行情回顾 5月，国内外白糖(5086, -5.00, -0.10%)走势再度分化。国际原糖在经历连续三个月下跌后，价格已处于历史低位，于5月初开始企稳上涨。虽然月中有所回调，但原糖价格仍稳定在10美分以上，加之印度、泰国主产国减产、原油价格反弹等利多因素提振，5月末原糖主力合约已经上涨至11美分附近。 国内白糖走势则弱于外盘。前期国际原糖下跌时，国内盘面表现相对坚挺，但在5月原糖上涨期间，碍于5月底我国免除了巴西配额外保护性征税，在未来进口成本大降的情况下，国内白糖并未启动反弹行情，09合约全月在4950-5150区间窄幅震荡。从跨品种价差来看，远月合约弱势运行，9-1价差5月最高点曾到达200以上，明显高于近6年同期水平。现货方面，国内现货价格仍相对坚挺，最低点也基本维持在国内生产成本5300-5400附近，基差也因此有所扩大，广西基差接近500元/吨。 后市展望 国际方面，原油上涨及巴西雷亚尔汇率反弹均从宏观面提振原糖价格，原糖底部已基本显现。远期来看，泰国、印度减产及欧盟净进口状态加深均是利多因素，时间会是多头的朋友。不过近期巴西、印度甚至泰国的出口量仍在增加，因此原糖短期反弹的持续性存疑，可能会多有反复，12美分附近或面临较大阻力。 国内方面，在取消对巴西的配额外保护性征税后，国内的进口成本端坍塌，配额外进口利润高企，对盘面构成较大压力，进口商在当前丰厚的进口利润面前可能会调整进口节奏，增加近期进口量，这在当下高库存且消费旺季尚未来临的时点，供应压力不可小觑，郑糖空头趋势或延续。 操作建议 操作上，09合约空单继续持有，目标位继续看至4800一线。跨期方面，91价差仍处于历史同期高位，空头可继续持有，目标位看至0附近。 一、行情回顾 5月，国内外白糖走势再度分化。国际原糖在经历连续三个月下跌后，价格已处于历史低位，于5月初开始企稳上涨。虽然月中有所回调，但原糖价格仍稳定在10美分以上，加之印度、泰国主产国减产、原油价格反弹等利多因素提振，5月末原糖主力合约已经上涨至11美分附近。 国内白糖走势则弱于外盘。前期国际原糖下跌时，国内盘面表现相对坚挺，但在5月原糖上涨期间，碍于5月底我国免除了巴西配额外保护性征税，在未来进口成本大降的情况下，国内白糖并未启动反弹行情，09合约全月在4950-5150区间窄幅震荡。从跨品种价差来看，远月合约弱势运行，9-1价差5月最高点曾到达200以上，明显高于近6年同期水平。现货方面，国内现货价格仍相对坚挺，最低点也基本维持在国内生产成本5300-5400附近，基差也因此有所扩大，广西基差接近500元/吨。 图1 白糖内外盘主力合约走势 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图2 白糖1/5/9合约走势 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图3 白糖9-1价差 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图4 白糖量价分析 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图5 白糖基差 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图6 白糖现货价格 
数据来源：Wind、国都期货研究所 二、国际原糖分析 （一）基本面分析 1、全球供需分析 
注：+代表过剩，-代表短缺。 5月各机构未更新对全球白糖供需的分析，不过部分机构更新了对全球及巴西的产量预估。据美国农业部USDA报告，预计2020/21榨季全球产糖量为1.88亿吨，同比增加13%。不过2020/21榨季全球食糖需求量也将达1.778亿吨的创纪录水平，同比增加3.6%，这将有利于削减全球糖库存。但鉴于全球疫情尚未结束，靠需求去库的立论仍存疑，还需持续观察。此前巴西国家商品供应公司Conab公布的2020/21榨季首次调查报告结果显示，巴西2020/21榨季甘蔗产量为6.307亿吨，同比下降1.9%；产糖量预计为3530万吨，同比增加18.5%。若随后巴西增产预期逐渐实现，完全抵消并超越印度、泰国减产的产量，将与USDA报告的观点吻合，这或将改变此前糖牛的预期。 2、主产国供需分析 巴西 从2020/21榨季进度来看，根据巴西甘蔗行业协会UNICA公布的数据，巴西中南部2020年5月上半月产糖量为250万吨，同比增加55.8%；甘蔗压榨量为4246万吨，同比增加8.46%；乙醇产量为18.23亿公升，同比增加0.55%；甘蔗制糖比为47.23%，高于去年同期的36.02%。 从2020/21榨季累计数据来看，2020/21榨季截至5月16日，巴西中南部累计产糖量为549.2万吨，同比增加83.88%；累计甘蔗压榨量为1.0302亿吨，同比增加21.67%；累计乙醇产量为43.99亿公升，同比增加8.57%；累计甘蔗制糖比为45.31%，高于去年同期的32.19%。从图表上来看，巴西本榨季的产糖量及制糖比均处于近6年同期高位。 出口方面，根据咨询机构Datagro表示，5月下旬巴西排队等待食糖的船只数量增加了超一倍，表明该国的月度出口量将创历史新高。根据巴西政府的数据显示，巴西5月上半月已出口157万吨糖，超过2019年5月的出口量150.79万吨。并且，中粮国际5月底表示，从今年7月起至年底，将利用位于巴西桑托斯港的12A码头运输白糖，预计未来每月将增加运输40万吨糖，来自巴西方面的出口压力在未来几个月将持续存在。不过，由于巴西疫情十分严重，累计确诊病例数仅次于美国，未来港口运输也将存在一定不确定性，若因疫情延误装船，原糖或存提价动力。 印度 从产量来看，虽然印度国内大多数行业面临疫情封锁影响，但2019/20榨季截至5月21日，北方邦累计产糖量达创纪录新高的1230万吨，同比增加60余万吨。并且，北方邦119家开榨的糖厂中仍有39家在压榨，预计将持续至6月初，因此北方邦产糖量将进一步增加。不过从印度全国来看，2019/20榨季截至5月中旬，印度产糖量同比减少近620万吨至2640万吨，减产预期正在逐渐兑现。而且随着沙漠蝗卷土重来，之前受干旱影响的马邦也面临沙漠蝗的威胁，马邦产糖量在印度占比在20%左右，若随后沙漠蝗侵蚀蔗田，则下一榨季印度产糖量仍将减少。 出口方面，印度糖厂协会ISMA预计，印度糖出口将在未来数日恢复正常，该国政府已放松疫情相关封锁措施。印度2019/20榨季截至目前已签订糖出口合约420万吨，其中360万吨已发运或处于待运状态。印度方面的出口未来仍将施压短期原糖价格。 泰国 泰国受严重而持续的干旱影响，宿根蔗生长受威胁，且无法种植新植蔗，甘蔗供应短缺。根据泰国糖业，泰国又一次出现的干旱或导致2020/21榨季产糖量大幅下降。此前数据显示，泰国2019/20榨季甘蔗产量为7490万吨，产糖量为827万吨，较之上一榨季下降幅度达40%。不过这一利多尚未引起资本注意，在当前疫情消费困局及巴西增产的双重压制下，泰国减产并未在盘面上翻出水花。 出口方面，2020年4月泰国出口糖66.64万吨，同比增加6.81%。其中出口原糖41.71万吨，同比增加28.1%；出口低质量白糖4.78万吨，同比下降29.89%；出口精制糖20.15万吨，同比下降12.43%。2019年10月—2020年4月，泰国累计出口糖571.74万吨，同比增加9%。因此虽然泰国减产严重，不过出口仍然同比增加，在上半年结束之前，原糖上行仍存阻力。 欧盟 在欧盟食糖进出口方面，根据欧盟统计局公布的数据，欧盟在2020年4月食糖出口量仅为3.7万吨，略低于3月的3.9万吨，且远低于去年同期的12.14万吨。2019/20榨季截至4月，欧盟累计食糖出口49.9万吨，同比下降56.8%。从进口角度来看，欧盟2020年4月食糖进口量为11.7万吨，高于3月7.5万吨，与去年的12.1万吨基本持平。2019/20榨季截至4月，欧盟累计食糖进口量为111.2万吨，同比增加20.3%。因此欧盟延续去年的净进口国状态，且净进口量在继续扩大。不过由于体量相较于巴西增产的幅度偏小，因此提振原糖价格的效果较为有限。 图7 巴西双周糖入榨量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图8 巴西糖月出口量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图9 巴西双周糖产量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图10 巴西双周制糖比 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图11 巴西白糖供需平衡 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图12 印度白糖供需平衡 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图13 欧盟白糖供需平衡 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图14 泰国白糖供需平衡 
数据来源：Wind、国都期货研究所 （二）资金面分析 据美国CFTC持仓报告，2020年5月非商业空头逐渐减仓，非商业多头月末增仓明显。截至5月12日当周，非商业净多头由月初的32，194手增加54，869手至87，063手。其中非商业多头头寸增加39，522手，至217，461.00手；非商业空头头寸减少15，347手，至130，398.00手。因此从资金面角度来看，ICE原糖空头趋势有所减弱，多头略胜一筹，进入弱反弹局面。 图15 CFTC持仓 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图16 CFTC净持仓与期价走势 
数据来源：Wind、国都期货研究所 （三）宏观面分析 5月原油价格为原糖提供了部分支撑。截至5月底，美原油主力合约从月初的20美元左右抬升至35美元，涨幅超50%，一定程度上提振了巴西乙醇价格，减轻了巴西制糖比的压力。根据五月底美国EIA公布的月度报告，美国原油日产量减少2.8万桶至1271.6万吨，为去年10月以来最低水平。此外，石油输出国组织OPEC5月石油产量也降至20年最低水平，日均减少量约达591万桶。因此原油供给面的压力在减小，不过鉴于疫情持续存在，原油价格在消费低迷的情况下仍处于供过于求的局面，难回此前价格区间，巴西糖醇比虽不会一直扩大，但肯定会高于往年水平，巴西糖仍将施压盘面。 从汇率水平来看，在巴西防范新冠疫情的关键时刻，巴西卫生部长和司法部长相继离职，加剧市场恐慌，巴西雷亚尔的贬值步伐从4月开始加速后一直没有回头，5月中旬美元兑巴西雷亚尔达到5.8的历史高点，不过随后巴西雷亚尔汇率又小幅回升，截至月末已回到月初5.4左右的水平，一定程度上支撑了5月下半月的原糖价格。从后续角度看，巴西疫情仍处于继续蔓延阶段，巴西雷亚尔汇率在本国疫情缓解之前升值空间不会太大，且危机之下美元指数大概率维持高位，因此汇率方面给予的提振作用料无法长期持续。 图17 原油与白糖期价走势 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图18 美元指数与巴西汇率 
数据来源：Wind、国都期货研究所 三、国内白糖分析 （一）产销、进口、库存分析 从国内白糖产销数据来看，2019/20榨季生产已进入尾声，除云南少数糖厂生产外，其他省的糖厂均已停榨。截至4月底，全国本榨季已累计产糖1020.98万吨，较之上一榨季减少47.17万吨。其中，产甘蔗糖881.7万吨，同比减少5.86%；产甜菜糖139.28万吨，同比增加5.88%。销糖方面，截至4月底，本榨季全国累计销售食糖552.77万吨，同比减少24.17万吨；累计销糖率54.14%，较上榨季高出0.13个百分点。其中，销售甘蔗糖461.56万吨，同比减少4.09%，销糖率52.35%，同比下降0.97个百分点；销售甜菜糖91.21万吨，同比减少4.67%；销糖率65.49%，同比下降7.25个百分点。整体来看，鉴于云南部分地区未收榨，2019/20榨季全国总产糖量或达1030万吨，高于此前预期，但低于去年水平，因此产销率略高于去年同期，数据中性偏多。 进口方面，4月我国食糖进口量为12万吨，同比下降64.71%，且明显低于近五年同期均值。2019/20榨季截至4月，我国累计进口食糖151万吨，同比增加8.63%。虽然食糖额立即进口量基本与往常水平持平，不过从新榨季开始，我国的糖浆进口明显增加。2019/20榨季截至4月，我国累计进口38.97万吨，相较于去年同期的2.42万吨增加了近20倍，这主要是由于糖浆不受保护性征税制约，进口价格偏低，若随后我国糖浆进口量继续增加，可能会破坏糖市的价格秩序，糖价的下方支撑作用将削弱。 库存方面，截至2019年4月底，全国白糖工业库存为468.21万吨，环比下降7.14%，同比下降4.68%。由此可见，今年白糖库存已进入下行周期，且数据略好于去年。不过在进入消费旺季之前，库存去化的速度不会太快，5、6月库存可能仍维持在高位水平，糖价大概率难有起色。 图19 甘蔗糖月产量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图20 甜菜糖月产量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图21 全国月产糖量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图22 全国销糖率 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图23 全国食糖月进口量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图24 全国食糖累计进口量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图25 全国糖浆月进口量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图26 全国糖浆累计进口量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图27 白糖仓单量 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图28 白糖工业库存 
数据来源：Wind、国都期货研究所 （二）进口成本利润分析 截至5月底，巴西配额内进口成本为3166.8元/吨，配额内进口利润为1770.2元/吨，较月初降低240.5元/吨；巴西配额外进口成本为4024.1元/吨，配额外进口利润为912.9元/吨，较月初增加578.6元/吨。泰国配额内进口成本为2974.9元/吨，配额内进口利润为2061.1元/吨，较月初下降424.1元/吨；泰国配额外进口成本为4572.7元/吨，配额外进口利润为463.3元/吨，较月初下降550.0元/吨。 由此可见，在5月22日我国对巴西的配额外保护性征税取消后，巴西配额外进口利润大幅扩大，接近1000元/吨，同时，虽然泰国配额外进口利润在国内糖价下挫的过程中有所缩窄，但仍然升水盘面400余元，这均对郑糖构成了压力。虽然我国进口配额并未发生变化，但进口成本明显低于盘面也将影响未来的进口节奏，若在近期增加进口，我国白糖的供应压力将继续增加，而随之进口利润也必定将走向修复。完成这一修复的通道，一方面是国际原糖价格上涨，一方面是国内郑糖价格下跌，或者两者兼而有之，因此从这个角度来看，未来郑糖可能还会有下行动力。 图29 巴西配额内进口成本与利润 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图30 泰国配额内进口成本与利润 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图31 巴西配额外进口成本与利润 
数据来源：Wind、国都期货研究所 图32 泰国配额外进口成本与利润 
数据来源：Wind、国都期货研究所 四、后市展望 国际方面，原油上涨及巴西雷亚尔汇率反弹均从宏观面提振原糖价格，原糖底部已基本显现。远期来看，泰国、印度减产及欧盟净进口状态加深均是利多因素，时间会是多头的朋友。不过近期巴西、印度甚至泰国的出口量仍在增加，因此原糖短期反弹的持续性存疑，可能会多有反复，12美分附近或面临较大阻力。 国内方面，在取消对巴西的配额外保护性征税后，国内的进口成本端坍塌，配额外进口利润高企，对盘面构成较大压力，进口商在当前丰厚的进口利润面前可能会调整进口节奏，增加近期进口量，这在当下高库存且消费旺季尚未来临的时点，供应压力不可小觑，郑糖空头趋势或延续。 操作上，09合约空单继续持有，目标位继续看至4800一线。跨期方面，91价差仍处于历史同期高位，空头可继续持有，目标位看至0附近。 国都期货 史玥明 | 
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