供需平衡： 据ICSG，2019年全球精炼铜产量2392.9万吨，消费量2432.6万吨。ICSG在今年三月发布报告预测2020年铜矿产量增速在2%，低于五年平均4%，主要集中在中国、智利、刚果（金）和秘鲁。2020年精炼铜产量2421.3万吨，增速1.2%，低于五年平均3%。由于需求降幅大于供给，今年以来，铜略显过剩。根据最新数据，WBMS统计全球3月铜累计过剩18.80万吨，ICSG统计全球2月铜过剩13.1万吨。 需求预测： 3月以来铜价的这一波反弹主要源于两个因素，一是货币市场流动性增强，二是市场普遍预期最坏的时候已经过去，经济在缓慢复苏。美联储明确表示将维持零利率到2022年，俄罗斯、印尼等还有降息空间的国家也还在降息周期当中。当前市场流动性足够宽裕，波动率逐渐下滑，美元指数走弱，新兴市场货币风险下降。下半年经济复苏仍然面临诸多的不确定性，预计今年后半年各国宽松计划延续，铜价底部有支撑。 3月以来，为降低疫情带来的经济衰退，各国央行和政府祭出多项政策，利率被降至历史最低，央行加大资产购买计划；同时各国推出增加贷款，保障工人薪资水平等财政计划抗击疫情带来的压力。欧元区财政措施规模最大，德国、意大利等国财政支持超GDP的30%；美国除了2.9万亿美元的计划之外，还提出了1万亿美元的基建投资，以及6000亿美元的主街贷款。在如此大规模的货币及财政刺激之下，就业和房地产市场进一步走弱的概率不大。这两个部门的稳定奠定了今年经济触底的基础。 后市展望： 当前全球处于降息周期，各国为维持流动性，扩大量化宽松规模。二季度各国疫情管控导致经济大幅走弱，但在解除封锁之后逐渐复苏。后期走势主要取决于疫情何时好转以及经济修复是否符合预期。若疫情恶化，经济复苏进程放缓，后期铜价或缓慢下跌。但基于当前宽松的货币和财政政策，铜价底部支撑较强，大概率不会跌破今年低点。反之，若疫情出现好转，经济修复加快，则铜价可迎来一波强劲上涨。 一、行情回顾 2020年1月，铜价原本运行在欧洲弱复苏和美国相对强劲的预期之中，沪铜(49270, 20.00, 0.04%)在49000元/吨和50000元/吨之间震荡。但1月中旬，新冠肺炎开始在中国蔓延，并有愈演愈烈之势，出于对中国经济前景的担忧，铜价开始回调。从1月下旬开始，中国大部分地区实行“封城”措施，以牺牲经济的方式来对抗疫情，铜价大跌。3月份，新冠疫情开始蔓延到全球其他国家和地区，市场恐慌情绪升温，带动流动性紧张，铜价再次暴跌。 3月16日，美联储将联邦基准利率降到0，并推出7000亿购债计划，3月23日，美联储表示将继续购买美国国债和抵押贷款支持证券，不设额度上限，市场流动性危机缓和，铜价在4400美元/吨的阻力位开始回调。4月之后中国逐步重启经济，经济数据反弹，引发了市场对各国解封之后的乐观预期，虽然公布的经济数据仍较差，但信心不断增强，铜价延续上行。截止到6月15日，沪铜收于46280元/吨，较年初跌5.84%；伦铜LME3收于5739美元/吨，较年初跌6.97%；COMEX连续铜收于2.5850美元/磅，较年初跌7.63%。 图1 LME铜和沪铜走势 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图2 沪铜主力合约成交量及持仓量（手） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图3 LME投资基金多空头持仓数量（手） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图4 COMEX非商业多空头持仓数量（张） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 二、需求降幅大过供给，上半年全球精铜供应过剩 （一）2020年铜产量增速走低 根据海外主要矿企公布的数据，前12大铜企一季度产量260.4万吨，同比增1%。从一季度的数据看，智利的矿山产量增长较明显，拉动企业整体生产扩张。其中，智利国家铜业一季度产量36.1万吨，同比增6%；南方铜业产量24.2万吨，同比增6%；第一量子产量19.5万吨，同比57%。而自由港、嘉能可、英美资源等产量均出现下滑。 图5 全球主要铜企一季度铜矿产量（万吨） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 据ICSG，2019年全球精炼铜产量2392.9万吨，消费量2432.6万吨。ICSG在今年三月发布报告预测2020年铜矿产量增速在2%，低于五年平均4%，主要集中在中国、智利、刚果（金）和秘鲁。2020年精炼铜产量2421.3万吨，增速1.2%，低于五年平均3%。其中中国贡献65%的电解铜增量，智利电解铜产量将出现15%的降幅。 由于需求降幅大于供给，今年以来，铜略显过剩。根据最新数据，WBMS统计全球3月铜累计过剩18.80万吨，ICSG统计全球2月铜过剩13.1万吨。 图6 WBMS：供需平衡：铜：累计值（万吨） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图7 ICSG：精铜过剩/缺口（千吨） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 （二）国内精铜和废铜现货均偏紧 截止6月15日，秘鲁累计确诊新冠肺炎病例23.7万例，累计死亡病例5903例；智利累计确诊新冠肺炎病例14.2万例，累计死亡病例2283例，每日新增仍在高位。自3月南美封港以来，国内到港船只减少，国内炼厂有精矿库存维持，4月生产受影响较小。但市场预期5月原料紧缺。5月之后，秘鲁和智利矿山开始逐渐复产，而疫情还在加速扩散，复工较预期缓慢。且智利在6月宣布将3月中旬以来实行的全国灾难状态延长90天，铜矿生产势必受到影响，加上一到一个半月的船期，三季度铜矿供应预计偏紧。我国铜精矿进口60%左右来自秘鲁和智利，因南美矿山开工和运输影响，铜矿加工费在3月中旬以来持续下滑，目前仅处于51.5美元/吨的水平。预计要到四季度，加工费才会反弹。 废铜方面，美日欧在3月进入经济封锁之后，废铜流通受阻，且东南亚废铜加工停滞、封港等均导致废铜进口的减少。今年上半年废铜和铜精矿国内进口量并不大。具体来看，截止5月，国内铜精矿累计进口2817万吨，累计同比2.2%，增速较去年大幅下降；截止4月，国内废铜累计进口29.2万吨，累计同比降42.4%。铜供应预计要在4季度才逐渐宽松。 2月，国内疫情管控，现货交易受阻，需求断崖式下跌，铜贴水不断扩大。三月经济逐渐重启之后，需求恢复，且铜价低位，下游补库增加，铜价升水不断走高。直到6月，铜价恢复至接近年前水平，但下游需求修复弱于预期，市场出现畏高情绪，升水走低。下半年随着疫情改善，其对现货交易影响将减弱。 图8 中国铜冶炼厂粗炼费（美元/干吨） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图9 进口数量：铜矿石及精矿：累计同比（%） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图10 进口数量：废铜：累计同比（%） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图11 平均价：铜升贴水：上海物贸（元/吨） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 三、经济触底，年内铜价低位已现 3月以来铜价的这一波反弹主要源于两个因素，一是货币市场流动性增强，二是市场普遍预期最坏的时候已经过去，经济在缓慢复苏。 （一）流动性将延续宽松 3月多国股指触发向下熔断之后，美联储紧急宣布将联邦基准利率降至零，并开启量化宽松计划。美联储本次量化宽松，除了常规操作之外重新启用了2008年金融危机时期创造的CPFF、PDCF和MMLF。并计划通过二级市场企业信贷工具（SMCCF）直接购买企业债券以防止金融市场在疫情的压力下崩塌。韩国、英国等跟随美联储降息，欧洲、日本等地区降无可降，推出各项资产购买计划，各国央行资产负债表迅速扩张。在不足三个月的时间，美联储资产快速增长50%；欧央行资产增长15%；日本央行资产增长10%。德国、欧元区和日本国债收益率稳定在负值区间，美国10年期国债收益率在0.7%左右震荡，美股反弹至年初水平，流动性担忧大幅缓解。 今年全球经济出现萎缩已是市场共识，如果出现第二波疫情，萎缩或会加深。美联储明确表示将维持零利率到2022年，俄罗斯、印尼等还有降息空间的国家也还在降息周期当中。当前市场流动性足够宽裕，波动率逐渐下滑，美元指数走弱，新兴市场货币风险下降。下半年经济复苏仍然面临诸多的不确定性，预计今年后半年各国宽松计划延续，铜价底部有支撑。 图12 美国：所有联储银行：总资产（百万美元） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图13 欧洲央行资产（百万欧元） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图14 日本央行资产（千日元） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图15 美元兑新兴市场货币指数 
数据来源：Wind、国都期货研究所 （二）经济前景仍有不确定性 经济预期方面，中国经济在3月解封后迅速反弹提升了其他国家对经济重启的信心。 2月国内经济活动从严管控，数据出现断崖式下跌，2月制造业PMI35.70，服务业PMI30.1，大幅低于荣枯线；固定资产投资完成额累计同比-24.5%，创历史新低；2月社消总额当月同比-20.5%，一季度GDP同比-6.8%，均是有记录以来首次录得负值。 3月，国内提出要逐渐复工复产，各行业经济活动开始恢复，经济数据快速修复。3月制造业PMI52，服务业PMI51.8，生产和消费预期大幅走高。固定资产投资完成额累计同比-16.1%，社消总额同比-15.8%，虽仍处于负值区间，但已经出现触底回升的迹象。 海外各国公布的三四月份经济数据走低，美国4月工业生产总值当月同比-16.25%，欧元区工业生产指数当月同比-28%，跌幅均超过08年金融危机水平。消费方面，美国4月个人消费支出当月同比-16.9%，欧元区零售销售指数当月同比-19.6%，均大幅跌超往年历史低位。5月多国重启经济，生产和消费部分恢复，市场预期经济将逐渐回暖，各项先行指数回升。除日本外，5月美欧等国制造业PMI均出现反弹，而服务业PMI因消费受限，反弹力度较小，仍处于绝对低位。 今年各国均因新冠病毒调低经济预期，3月份流动性枯竭引发市场对金融危机的担忧。虽然经济活动受阻导致投资和消费大幅下滑，但从房地产和劳动力市场来看，经济较有韧性，并没有崩盘的风险。欧洲、日本在二季度失业率均有上升，然而幅度较小，对经济压力有限。截止到4月，欧元区、英国、德国、日本、美国失业率分别录得7.3%、5.8%、5.8%、2.8%和14.7%。美国虽然4月失业数据飙升，5月在各项刺激政策之下已经有所缓和。二季度房地产营建和销售均因疫情管制受到影响，但各国房价保持坚挺，英国National Wide房价指数维持在历史高位，并无大幅波动；美国NAHB住房指数在4月骤降之后迅速反弹，6月录得58，高于50，房地产前景预期乐观。3月以来，为降低疫情带来的经济衰退，各国央行和政府祭出多项政策，利率被降至历史最低，央行加大资产购买计划；同时各国推出增加贷款，保障工人薪资水平等财政计划抗击疫情带来的压力。欧元区财政措施规模最大，德国、意大利等国财政支持超GDP的30%；美国除了2.9万亿美元的计划之外，还提出了1万亿美元的基建投资，以及6000亿美元的主街贷款。在如此大规模的货币及财政刺激之下，就业和房地产市场进一步走弱的概率不大。这两个部门的稳定奠定了今年经济触底的基础。 图16 国内官方PMI 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图17 欧美工业产出同比（%） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图18 美国个人消费支出同比（%） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图19 欧元区零售销售指数当月同比（%） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图20 各国制造业PMI 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图21 美国：失业率（季调）（%） 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图22 英国：National Wide：平均房价指数 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图23 美国NAHB住房市场指数 
数据来源：Wind、国都期货研究所 截止到6月15日，全球累计新冠肺炎811.5万例，累计死亡病例44万例。当日新增规模超10万，且并无放缓迹象。各国经济重启之后，初步被控制住的疫情再次扩散，每日新增病例呈上升趋势。若疫情没有好转迹象，经济活动价将持续受限，复苏或弱于预期。各国新冠肺炎疫苗项目加紧研发，最早或在年底投放市场。若疫情提前结束，铜价将再次迎来一波强劲上涨。 四、后市展望 当前全球处于降息周期，各国为维持流动性，扩大量化宽松规模。二季度各国疫情管控导致经济大幅走弱，但在解除封锁之后逐渐复苏。后期走势主要取决于疫情何时好转以及经济修复是否符合预期。若疫情恶化，经济复苏进程放缓，后期铜价或缓慢下跌。但基于当前宽松的货币和财政政策，铜价底部支撑较强，大概率不会跌破今年低点。反之，若疫情出现好转，经济修复加快，则铜价可迎来一波强劲上涨。 国都期货 王琼玮 | 
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