国债上涨之路困难重重

周一，国债期货午后涨幅收窄。截至收盘，国债期货主力合约小幅收涨，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.05%。上周以来重磅突发因素较多，等待市场消化的信息相对复杂，后续走势不明朗。

基本面数据环比改善明显

近期，随着逆周期政策的发力，金融数据和社融数据表现亮丽。5月新增人民币贷款14800亿元，前值17000亿元；M2同比增长11.1%，前值11.1%；社会融资规模增量为3.19万亿元，前值3.09万亿元。新增人民币贷款和社融规模均好于预期。从分项来看，5月政府债券融资1.14万亿元，同比增7505亿元，其中主要由国债、地方债发行拉动。强劲的金融数据意味着天量融资有望在将来强力支撑基建，拉动产业链上下游，支持实体力度，有利于实体经济常态回归，恢复景气度。当下从高频来看，生产端复苏延续：发电耗煤量和高炉开工率持续回升，6大发电集团耗煤量环比大幅增长9.77%至65.96万吨，高炉开工率回升0.28个百分点至70.72%。需求端出现一定分化，三线城市商品房销售明显回落，而进口持续回暖。整体而言，弱复苏特征明显。

央行引导资金进入实体经济，打击套利资金

今年2月以来，由于新冠肺炎疫情突然暴发，为保障民众安全，经济活动全部冻结，对基础工业品及产品供应链上的微观主体影响严重。五部委联合发文定调全力支持实体经济和金融机构渡过难关，央行承担宽货币政策落实的重任。近期央行在公开操作市场边际收紧的态度使得市场心态变得脆弱，我们认为这是引导资金进入实体经济，而非货币政策的转向。低成本资金的市场难免出现套利行为，根据央行的最新数据，5月金融机构结构性存款金额达11.84万亿元，较年初不到10万亿元的水平明显增加，较4月高峰下降了3009亿元。北京银保监局发布《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求年内结构性存款业务增长过快的银行，在今年年底前逐步压降至年初规模的三分之二，粗略计算压降的规模上限将5万亿元以上。

特别国债超预期公开发行

6月15日，财政部发布通知，为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，决定发行2020年抗疫特别国债（一期）和2020年抗疫特别国债（二期）。根据通知，一期国债为5年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额500亿元；二期国债为7年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额500亿元。此次特别国债面向全市场公开发行，不同于前期定向发行的预期，市场压力陡增。此前，我国曾发行过两次特别国债：第一次是在1998年，财政部发行2700亿元长期特别国债，用于补充国有独资商业银行资本金；第二次是在2007年，发行15500亿元特别国债，作为中国投资有限责任公司资本金。根据历史经验，央行会提供配套的货币政策及流动性，保证特别国债的发行，对市场流动性影响有限。回到当下来看，由于此次是公开发行，预计地方债和国债的发行速度会减慢，给债券市场带来的供应压力应该小于5月。

近期债券市场波动率持续加大，利率的行情已经进入到后半场。上周以来重磅突发因素较大，等待市场消化的信息相对复杂，后续走势不甚明朗。除了对于流动性的边际收紧、特别国债的市场化发行之外，更大的担忧还是在于经济内生的改善以及恢复的速度，预计国债期货的反弹之路困难重重。

                                   （作者单位：民生期货）