联储在1950年仍在购买长债，但到了1951年初，20亿美元的购买已经不足以阻止长端利率的上行，也清楚的表明利率上限的存在已经损害了美联储实现货币政策目标的能力，尤其是控制快速上涨的通胀压力。1951年，美联储和财政部达成协议，结束了该项工具。

　　目前已经实施了无限量QE，实施收益曲线控制策略意味着美联储要在收益率上行期间买入债券，将会进一步扩张美联储的资产负债表。二季度应对疫情期间美联储快速扩表，总资产从4万亿美元扩张到7.1万亿美元以上，回购规模的下降使得近期资产负债表规模小幅下降，但流动性的收回并不容易，即便考虑到美联储在2017年开始的缩表操作，08金融危机之后的量化宽松操作也使得美联储的资产规模扩张了接近3万亿美元，这一次也不会有什么不同，美联储资产负债表将会进一步扩张，并且覆水难收，结合美联储联合财政部的2.3万亿美元的救助政策来看，如再实行收益率曲线控制，本次危机可能导致美联储资产负债表扩张至10万亿美元以上。

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　　对于黄金而言，一方面，利率被压在低位，实际利率维持负值，并可能因为油价的上涨带动通胀预期回升而进一步负值深化，前值-1%的水平是首要的参考点，如果转为通缩预期或者因债券供给冲击导致实际利率上行，那么将施压黄金，但影响偏短期，二战时期通胀压力非常大，通胀和债务大幅上涨，最高时通胀达到19%的水平，当时的长端利率是2.5%，实际利率是深度负值，目前还没有明显的通胀压力，也不同于战时经济民众哄抢物资，长端利率预计维持在1%以内，如果长债在0.5%附近，那么美联储没有收益率曲线控制的需要，如果长债回升，则对收益率曲线控制的需求增加，起码要保证以核心通胀来衡量的利率是负的；另一方面，美元指数的回落以及市场对美元信用的担心将带给黄金更大的上涨动能，美元信用的无限扩张并非没有代价，黄金兑美元升值的趋势非常稳固。

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　　地缘政治风险伴随左右，资金继续增持黄金

　　3.1、美国大选不确定性增加

　　距离11月美国总统选举还有4个多月的时间，疫情之前市场对于特朗普连任的预期较高，然而疫情直接将美国经济打到了衰退，特朗普政府的应对不利也遭遇诟病，叠加疫情放大原有的社会矛盾，BLM游行示威活动逐渐变质，民调显示拜登领先特朗普约10个百分点，特朗普连任的难度增加，然而民主党也并非胜券在握，没有什么实质性的措施解决当前美国面临的问题。从支持率来看，特朗普上任以来，特朗普支持率在历任总统中处于较低的水平，但一个不同点是，多数总统的支持率随时间的推移而逐渐下降或者波动增加，特朗普则异常稳定，虽然低但稳定说明特朗普的基本盘还是非常稳固的，那么想要赢得选举的着力点就是争取摇摆州，这可能使得特朗普采取更为激进的做法放手一搏，可选项一是加大刺激促进经济回升，二是对外表态进一步强硬。在经济刺激方面，财政、货币、监管各个维度都是在挽救经济，而对外方面，中美摩擦增加、美欧贸易摩擦升温，美国减少在欧洲驻军，各种迹象说明战略上特朗普仍然维持了更加保守，趋向国内的策略，在大选前，政策的不确定性也将持续扰动市场。

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　　3.2、黄金配置资金延续增势

　　资金配置方面对黄金构成明显支撑，中长期的黄金ETF持有量在不断的增加，全球总的黄金ETF持有量已经超过2012年的高点，北美的SPDR黄金ETF持有量距离峰值还有200吨左右的差值，欧洲是最近三年黄金ETF增持的最主要动力，北美真正增持还是从2019年才开始的，这与欧元区经济复苏缓慢负利率主权债规模不断增加有关，美国则是在2019年经济开启下行周期后开始增持黄金ETF，衰退中增持速度加快，短期内这种局面都不会改变，因此资金还是一个配置的局面，本轮的上涨周期还未结束。

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　　投资建议：黄金上涨周期延续，年内有望突破前高

　　综合来看，下半年疫情的反复将会增加美国经济复苏的难度，本次衰退的持续时间在年度级别以上，实体经济的通缩风险犹存，流动性的释放带来金融资产价格的修复，在货币和财政政策持续宽松以免经济陷入萧条的情况下，实际利率将维持在负值，美元兑黄金存在贬值压力，资金选择配置黄金以对冲美元信用风险，黄金上涨周期延续。黄金年内很可能突破1900美元/盎司，预计伦敦金的运行区间为1700-2000美元/盎司，沪金主力合约的运行区间为380-450元/克，同时黄金的波动率将会抬升。

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　　风险提示

　　持续性的通缩压力，以及美元流动性的紧张将会带给黄金短线的抛压。经济恢复速度超预期，市场的风险偏好回升，资金流出黄金将引发黄金回调。