第一部分 5月行情复盘 5月表需环比4月仍有所增加，5月价格重心继续上移 在4月份，建材需求出现爆发式的增长后，大部分市场参与者认为当时的需求有部分终端补库，赶工的现象存在，后期的需求难以超过4月份水平，也就是4月份爆发的需求或是全年最高水平，后期需求将逐步下降。但进入5月后，我们发现，5月的建材表观需求甚至超过了4月，再创新高。表观需求事实上是从产量和库存变化幅度来反推的，但我们从一些高频指标，利润建材成交以及建材出库水平来看，也能验证需求在继续强势上扬。而中频数据，例如统计局的新开工水平或者基建投资数据，当前只能看到4月份公布的同比增速，尚未能体现5月份的实际水平，故我们依旧以高频数据为主。但中频数据当月同比增幅依旧对市场预期存在一定影响，尤其当主力合约较当前时间较远，预期的波动也或加剧该合约价格的波动。 虽然以螺纹为代表的建材需求表现强势，但进入5月后，其价格的上扬幅度不及热卷(3540, 8.00,0.23%)。现货端卷螺差明显扩大。5月份华东螺纹现货价格从3490元/吨上涨至3610元/吨，涨幅为120元/吨，华东热卷现货从3340元/吨上涨至3550元/吨，涨幅为210元。这与螺纹产量持续增加，而热卷产量不断下降有关。但事实上，螺纹的库存降幅速度依旧大于热卷，故我们需要从另一方面，即市场参与者的博弈心态来分析。更多持有货物的卖方仍会担心螺纹进入6月份需求季节性淡季，叠加产量创新高的问题会导致价格下跌，故风险意识会导致持有货物的一方尽快卖货，将库存降下去，现货端市场的卖压也因此相对较大。而热卷贸易商，曾带着需求大降的悲观心态，却发现降库水平好于预期，价格便由低位反弹。总结来看，当库存绝对量位于高位时，现实与预期差在主导价格的相对波动。但价格整体重心仍因为整体需求超预期导致的降库超预期在缓慢上移。 图1：华东主流螺纹现货价格季节图 
数据来源：银河期货、Mysteel 图2：华东主流热卷现货价格季节图 
数据来源：银河期货、Mysteel 从具体数据来看，5月螺纹周度表观需求在465万吨左右，同比去年5月399万吨的水平增幅达到17%，环比今年4月450万吨的水平，增幅在3.28%左右。5月中下旬的周表观需求高点达到478万吨。上海钢联统计的247家贸易商的建材成交量，5月平均为24.28万吨，同比去年5月19.72万吨的水平增加23%左右。此外，5月钢厂建材出库同比增幅也将近14左右。而进入5月下旬后，螺纹周产量达到391.56万吨，创近几年新高。 相对螺纹来说，热卷需求实际上仍表现较差，5月热卷周度表观需求为318万吨，同比去年5月335万吨/周的表观需求下降5.23%，环比4月326万吨/周下降2.54%。而热卷产量却迟迟未能出现明显增加。5月热卷平均周产量仅为303万吨，同比去年5月334万吨的周产量降幅达到9.28%，故热卷虽需求表现不佳，但其降库幅度仍不小。其价格弹性在5月也明显大于螺纹。 图3：全国钢厂螺纹出库量 
数据来源：银河期货、Mysteel 图4：全国建材成交量 
数据来源：银河期货、Mysteel 图5：螺纹月度周均表观需求季节图 
数据来源：银河期货、Mysteel 图6：热卷月度周均表观需求季节图 
数据来源：银河期货、Mysteel 图7：螺纹总库存季节图 
数据来源：银河期货、Mysteel 图8：热卷总库存季节图 
数据来源：银河期货、Mysteel 图9：螺纹周产量 
数据来源：银河期货、Mysteel 图10：热卷周产量 
数据来源：银河期货、Mysteel 第二部分 钢材供需分析 一、需求分析以及跟踪信号 1．建材需求季节性回落不可避免，但其是否成为价格的拖累因素？ 在复盘中，我们提到5月份样本推算的螺纹表观需求同比增速达到17%，当月增速大于4月份的表观需求增速。从历史季节性看，剔除极值，6月份的需求降幅一般环比在7.5%左右，也就是按历史季节性，6月周度平均表观需求或在430万吨/左右，若赶工持续，今年很有可能实际需求高于历史季节性。假设按照目前390万吨的周产量，也就意味着后期平均每周的库存降幅在40万吨左右。5月21日，上海钢联调研的数据显示，螺纹社库与厂库总库存为1137万吨左右，去年同期为774万吨，当前库存高363万吨左右，按照每周40万吨的降幅，9周后库存降至去年同期低点，也就是差不多1个半月不到。在今年需求明显高于去年的状态下，一样的库存水平，将面临更低的库销比。故我们认为，需求季节性的回落并不会拖累价格大幅下跌。只有超季节性的需求下滑才会成为钢材价格大幅下跌的驱动。 2．地产销售4月当月同比尚未转正，但地产开发投资和土地成交面积已由负转正 4月发布的地产数据表现一般，其中或受4月中旬前的低需求所拖累。统计局数据显示，1-4月全国商品房销售面积累计33972万平方米，累计同比下降19.3%，累计降幅较1-3月26%的降幅已有明显收窄，测算4月单月商品房销售面积同比降幅为2%，地产销售尚未转正。1-4月，土地购置面积累计3150万平方米，累计下降12%，较1-3月22.6%的降幅明显收窄，且4月土地购置面积达到1182万平方米，已超去年3月单月购置面积，同比增幅达到13.8%。房地产开发完成投资额也在4月转正。 从数据表现看，地产正在转好，但由于销售是后期地产开发到用钢需求的最重要先行指标，我们难以对地产有更乐观的评估。与实际螺纹用钢量最相关的指标为地产新开工面积。由于新开工后，地基建设用时3个月，主体建设用时9个月，地基用钢量是实体的3倍，故螺纹用钢量可直接通过新开工面积的模型来推算，新开工是未来房建用钢量有几个月的领先指标。4月地产新开工增速尚未转正，1-4月地产新开工面积未47767万平方米，累计同比增速为-18.4%，4月当月房屋新开工面积同比增幅在-1%左右。5月后，预计房屋新开工面积当月同比或开始转正，但幅度或较小。 图11：商品房销售面积 
数据来源：银河期货、Wind、统计局 图12：土地成交面积与房屋新开工同比增速 
数据来源：银河期货、Wind、统计局 图13：房地产开发投资完成额 
数据来源：银河期货、Wind、统计局 图14：地产当月新开工 
数据来源：银河期货、Wind、统计局 3．基建：两会专项债额度明确，其投入基建比例有望同比2019年明显增加。 基建作为经济托底的重要手段，其重要性在当下不言而喻。统计局数据显示，1-4月基础建设投资累计同比增速为-8.78%，较1-3月-16.36%的累计增幅有明显提升，从当月投资数据来看，基建投资在4月已同比转正，达到4.79%。其中铁路运输业投资增速在4月同比增长5.02%；航空运输业4月同比大幅增长至163.82%，由于其基数较低，故实际贡献量有限。此外，道路运输业投资同比仍下降10.95%。 在今年财政压力巨大，但市场又需要逆周期调节政策的进一步发挥作用，两会期间政策上也提出今年拟发行地方政府专项债3.75万亿元，同比去年增加1.6万亿元，叠加地方赤字拟从2.76万亿增加至3.76万亿。从2020年专项债去向来看，截至5月22日，累计发放新增专项债1.50795万亿元，其中用于基建项目比例达80%左右，明显高于去年34%。从基建头像来看，交通运输类专项债占比最高，对基建用钢量将有明显支撑。在假设全年基建投资增加2万亿的基础上推算全年基建用钢量同比至少达到10%以上。 图15：固定资产投资完成额：基建 
数据来源：银河期货、Wind、统计局 图16：固定资产投资完成额：铁路运输业 
数据来源：银河期货、Wind、统计局 图17：固定资产投资完成额：道路运输业 
数据来源：银河期货、Wind、统计局 图18：固定资产投资完成额：航空运输业 
数据来源：银河期货、Wind、统计局 4．制造业较前期有所好转，但中长期仍不乐观 受汽车、家电板块走弱，以及外需影响，以热卷、冷轧为代表的板材需求表现持续较弱，表观需求同比尚未翻正。5月中旬前冷轧大幅下跌，大幅压缩其与热卷的价差。随着冷轧生产进一步亏损，冷轧产量持续下降，冷轧库存也加快去化。5月中旬，华南地区冷轧价格率先抬头，快速拉开与热卷价差。 汽车方面，根据中汽协数据显示，2020年4月汽车销量207万，较去年同期198万辆同比增加。产量方面，4月总产量为210万，较去年4月205万也有所增加。且由于汽车市场悲观预期，汽车整体库存较低。乘用车库存为67万量，而去年同期库存量在90万量左右。后期销售的好转或带动汽车厂库存增加的动力，故产量增幅后期或大于销量。从中期趋势来看，板材需求最差的时间已过去，后续或逐渐转好，但其转好的力度仍不乐观。 图19：汽车产量 
数据来源：银河期货、Wind、统计局 图20：汽车销量 
数据来源：银河期货、Wind、统计局 图21：乘用车库存 
数据来源：银河期货、Wind、统计局 图22：商用车库存 
数据来源：银河期货、Wind、中汽协 二、钢材产量及供应预期 1．废钢供应逐步好转，但发货仍未能稳定超过去年水平 在经历了一波废钢贸易商主动去库的行情后，废钢价格也见底回升。随着4月份螺纹需求的爆发，钢厂利润增加，废钢需求与日俱增，废钢到货量也从前期的仅十几万吨回升至26，27万吨/日，达到去年5，6月份的平均水平。5月上旬，废钢到货一度上升至30万吨/日，但当达到该水平后，基地库存出现下降，故可以理解为毛料收货跟不上出货的速度，故高发货难以维持，5月中旬后，废钢到货再度回落至26万吨/日的水平。 2．钢材总产量持续回升，但粗钢总产量尚未超过去年高点 今年年初以来，长流程钢厂始终保持较高的利润。华东螺纹毛利在400-500元/吨左右，热卷毛利在短期降至盈亏平衡后再度回升至200-300元/吨的水平，且今年基本无大力度的限产，故今年生铁产量维持在较高水平。钢协数据显示，1-4月份同比增加2018万吨；上海钢联247家钢厂1-5月铁水产量累计增幅大约在440万吨左右。以上统计或存在样本误差，但从今年1-4月铁矿(762, -1.50, -0.20%)进口创新高，而港口库存持续下降的情况来看，今年生铁产量或维持在极高位置，而当前生铁产量或已超过去年高点。 目前粗钢产量较去年高点缺失的一部分主要为长流程钢厂中板材厂的转炉废钢的用量。当前转炉废钢用量尚未达到去年高点。 从最新的螺纹和废钢价格来看，独立电弧炉谷电已出现200元/吨的现金利润，而电炉平电有小幅利润，上海钢联统计的71家独立电弧炉产能利用率为58.7%左右，较前期未再出现明显增加，而开工率仍是小幅增加状态。富宝废钢日耗数据也显示，独立电弧炉在利润未有明显增长的情况下，废钢日耗也出现小幅回落，未再增加。 图23：华东长流程钢厂螺纹现金利润 
数据来源：银河期货、Mysteel 图24：华东成流程钢厂热卷现金利润 
数据来源：银河期货、Mysteel 图25：247样本钢厂铁水产量 
数据来源：银河期货、Mysteel 图26：147家钢厂废钢日耗 
数据来源：银河期货、Mysteel 图27：长流程废钢日耗（富宝） 
数据来源：银河期货、富宝 图28：短流程废钢日耗（富宝） 
数据来源：银河期货、富宝 第三部分 钢材供需分析以及6月行情展望 一．螺纹平衡产量推演 假设：当前5月需求高于4月份，后期按季节性下降，但季节性降幅不及去年明显，大致测算全年螺纹需求同比增4.75%。以上假设需要用高频数据去验证。 假设：10月螺纹库存持平 推算：5月-10月份螺纹平衡产量从380万吨/周上调至410万吨/周。但产量若达到410万吨/周，从11月后库存开始累积，故1月合约届时或出现下跌机会。 图29．螺纹平衡产量推演 
数据来源：银河期货、富宝 分析：若需求按季节性回落，产量要去满足需求，库存不再大幅下降，意味着产量要继续上升。我们观察钢厂利润，自4月份以来，长流程钢厂利润水平较高，华东螺纹长流程钢厂利润基本维持在400-500元左右，热卷长流程钢厂也从前期盈亏平衡后快速回升至200-300元/吨的水平，故生铁产量维持高位，甚至高于去年高点。在此情况下，1-4月铁矿进口量创新高的情况下，铁矿港口库存仍在下降，对应的便是生铁产量的同比大幅增加。而目前巴西铁矿供应环比仍未明显回升，而当前巴西疫情发酵，铁矿供应风险仍需考量。再看废钢，4月份后，长流程钢厂废钢日耗环比回升，独立电弧炉产量也快速回归，但独立电弧炉平电利润基本维持小幅盈利状态。从废钢供应来看，废钢到货水平上周曾一度达到过34万吨/日，但达到这个到货水平后，废钢基地库存出现下降，随后废钢到货再度回落至26-27万吨/日。从而我们发现，若产量要进一步增加，我们或看到铁矿、废钢这些原料库存的进一步下降。故高需求实际上对应了高原料的需求，螺纹热卷的产能或充足，但原料相对短缺，故原料将对成材形成较关键的支撑。 风险因素： 只要以下两点未发生，所有的价格回落我们仍将其评估为短期调整： 1．需求超季节性回落。先行指标需要参考社库或钢厂的日度出库情况 2．原料供应过剩。先行指标需要参考巴西铁矿发货是否出现环比大幅增加的情况，或者废钢供应大幅增加，例如废钢到货持续在30万吨以上的时候，废钢基地库仍能持续增加。 策略：维持螺纹10-1正套策略以及螺纹10月合约多头配置判断。若看到以上风险事件发生，可考虑卖出看涨期权。从大方向上看，新策略入场可考虑，买螺纹2010合约3500元看涨期权，卖3430元看跌期权，卖3800元看涨期权的海鸥期权。 银河期货 周伟江 | 
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