期货故事：带你身临“327”国债事件

【事件背景】

国债期货1993年底在上交所试点，最主要的目的是刺激国债市场，使国债能顺利地发出去。“327国债”是由财政部于1992年发行的3年期国债，1995年6月到期兑付，票面利率9.5%，到期后的本息和为128.5元，发行规模240亿元人民币。由于当时的高通胀率，财政部对“327国债”进行了保值贴息，变相提高了它的票面利率。但1994年7月10日财政部发布公告仅规定“327”等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明“327”现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，“327”现券是否加息成为市场一大悬念，一跃成为了当时期货市场最活跃的炒作品种。



【名词解释】

保值贴息：指通货膨胀引发货币贬值，从而使国债持有人的实际资金减少。为了补偿国债持有人的损失，财政部将额外拿出一笔资金对国债持有人进行利息补贴，保值贴息额度一般与通货膨胀率相对等。



口：当时上海证券交易所的国债期货交易单位，类似现在期货交易中的“手”，当时1口国债期货对应2万元面值的国债现券。



【事件主角】

中经开（多头）：也称“中经信”，全称为中国经济开发信托投资公司，是1988年由财政部和中国人民银行批准成立的中国农业开发信托投资公司，与1992年更名为中国经济开发信托投资公司，是当时隶属于财政部旗下的一家信托公司。

多头理由：当时市场传闻，财政部可能要以148元的面值兑付“327”国债，而此时的“327”期货多头主力是中国经济开发信托投资公司（简称中经开），因其隶属于财政部，所以市场普遍判断其已通过内部渠道得知财政部将上调保值贴息率。因此期货价格一直维持在148元左右。
万国证券（空头）：1988年在上海成立的股份制证券公司，在1993年4月9日公布的首批证券商信用评级中获得国内唯一AAA信用等级，是当时全国证券行业的绝对龙头，公司的掌舵人是有着“证券教父”之称的管金生。


空头理由：时任万国证券总经理管金生判断，1994年底-1995年初，我国的通胀率已经被调控至2.5%左右，即便在通胀率最高1991-1994年期间，保值贴息率也一直维持在7%-8%左右。所以他判断“327”国债的保值贴息率不可能再上调，将维持在8%的水平。照此计算，“327”国债将以132元的价格兑付。因此万国证券联合辽宁国发集团，成为了市场上的做空主力。



【事件回顾】

多头发难：1995年2月23日，财政部突然发布公告，“327”国债将按148.50元兑付，消息一出，多头大受鼓舞，疯狂在期货市场买入300万口，迅速将“327”价格推上150元，此时万国证券的“盟友”辽国发也突然调转枪口，将手上的50万口空单平仓，反手买入50万口多单，此举令“327”在1分钟内又上涨了2元。按照当时的期货价格和保证金，万国证券手里的多头寸，浮亏一度达到60亿元。

空头反扑：下午16:22，此时距离收盘还有8分钟，以万国证券为代表的空头突然开始反扑，他们在没有足够保证金的情况下，大量透支卖出“327”国债期货1056万口，卖出的面值超过2000亿元（“327”国债总发行规模只有240亿）。此举将“327”国债期货价格由151.30元瞬间打至147.50元。事后统计，当天“327”国债期货全天成交金额为8539亿元，若以最后收盘价147.50元计算，当日新开所有多头全部爆仓，而一度浮亏60亿元的万国证券反而盈利了42亿元。



【事件结局】

官方措施：

2月23日晚22:00，上交所在经过紧急会议后宣布：1995年2月23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日“327”国债期货的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是说当日收盘前8分钟内空头的所有卖单无效，“327”国债期货兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国证券亏损56亿人民币，濒临破产。



2月24日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，即：1、从1995年2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度；2、严格加强最高持仓合约限额的管理工作；3、切实建立客户持仓限额的规定；4、严禁会员公司之间相互借用仓位；5、对持仓限额使用结构实行控制；6、严格国债期货资金使用管理。同时，为了维持市场稳定，开办了协议平仓专场。


5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。


【事件结局】

1995年9月20日，国家监察部、中国证监会等部门都公布了对“327事件”的调查结果和处理决定，决定说，“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波。”



1995年4月，管金生辞职。挂职两个月后，其经济犯罪问题开始败露。1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元。


1996年4月，万国证券和同期成立的竞争对手申银证券合并。


2002年6月7日，中国经济开发信托投资公司清算组发布公告，鉴于中国经济开发信托投资公司严重违规经营，为维护金融秩序稳定，中国人民银行决定2002年6月7日撤销该公司。


【事件反思】

保证金制度的缺陷：“327”事件发生时，上交所20000元面值的国债期货，交易保证金仅为500元（2.5%），拥有40倍杠杆，当行情反向波动超过2.5%时，投资者就会爆仓，如此高的杠杆比率无疑会加重市场的投机氛围。



持仓限制的缺失：“327”事件当日收盘前8分钟，市场突然砸出1056万口空单，合约价值超2000亿，而整个“327”国债发行量只有240亿，显然期现出现了严重脱钩的情况，而交易所对这些下单却缺乏监控，导致如此离谱的空单进入市场撮合成交。



涨跌停板制度的缺失：涨跌停板制度限制了标的每日的价格波幅，可以起到减缓或抑制市场过度投机行为的作用，而“327”事件发生前，交易所根本没有设计涨跌停板，当天高地价差达到了4元，如此大幅的波动和极低的保证金，为市场恶意操纵者提供了足够的条件。



利率浮动未市场化的缺陷：当年我国实行的是固定利率政策，而财政部对3年期以上的国债实行保值贴补，在此背景下推出的国债期货拥有先天缺陷，因为利率补贴政策的变化会直接引起国债期货价格的非理性变动。



市场信息公开化的缺陷：在与拥有财政部背景的中经开的博弈中，万国证券在消息信息面上有天然的劣势，作为当时全国最大的券商尚且如此，更何况信息更闭塞的普通散户。