要点提示： 1、《政府工作报告》解读：政策刺激有选择，调结构、促升级或是核心； 2、国际宏观：海外经济数据持续疲软，经济增长还将面临压力； 3、国内经济数据略所好转，众多指标显示国内经济复苏仍面临困境； 4、目前精炼铜供给端仍较为宽松，下游需求持续疲弱； 市场展望与投资策略： 海外疫情防控措施有所放松，但考虑到防疫仍是重点工作，预期海外经济还将面临较大压力，全球经济增长陷入困境。国内部分经济数据略有好转，但经济的全面恢复仍面临较大困境，两会的报告或表明国内财政及货币政策将是有选择的，或更多的支撑经济结构的调整、升级，对传统需求的大举刺激不易过度乐观，总需求或将保持较为疲软的状况。供应端目前仍较为宽松，下游主要行业缺乏足够的拉动效应，预计铜价走势或不太乐观。 投资策略：建议投资者谨慎做空，加强风险控制； 期权策略：建议以控制风险为第一要务。操作上建议同时买入看涨和看跌期权，考虑到目前波动率已然偏高，在做多波动率同时可以卖出执行价相对更低的看跌期权和执行价相对更高的看涨期权。 一、行情回顾 5月份受海外疫情防控措施缓解，各国经济刺激政策不断加码，市场风险偏好有所回升，铜价有所上行。截至5月26日，CU2007合约收于43860元/吨，较上月末上涨1140元/吨，涨幅2.67%；长江有色市场现货价为44090/吨，较上月末上涨1160元/吨，涨幅2.7%。 图1：铜期货价与现货价走势图 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 二、《政府工作报告》重点内容 （一）财政政策 《政府工作报告》对今年下半年财政政策明确了积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这是特殊时期的特殊举措。上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，强化公共财政属性，决不允许截留挪用。 根据《政府工作报告》中财政政策的安排，今年财政刺激相比去年总计新增6.1万亿元=1万亿新增赤字+1万亿抗疫特别国债+1.6万亿新增地方政府专项债+2.5万亿新增企业减负。但当前影响财政政策实施效果的关键是地方政府财政收支矛盾，经济下行和房住不炒的双重压力之下，地方政府面临的是税收收入和土地出让收入同时下降的双重压力。为稳定地方政府财政收入来源，在2019年已实施的提高非税收入、通过消费税前置稳定地方政府税源、扩大地方政府专项债额度等措施之外，2020年以来又有若干新的支持地方财政的措施出台。包括阶段性提高地方财政留用比例、增加转移支付、授权和委托用地审批权、督促取消城市落户限制等。中长期来看，预计财政政策能够一定程度上有利于促进国内经济的恢复，但短期内由于地方政府资金较为紧张，对经济的刺激效果或较为有限。 （二）货币政策 《政府工作报告》指出稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 新冠疫情爆发以来，随着降准、降息、再贷款等政策的实施，M2、社融增速都趋于上升。同时逆回购——MLF——LPR利率协同下调。虽然5月份没有新增的货币政策操作，LPR没有进一步下调，但未来进一步的货币政策宽松还会到来。 （三）政策理解 《政府工作报告》中下一阶段的重点工作主要包括六项，但其中的核心只有两项：一是稳企业保就业，二是脱贫攻坚和农业生产。其他4项分别是深化改革、扩大内需、更高水平开放、民生和社会等，其实都属于实现方式。 《政府工作报告》中关于2020年经济发展目标的描述还有个明显的变化就是不设定GDP增速目标，这或许指向政策的刺激是有选择的、有节制的，实现经济结构的调整、寻找新的经济增长点或许是后续的核心，因此政策刺激对国内总需求的影响可能以维持稳定为主，而不是大举刺激传统需求，对资产价格的提振可能有限。 三、国际宏观 IMF发布最新一期《世界经济展望报告》，表示世界经济增长正遭遇上世纪30年代大萧条以来最严重的打击，预计2020年全球GDP增长将萎缩3%，其中发达经济体和新兴经济体分别萎缩6.1%和1.0%。4月份摩根大通全球PMI指数出现断崖式下跌，创下新低；OECD经济领先指标同样暴跌，显示了疫情对于全球经济的巨大负面影响，而目前全球疫情尚未出现好转迹象，就算各国放松对疫情的防控，但防疫仍是各国政府无法回避的正要工作之一，对经济的妨害仍不可避免，全球经济下行压力还将持续，两项指标短时间好转概率不高。 图2：摩根大通全球PMI走势 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图3：OECD综合领先指标走势 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 美国自实行大面积隔离措施后，4月PMI数据出现了大幅下跌，5月随着防控措施的减弱，PMI数据有所反弹，但依然处于收缩区间，显示美国经济前景依然不乐观，这点与美联储主席对经济前景面临新水平的不确定性的观点能相互印证。 进入5月份后，美国新增失业人数较峰值开始出现下降，但目前依然处于较高水平，且美国的失业人数持续攀升，就业压力持续上升，后续美国经济或仍面临较大压力。 图4：美国PMI走势图 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图5：美国当周初次申请失业金人数 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 收入一定程度上决定了消费，消费作为美国经济的压舱石也遭受了严重的打击，4月零售销售数据持续下滑，反映了美国国内需求的降低，由于失业人数的激增，预期美国销售数据近期难有改善。投资方面，美国sentix投资信心指数持续低迷，为-36.8，显示出资本对于美国经济预期的悲观，且由于疫情对企业现金流量的影响，预计美国投资端后续仍难有表现。 图6：美国零售增速 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图7：美国投资信心指数 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 欧洲地区和日本面临相似的困境，4月制造业PMI指数大幅下滑，欧洲5月PMI数据仍处于收缩区间，显示后续经济面临较大的压力。欧洲和日本地区CPI数据持续下滑，显示两地面临较大的通缩压力，反映了需求的疲软，而需求疲软正是当前经济面临的最大困境。 图8：欧元区和日本PMI走势 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图9：欧元区和日本CPI走势 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 小结：海外经济数据持续疲软，美国经济增长缺乏动力，就业数据疲软，后续经济依然不乐观；欧日经济增速失速或将延续，全球经济增长面临亚压力。 四、国内宏观 受疫情影响，一季度国内GDP增速创下历史新低，为-6.8%，但-6.8%的增速基本在预期之内，重要的是后续能否有所恢复。从PMI数据来看，4月份官方和财新PMI双双回落，尤其是财新中国PMI跌回50下方，说明国内经济增长面临压力，我们仍需正视国内经济当面的困难，不易过分乐观。 图10：国内GDP增速 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图11：国内PMI走势 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 从工业生产来看，4月工业增加值当月同比3.9%，显示国内生产活动明显恢复。但这一方面因为去年同期受国际贸易形势影响基数较低的缘故，另一方面也是由于疫情期间上游原材料价格大幅下降以及国内政策刺激下推动了企业生产的意愿。从库存数据来看，工业企业库存同比不断增长，反应下游需求疲软；4月份社会消费品零售总额同比下降7.5%，终端需求并未出现市场预期的报复性反弹，需求端的疲弱难以支撑工业生产的扩张。 图12：工业增加值增速 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图13：工业企业存货情况 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 从国内公布的就业数据来看，4月份公布的国内失业率有所反弹，显示国内就业压力同样不容忽视，指向消费数据或持续疲软，需求短期内难有改。 从投资端来看，4月份投资端同比增速跌幅继续收窄，为-10.3%。前瞻性的看，一方面由于海外疫情的不缺定性仍然较大，另一方面考虑到疫情导致居民消费能力的下滑，预计企业的正常经营和新增订单都会受到一定的影响，对企业的现金流产生较大伤害，尤其是产业链高度全球化的产业（如手机、服装纺织、汽车行业等），导致企业投资意愿和投资能力受到限制，整体投资端改善仍需时日。 图14：社会消费品零售总额增速 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图15：城镇调查失业率 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 4月份出口增速有所改善，但一部分是由于医疗用品出口量的大幅增加，一部分也是由于去年同期受贸易摩擦影响基数较低的缘故，预计后续由于海外疫情的延续以及美国可能发起的贸易摩擦将导致出口情况同样不容乐观。 图16：固定资产投资增速 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图17：国内出口增速 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 财政和货币政策持续刺激。4月社融余额同比增长12%，但结合投资端的情况可以发现，投资并未改善，融资规模的增长也侧面反映了企业现金流面临压力。 4月CPI同比大幅下降，为3.3%。4月PPI同比继续大幅降至-3.1%，由于疫情导致需求端的疲软，使得PPI面临一定的下行压力，预计5月份PPI同比或再度下降，使企业的盈利状况进一步恶化，不利于国内经济的恢复。 图18：CPI及PPI走势图 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图19：社融增速 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 小结：4月份国内部分经济数据有所好转，但好转幅度有限，但众多指标显示当前国内经济恢复仍面临较大的困难，中长期来看，在国内政策的刺激下，经济结构有望实现调整，国内经济或逐步恢复。 五、行业分析：疫情引发的需求疲软仍是主导因素 供应端： 近期铜价有所反弹，对应上期所铜库存明显下降，但结合工业企业库存数据可以发现，精炼铜库存的降低实际是部分库存转移至工业企业，更进一步可以发现往年同期工业企业往往库存是有所下降的，因此交易所库存的下降实际可能只是库存形势的转变，最终并未形成有精炼铜的有效消耗。 图20：LME和上期所铜库存 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图21：铜精矿进口量 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 从铜精矿的供应来看，今年以来铜精矿进口量高于往年同期，显示国内铜精矿的供应并不紧缺，这也指向一季度加工费的上涨；4月份5月份加工费的走低主要源于疫情引发的对矿山供应的担忧，但智利的供应有所增长，且秘鲁矿山的生产活动已逐步开始恢复，目前国内精炼铜产量也高于历史同期水平。预计精炼铜的供应不会出现紧缺的局面。 图22：LME和上期所铜库存 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图23：国内精炼铜产量 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 需求端： 4月份电网投资增速降幅有所收窄，但投资额同比降幅仍然较大，考虑到目前主网建设以特高形成压为主，且投资规模有所控制，预计难以拉动铜需求。 随着国内疫情逐步好转，房地产行业开工率有所回升，但房地产市场开工面积同比降幅仅略有收窄，4月份房地产市场开工面积同比增速-18.4%，考虑到政治局会议重提“房住不炒”，预计后续开工面积同比增速或依然较低。 图24：电力行业投资增速 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图25：房地产行业增速 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 4月份新能源汽车产量7.7万辆，同比下降17.2%。4月份汽车市场明显改善，但受疫情影响，整体状况仍然低迷，但商务部称“我国汽车消费尚未达到发展的“天花板”，且2020年末我国汽车保有量将有望超越美国”，发改委表示促进消费重点是积极稳定汽车、家电等传统大宗消费，同时大力培育信息消费等新兴消费增长点。汽车市场，尤其是新能源汽车在政策的刺激下或能有较大的增长空间，但由于汽车产业链全球化程度较高，受海外疫情影响，海外汽车消费大幅萎缩，短期内对精炼铜需求难以形成有效拉动。 4月份国内空调产量同比继续大幅下降17.3%，而海外疫情目前仍在扩散阶段，空调行业面临的外需萎缩压力或超预期，而国内市场饱和程度较高，行业整体预计还将保持收缩的状态。 图26：新能源汽车产量增速 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 图27：空调产量增速 
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind 小结：总体来看，精炼铜供应端或将维持较为宽松的状况，主导行情的仍然是需求因素。而需求端由于海外需求疲软以及国内外产业链深度相关的影响，目前仍较为疲软，考虑到政策刺激的倾向性，预计需求端短期内难有起色。 六、市场展望与投资策略 海外疫情防控措施有所放松，但考虑到防疫仍是重点工作，预期海外经济还将面临较大压力，全球经济增长陷入困境。国内部分经济数据略有好转，但经济的全面恢复仍面临较大困境，两会的报告或表明国内财政及货币政策将是有选择的，或更多的支撑经济结构的调整、升级，对传统需求的大举刺激不易过度乐观，总需求或将保持较为疲软的状况。供应端目前仍较为宽松，下游主要行业缺乏足够的拉动效应，预计铜价走势或不太乐观。 投资策略：建议投资者谨慎做空，加强风险控制； 期权策略：建议以控制风险为第一要务。操作上建议同时买入看涨和看跌期权，考虑到目前波动率已然偏高，在做多波动率同时可以卖出执行价相对更低的看跌期权和执行价相对更高的看涨期权。 华安期货 孙君 何磊 闫丰 | 
:
| 
:
| 
:期货量化学习 | 
:期货量化 | 
微信：
欧美杂志精华：
