中银国际：关注库存拐点 橡胶期货低位盘整

　本期观点：

　　宏观方面，美国第一季度实际GDP创2009年来最大季度跌幅，是自2014年第一季度GDP下滑1.1%以来首次出现负增长。经济活动急剧下降，就业继续减少。国际地缘政治局势趋紧，双方关系紧张，市场避险情绪升温。国内两会结束，对市场推动政策发布不及预期，市场期待有更多刺激政策出台。

　　全球疫情控制，复工、复产及经济活动不断恢复，对下游需求存有增加预期。但外贸出口压力短时间难有缓解，贸易商信心不足，在历史低价仍未有明显抄底迹象，交投谨慎。目前国内云南产区基本开割，但开割初期胶水产出偏少，原料产出显紧俏，中旬左右或能有明显改善。中下旬产区产出增速加快，国内市场到港量增加，库存压力加重。技术分析上来看，周均线呈粘合状态，短期震荡，等待方向性突破。策略上建议RU2009可在逢低做多，设好止损，中长线持有。STR20报1220-1240美元/吨，SMR20报1190-1210美元/吨，观点供参考。

　　一、橡胶(10375, 85.00, 0.83%)市场行情

　　5月份，天然橡胶主力RU2009合约收出一根长上影线的小阳线，最高达到10580，冲击5月均线位置，最低下跌到9950，月末收于10165，月涨幅2%。2009持仓量从16.7万手升到20.9万手，2101持仓量从4.3万手上升到4.7万手，5月份橡胶总持仓量表现为资金流入。2009成交量从431万手升至462万手，2101成交量从31万手上升至37万手。5月份，NR2007合约收出一根小阳线，月涨幅1.8%至8340，持仓量0.6万手，成交量8.4万手。

　　5月上旬，五一假期部分下游工厂停产放假，市场成交清淡。中汽协发布4月份终端车市产销数据，重卡销售恢复明显，同环比均增长50%，终端需求恢复良好，市场情绪乐观，加之节前未备货的下游工厂原料基本消耗，采购意向提升，均推动天胶反弹。RU2009合约创出10485元/吨高点。

　　5月中旬，泰国南部出现连续降雨，越南高温干旱，国内云南产区虽基本开割，但前期再抽新叶影响胶树养分加之处开割期，胶水产出本就偏少。另外原油期货展开反弹走势，升至35美元/吨，提振商品市场整体做多情绪。橡胶价格升至10585元/吨的前期重要阻力位。

　　5月下旬，两会召开，由于未设置GDP目标，商品即股市均出现回落，橡胶试探13日均线10080一线。虽然欧美经济重启，轮胎厂出口订单仍萎缩，开工率维持在50%以下水平，橡胶价格难以突破前期阻力关口。

　　4月橡胶期货价格拖累现货价格持续下跌。青岛保税区内进口天然橡胶库存大幅累积，尤其区外库容紧张，不得不新增仓库以存放货物，价格持续下滑。虽然泰国部分地区遭遇严重干旱，但原料价格仍维持在低位，难以反弹。合艾产区4月底，胶水价格较上月上涨3.2泰铢至39.2泰铢/kg，杯胶价格较上月上涨1.6泰铢至27.1泰铢/kg。

　　日本和新加坡市场也出现小幅反弹，5月底日胶上涨1.5%至150.1，新加坡标胶上涨2.4%至117.1。上海期货交易所库存下降0.12万吨至23.84万吨。

　　5月底沪胶09合约与云南乳胶期现价差升至265元/吨。沪胶09合约仍升水现货。与上月相比，青岛保税区进口原料价格环比涨跌互现，烟片价格环比下跌2%，标胶价格环比上升2-3%。与去年同期相比，烟片价格同比下跌19%，泰标、马标和印尼标胶价格同比下跌22%。

　　图1：期现价差图（云南标一）

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　图2：青岛保税区原料价格图（泰标，印标，马标）

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　图3：青岛保税区原料价格图（烟片，泰标，越南3L）

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　表1：青岛保税区东南亚天然橡胶价格对比

　　资料来源：金联创，中银国际期货

　　5月沪胶2101和2009价差平稳下跌，从月初的1400上升至月末1345。沪胶资金由于假期原因在4月底流出较多，节后一路增仓，月底达到最高值。20号胶NR2007和2009的跨期价差呈现震荡走势，收于185。20号胶期货合约也表现为资金流入。

　　图4：跨期价差变化图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　图5：期货主力合约资金流向

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　二、供需情况

　　ANPRC公布的天然橡胶趋势和统计报告显示，预计今年天然橡胶产量将增长2.7%至1420万吨，低于它1月份在年度报告中宣布的预估值（1430万吨）。预计消费量将增长1.2%至1380万吨，而此前的估计为增长2.7%。国际货币基金组织（IMF）在4月14日发布的最新一期《世界经济展望（WEO）》数据显示中，调降了此前在1月曾预测2020年全球经济将以3.3%的速度增长的预期，结合疫情发展，IMF认为今年全球经济可能出现-3%的负增长。

　　原料市场：

　　5月份东南亚天然橡胶主产区割胶工作不顺畅，原料产出偏紧。虽然越南产区自4月下旬进入开割期，但5月份降雨偏少，气温较高，开割进程受到明显阻碍。马来西亚主产区因胶价低迷导致胶农割胶积极性不高，开斋节前，因消费需求升温，胶农割胶积极性稍显提升。泰国东北部持续干旱，南部产区自5月份开始进入开割期，但雨水偏多阻碍割胶进程，预计6月份割胶工作逐渐恢复正常。印尼受新冠肺炎疫情影响较大，供应商因需求不景气生产积极性不高，胶农割胶热情被抑制。

　　5月中旬，国内云南西双版纳产区陆续开割，占比例较小的高海拔胶园开割或要推迟至6月份，因前期二次落叶，再次长出新叶消耗养分，加之本身处于开割初期，产出偏少，近期市场原料货源亦显紧缺，全乳胶原料收购价格约在9.2-9.6元/公斤不等，标二胶、9710胶原料偏少，暂无价格参考。海南产区橡胶树也出现落叶的状况，截止目前部分地区新叶生长欠佳，乐观估计全面开割或延期至6月中旬左右，长期原料缺乏支撑原料价格坚挺，浓缩乳胶原料收购价格在11500-11700元/吨，全乳胶原料收购价格在8700-8900元/吨。

　　合成橡胶方面，5月原油价格上涨85%，WTI月底收于35.32美元/桶。顺丁方面，下游轮胎行业整体负荷存在进一步下调可能，且顺丁胶到港量多，国产胶销售压力增加。顺丁胶出厂价存在进一步走跌趋势。丁苯方面，6月份是传统淡季，另外，国内生产企业在具有利润的情况下生产负荷仍会偏高，且进口货源的补入也会增加可供量并因其价格较低而冲击国内市场。

　　图6：泰国合艾胶水和杯胶价差图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　图7：合成橡胶价格变化图

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　库存：

　　截至2020年5月29日，上海期货交易所库存下降0.12万吨至23.84万吨，库存仍偏高。20号胶库存较上月减少0.9万至6.8万吨。国内青岛保税区内外进口天然橡胶库存高达80万吨以上，市场库存压力依旧较重。

　　图8：天然橡胶期货库存

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　进出口：

　　2020年4月，中国天然橡胶（含乳胶、复合胶、混合胶）进口共计39.20万吨，同比减少9.66%，环比减少19.11%。具体来看，天然乳胶进口3.34万吨，同比减少39.57%，环比减少48.35%；技术分类的天然橡胶进口7.38万吨，同比减少39.06%，环比下降39.74%；烟片胶进口0.99万吨，同比增加54.50%，环比减少6.40%；混合橡胶进口26.70万吨，同比增加10.37%，环比减少4.76%。东南亚产区正值低产季，以及轮胎出口遇阻，抑制中国市场对天然胶的需求，4月天胶进口同环比双降。套利需求尚可，混合胶进口同比呈现增势。2020年1-4月，中国天然橡胶（含乳胶、复合胶、混合胶）进口共计171.69万吨，同比微增0.55%。

　　图9：橡胶月度进口

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　下游市场：

　　5月份国内轮胎市场稳步回升。月初，时逢五一假期，部分轮胎工厂假期间调整生产负荷，行业整体开工水平偏低，但国内出行率提高带动轮胎市场需求及消耗，5月6日前高速公路仍免征通行费，物流行业运输积极，加之国内商用车及货车、重卡销售数据表现出色，假期后全钢胎工厂开工水平快速恢复，相反半钢胎市场因出口占比较重，虽欧美部分地区重启经济，但终端需求难以短时间回应，半钢胎市场严重受制与出口，工厂开工水平亦难比全钢胎。截止28日，国内轮胎企业整体开工率在49%，全钢胎开工率为56%，半钢胎开工率在48%，斜交胎开工率为43%。

　　2020年4月，国内疫情防控形势持续好转，汽车行业产销也逐步恢复到正常水平。4月，汽车产销分别达到210.2万辆和207万辆，环比增长46.6%和43.5%，同比增长2.3%和4.4%。2020年4月，我国重卡产销量达到17.5万辆和19.1万辆，同比增长48.3%和61%。，一举扭转了重卡行业自今年年初以来的“两连降”态势。刷新了重卡行业月度销量的历史新高，比上一个历史记录——2019年3月份14.88万辆的销量水平还要多出2万多辆。

　　图10：轮胎开工率

　　资料来源：Wind，中银国际期货

　　三、行业重要变化及后市展望

　　行业变化

　　据德国橡胶工业协会（WDK）报告，随着新冠疫情继续影响供应商、制造商和客户，德国橡胶行业即将进入一个“艰难的时期”。就2020年而言，WDK对德国橡胶行业的估计为：最乐观的情况是年销售额同比下降9%，2019年销售额约为123亿美元，较2018年下降了4.2%；最糟糕的情况是收入可能下降15%。

　　据柬埔寨农林渔业部的报告显示，2020年4月柬埔寨天然橡胶出口量达18，604吨，同比增长21.73%，环比增长58%（3月为11，751吨）；出口额达2，217万美元，同比增长6.3%。然而，该产品的价格同比下降了12.67%，从每吨1365美元降至1192美元。数据显示，2019年柬埔寨天然橡胶出口额达3.77亿美元，与2018年相比增长30%。该国天然橡胶种植面积为406，142公顷，其中的247，144公顷已可收获。

　　后市展望

　　宏观方面，美国第一季度实际GDP创2009年来最大季度跌幅，是自2014年第一季度GDP下滑1.1%以来首次出现负增长。经济活动急剧下降，就业继续减少。国际地缘政治局势趋紧，双方关系紧张，市场避险情绪升温。国内两会结束，对市场推动政策发布不及预期，市场期待有更多刺激政策出台。

　　供应方面，国内云南产区开割基本恢复，但处开割初期，胶水产出偏少。海南产区割胶仍处延后状态，原料产出更显紧俏，6月中旬左右割胶或有明显改善。马来西亚胶农割胶积极性提高，泰国南部产区6月份割胶亦将恢复正常。6月份国内外供应量将不断递增，青岛保税区库存压力难有缓解。

　　4月，汽车产销分别达到210.2万辆和207万辆，环比增长46.6%和43.5%，同比增长2.3%和4.4%。我国重卡产销量达到17.5万辆和19.1万辆，同比增长48.3%和61%。截止28日，国内轮胎企业整体开工率在49%，全钢胎开工率为56%，半钢胎开工率在48%，斜交胎开工率为43%。两会提及多项促进汽车消费及新能源汽车发展建议，此外新能源汽车购置补贴政策已延续至2022年底，多重利好政策支撑汽车市场恢复。目前欧美部分国家经济仍在不断复苏，轮胎需求或随此增加。

　　全球疫情控制，复工、复产及经济活动不断恢复，对下游需求存有增加预期。但外贸出口压力短时间难有缓解，贸易商信心不足，在历史低价仍未有明显抄底迹象，交投谨慎。目前国内云南产区基本开割，但开割初期胶水产出偏少，原料产出显紧俏，中旬左右或能有明显改善。中下旬产区产出增速加快，国内市场到港量增加，库存压力加重。技术分析上来看，周均线呈粘合状态，短期震荡，等待方向性突破。策略上建议RU2009可在逢低做多，设好止损，中长线持有。STR20报1220-1240美元/吨，SMR20报1190-1210美元/吨，观点供参考。

　　中银国际期货 顾劲涛