资金面边际收敛 期债走低

5月之后，随着央行降准降息和积极财政政策逐步落地，金融和经济数据持续回升，宽信用效果显现，央行操作进入观察期，资金面边际收敛，债券市场情绪转向谨慎，期债价格振荡走低，10年期国债期货主力合约T2009从高点102.845元回落至最新的100.26元，跌幅超过2.5%，预计后期将继续维持弱势。

市场信心增强

国家统计局公布的6月PMI数据显示，制造业PMI为50.9%，比上月上升0.3个百分点；非制造业商务活动指数为54.4%，比上月上升0.8个百分点。制造业PMI连续4个月保持在扩张区间。从全球范围看，尽管疫情有所反复，但是主要国家制造业和服务PMI快速回升，6月欧元区制造业PMI回升至46.9%，环比继续大幅回升7.5个百分点，英国制造业PMI回升至50.1%，自3月以来回升至荣枯线上方。6月美国、欧元区和英国服务业PMI继续快速回升，?分别为46.7%、47.3%和47%。全球经济继续修复，市场对经济恢复增长的信心逐步增强。

从六大发电集团发电耗煤情况看，5月耗煤数据大幅超越去年同期，5月下旬以来，发电耗煤数据恢复至与去年同期一致水平。5月以来房地产销售已回归至去年同期水平，当前房地产投资韧性较强，增速有望快速恢复到疫情前的水平，基建投资也有望快速回升。总体上预计国内经济将持续复苏，持续对债市形成压力。

利率下调预期落空

疫情发生后，央行多次增加再贷款额度、降准和下调政策利率。不过5月以来，央行连续暂停公开市场操作，并提出创新直达实体经济的货币政策工具，市场预期动用现有货币政策工具预期降低，资金面边际收敛。

近期，央行召开2020年第二季度例会，认为新冠肺炎疫情对我国经济的冲击总体可控，我国经济增长保持韧性，长期向好的基本面没有改变，坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环，全力支持做好“六稳”“六保”工作，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。6月，央行仅开展2000亿元1年期MLF操作，本月净回笼MLF5400亿元，央行缩量续作MLF且操作利率保持不变，且降准预期落空。从近两个月央行操作来看，货币政策虽然有空间但不会轻易动用，暂时进入观察期。

债券净融资额大幅增加

截至上半年，我国债券市场存量规模已经超过105万亿元，上半年债券总发行量为25.75万亿元，总偿还量为17.37万亿元，净融资额8.37万亿元，比去年同期大幅增加50.81%。从上半年债券发行情况来看，地方债净融资额为2.8万亿元，尚余约2.78万亿元，考虑到一般9月之前发行完毕，因此三季度发行规模在2.8万亿元左右；上半年国债发行9900亿元，尚余约9000亿元，下半年按月平均每月需发行1500亿元，此外抗疫特别国债将于7月之前发行完毕，额度约8000亿元。其他信用债净融额约1万亿元，其他金融债等约5000亿元，三季度合计净融资5.5万亿元，略高于上半年每季度水平。

从持债主体上来看，利率债的发行对象更多的商业银行和广义基金，在境内外债市利差处于高位的情况下，境外机构或继续增加国内债市配置。根据债券市场供给情况，不排除央行将继续出台相应的降准降息政策，保持市场资金面合理充裕，配合政府债务顺利发行，预计三季度债券市场整体呈现供需两旺略偏紧的情况，债市阶段性的会受到供给影响。

总体上，随着宽信用效果显现，央行货币政策进入观察期，资金面边际收敛。为配合特别国债等积极财政逐步落地，央行为保持市场资金面合理充裕，适时降准降息仍有可能。随着疫情影响逐步减弱，国内投资和工业生产回到潜在增长水平，经济金融数据持续改善，市场经济企稳预期增强，债市将逐步进入振荡甚至熊市，10年期国债收益率将或回到3%上方。                         （作者单位：申银万国期货）