纯碱 高升水有望修复

近期，纯碱期货在现货一路走弱的情况下顽强上涨，主力2009合约在上周四一度升水现货近200元/吨，幅度达17%。支撑期货如此高的升水，主要是市场对纯碱后期存在强烈看好预期。从纯碱期限结构分析，上涨预期逐步弱化，期货有回落风险，但从库存变化来看，现货也有上涨动力，后期基差修复大概率是通过现货上涨和期货下跌来共同完成。

　　库存下降和需求回暖均存在强预期

　　截至6月9日收盘，纯碱主力2009合约收盘价1436元/吨，较现货1271元/吨高165元/吨（全国重质纯碱中间价），已经能够完全覆盖期现套利成本。

　　纯碱期货实行“仓库+厂库+免检品牌”的交割方式。据我们推算，如果从厂家购买现货注册仓单交割，加上资金占用成本，在85元/吨左右，而如果是免检品牌的厂库交割，交割成本更低（基本上只有资金成本）。

　　库存下降和需求回暖均存在强预期。纯碱现货自去年5月的2000元/吨下跌以来，其间未有反弹，厂家利润也是一路下降，从今年1月开始，联碱法和氨碱法的理论利润都徘徊在盈亏平衡线附近，并且从4月开始全部转为亏损。基于此，市场对开工率逐步下降和产量回落存在强预期。

　　最新数据显示，纯碱开工率从4月9日的高点82.48%降至6月4日的62.80%，下降19.68个百分点。但与之形成鲜明对比的是，库存却不断走高，于5月21日当周达到年内最高点171万吨，较年初1月下旬的60万吨攀升了近2倍。

　　产量下降、库存上升，显然是需求明显减弱。纯碱特别是重碱的最重要下游玻璃行业，因为疫情、环保政策和生产线到期等影响，今年产量出现下滑，导致纯碱需求下降幅度大于供应收缩的幅度。4月我国平板玻璃产量7480万重箱，同比减少6.8%；1—4月累计生产平板玻璃30441万重箱，同比下降0.3%。5月浮法玻璃冷修及停产的生产线和点火复产的生产线产能大致相抵，对纯碱的需求并未提供更多增量。不过，随着玻璃现货价格上调和库存下降，玻璃厂家利润大幅好转，三季度多条生产线计划点火或复产。

　　6月初纯碱库存开始下降，尽管绝对水平处在历史高位，但从历史数据统计发现，纯碱库存环比下降，会对现货价格产生明显的反向冲击，因此一旦库存拐头向下，将推动现货价格慢慢走强。

　　期限结构暗示强预期正在转弱

　　强预期能维持多久，决定了高升水的持续时间。但预期和市场情绪有关，是一个很难量化的因素。不过从期限结构观察，可以从侧面对上述预期进行印证。期限结构是指商品的不同到期合约，根据时间由近到远，价格相连接的一条曲线。期限结构分为两种，Contango（远月升水）和Backwardation（远月贴水）。期限结构斜率以及方向的变化往往暗含着市场供需格局的转变。

　　观察纯碱期货的期限结构曲线，目前是典型的远期升水结构，表明现货库存压力偏大。曲线整体下移，说明期价在下跌，但期限结构的斜率变缓，暗示现在的库存压力比1周前变小，市场预期依然较强，不过从远端的升水程度来看，却有所收窄，说明强预期逐步边际减弱。

　　因此，随着预期逐步转弱和现货市场转暖，加之贸易商套利，预计纯碱期货的高升水局面将通过期货下跌和现货上涨进行修复。

　　（作者单位：中航期货）