摘要 南美大豆(4618, 69.00, 1.52%)收获尾声阶段，巴西大豆出口持续发力，4月装船量创历史单月纪录，而北美大豆受疫情继续蔓延需求减弱叠加原油价格波动影响下偏弱震荡，目前美豆价格已处近10年低位水平，近期市场再现双方贸易紧张局势担忧，美豆出口仍存一定变数，而4月下旬北美大豆已进入播种期，未来需关注双方贸易关系及天气题材的影响，美豆市场价格大概率呈现先抑后扬走势，美豆主力07合约需关注800-830区支撑有效性。 国内市场交易逻辑维持短期看供应，长期看需求格局。2020年1-4月巴西累计对华装出2661.07万吨大豆，同比增加32.12%，也导致了5-7月份我国进口大豆到港总量将平均达近1000万吨，随着大豆到港量的增加，丰厚的榨利也将刺激企业加快压榨进度，届时豆粕(2826, 33.00, 1.18%)市场价格底部也将逐步形成，进口成本及榨利将决定豆粕市场价格底部空间，预计5月将继续处于压力释放阶段，豆粕现货基差继续承压回调，而连粕价格将继续呈现低位震荡走势，后期市场关注焦点为南美物流、北美种植及双方贸易关系等素影响，中长期行情启动仍需看到豆粕库存拐点及蛋白需求复苏拉动。连粕主力2009合约3000一线承压后回归低位震荡格局，关注2700附近支撑，压力2850，关注支撑有效性参与为主；期权方面维持卖出M2009-C-2700，同时卖出M2009-P-2850的卖出宽跨式策略。 风险点：疫情海外蔓延反复，再次影响后期进口大豆到港，后期价格拐点将可能提前；非洲瘟猪疫情再次爆发，生猪产能恢复不及预期，后期价格跌幅将扩大。 第一部分 期货行情回顾 一、CBOT大豆期货行情 4月份，美豆主力07合约震荡走弱，跌至近10年低位水平，月内最低触及818.5美分/蒲式耳，目前处于850一线附近震荡整理。4月份中上旬美豆价格大幅下挫，一方面，国际原油价格一路下跌叠加美国国内疫情形势依旧严峻，市场对美内压榨需求减弱担忧影响，另一方面，巴西雷亚尔走软吸引了中国大量采购巴西大豆，美豆出口疲软令市场承压。4月下旬美豆维持低位整理为主，北美大豆进入种植期，大豆播种顺利令市场承压，而双方贸易问题再次受到市场关注，五一长假前后美国总统特朗普多次提及加税，并将在未来1-2周内评估双方贸易协定执行，双方贸易关系有收紧可能，制约美陈豆出口，不过5月7日美国和中国高层贸易代表讨论了第一阶段贸易协议，中国表示将努力落实采购承诺，其中包括玉米(2080, 6.00, 0.29%)和大豆等农产品，若后期中国加大对美豆的采购，美豆价格也将迎来利好，后期美豆出口形势及美豆新作预估将成为市场焦点，北美大豆主导市场行情拉开序幕，关注宏观经济变动、美豆种植及中国对美豆的采购情况对市场价格的影响。 图1-1 美豆主力07合约价格走势图 
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理 二、豆粕期货 4月以来，国内豆粕主力09合约高台跳水回归前期低位震荡区间，环比下跌7.18%。海外疫情蔓延造成了我国豆粕市场供应压力后移。4月初受菜粕市场价格高位跳水拖累进入下行走势，因市场传言中国将放开加拿大菜籽的进口，但目前并未看到中国放宽对加拿大菜籽进口检验的消息，因此短期内加拿大菜籽进入中国仍面临一定难度，不过受此影响叠加盘面榨利丰厚情况下，也引起了下游油厂盘面锁利的现象，同时巴西雷亚尔大幅贬值也吸引了我国大量采购巴西大豆，3月份巴西大豆对中国的排船量较大，并在4月中旬之后集中到达中国市场，远期供应压力加大风险下，同时，疫情令全球餐饮企业受到巨大冲击，肉类需求受影响较大，生猪及肉鸡价格持续下跌，影响市场信心，豆粕现货市场价格承压，期现货价格加速回归，预计短期内供应压力释放过程中，缺乏进一步利多驱动，豆粕现货基差继续承压，而豆粕期货市场价格维持震荡走势，且近弱远强格局持续。 图1-2 豆粕05合约价格走势图 
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理 第二部分 基本面分析 一、全球大豆供需情况分析 4月份USDA供需报告中，2019/20年度全球大豆库存消费比为28.83%，2018/19年度为32.29%，2017/18年度为29.29%，全球大豆库存消费比下降主要因美豆大幅减产所致，目前2019/20年度美豆减产已兑现，但出口数据将根据双方贸易缓和情况有所调整，而南美大豆丰产前景明朗，目前处于收割期，受干旱天气因素影响，南美大豆产量高位均有所下调。具体来看，4月份USDA供需报告美豆压榨量预估为5783万吨，较3月份预估增加54万吨，但出口量下降抵消利好，出口预估数据为4831万吨，比3月份预估调低136万吨，从而令期末库存预估增至1307万吨；巴西2019/20年度新豆产量预估则较3月份下调150万吨至1.245亿吨；阿根廷2019/20年度新豆产量亦较上月预估下调200万吨至5200万吨，致使全球期末库存预估整体下调199万吨。 对于5月份全球大豆市场来说，2019/20年度全球大豆的产量将确定，进而市场关注重点将转移至美豆种植及出口预期，美国农业部一般从5月份开始新年度供需的预期，在美豆5、6月份播种之后直到10、11月份的收获上市期间，重点关注美豆种植面积及产量预期的修订。目前南美大豆上市高峰阶段，美豆价格在取消征税情况下仍然高于巴西大豆，而双方处于观望与试探期，双方贸易问题再度成为焦点，有迹象表明中国在继续采购美豆，而种植期天气炒作题材仍存，有望对处于地位的美豆价格形成一定支撑。关注5月12日发布的美国农业部新作供需平衡表对于美豆出口销售目标的修正。 图2-1 全球大豆期末库存及库存消费比 
资料来源：wind、方正中期研究院整理 图2-2 全球三大主产区大豆产量对比 
资料来源：wind、方正中期研究院整理 二、种植环节—北美大豆种植初期播种顺利，关注天气炒作题材 南美大豆收获尾声阶段，产量基本定型，巴西2019/2020年度大豆12月底完成播种，1月中旬早播大豆开始收割，机构AgRural公司称，截至4月16日，巴西大豆收获进度达到92%，高于一周前的89%，和去年同期的进度一致。因播种前期受干燥天气影响引起的播种延迟，致使收获进度相应延后，因此机构下调巴西新豆产量预估，4月份数据显示，Conab预测值调低至1.221亿吨，比3月份预测值低1.7%；AgRural将巴西2019/2020年大豆产出预测下调至1.238亿吨，比早先预测的1.243亿吨调低50万吨，因为巴西南部天气干旱，不过仍然是创纪录的产量，USDA也下修至1.245亿吨，目前产量符合预期的可能性较高，除非天气层面再次出现较大问题。 阿根廷2019/20年度大豆1月下旬完成播种，2月全面进入生长期，5月7日布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布报告称，大豆收获完成78.2%，前一周为68.2%，产量预估仍在4950万吨。罗萨里奥商品交易所预计产量为5050万吨。美国农业部4月份最新预计2019/20年度阿根廷大豆产量为5200万吨，低于上月预测的5400万吨。当地农民预计将收获5050万吨大豆。不过未来几天阿根廷作物产区整体上仍处于干燥的状态，成熟作物区可能会受益于此。 表1：巴西大豆产量预估 
资料来源：方正中期研究院整理 图2-3：巴西大豆主产区降水情况 
数据来源：World Ag Weather、方正中期研究院整理 图2-4：阿根廷大豆主产区气温情况 
数据来源：World Ag Weather 方正中期研究院整理 美豆市场来看，将进入新一轮种植周期，美国大豆一般从4月下旬开始播种，6月中旬完成播种，截至目前为止播种顺利，进度高于预期，未来一段时间，美豆种植期的天气将成为重点关注对象。3月末USDA报告显示，美国2020年大豆种植意向面积8351万英亩，高于19年的7610万英亩，但低于18年的9010万英亩，2月份农业展望论坛预计2020/21年度美豆种植面积为8500万英亩。目前美国疫情形势依旧严峻，虽然未来几天的气温及水分均有利于幼苗出苗和大田作物，但在肺炎疫情背景及双方贸易关系复杂多变性，影响美国农民生产信心，而春节后国际原油价格跌跌不休，也给美国玉米制燃料乙醇行业形成巨大冲击，美玉米价格大幅走弱，美豆/玉米比价继续走扩，美国农户有进一步改种大豆的可能，接下来需关注USDA月度供需报告以及6月底种植面积报告对种植数据的调整影响。 图2-5 美豆与美玉米比价 
资料来源：wind、方正中期研究院整理 图2-6 美豆种植进度数据对比 
资料来源：USDA、方正中期研究院整理 三、贸易环节—巴西大豆出口创纪录 双方贸易问题再次成为焦点 巴西雷亚尔年初以来大幅贬值、中国市场强劲需求以及油厂榨利强劲，推动巴西大豆出口持续发力，在3月份雨季之后，巴西大豆出口装运于3月下旬开始启动，4月份出口1631万吨，创下单月最高历史纪录，高于去年同期的1005万吨，而对中国出口持续增加，4月份巴西大豆对华装船量创历史单月新高，达到1047万吨，较3月份增加46.46万吨，环比增加4.64%；较去年同期增加403.43万吨，同比增加62.71%。2020年1-4月巴西累计对华装出2661.07万吨大豆，同比增加32.12%。这也将导致5-7月份，我国进口大豆到港总量将平均达近1000万吨。 阿根廷政府豆类出口征税确定，3月4日，阿根廷农业部证实将会把大豆出口税从30%调高到33%，但是仅适用于销售量超过1000吨的农户。如果销售量在500到1000吨之间，将继续执行以前的30%征税；如果在一个作物年度的销售量不到500吨，出口征税在20%到29%。阿根廷政府之前在2019年12月15日，阿根廷新政府就曾将大豆、豆油和豆粕的出口税从25%左右提高到30%。阿根廷再次上调豆类出口征税，短期内抬高全球豆粕和大豆市场的出口价格和进口成本，而阿根廷全年豆类产品出口量占总量的1-2%，整体影响也将有限，不过，阿根廷是最大的豆粕出口国，豆粕年出口量3000万吨左右，约占全球总出口量的45%，因此对美豆粕市场价格提振作用将较为突出，然而美豆价格走势持续性仍取决于对中国市场出口节奏。 两国于2019年1月15日已签署第一阶段协议，且2020年3月2日起，中国受理企业对美豆进口征税免除申请，但目前为止，中国对美豆的采购十分有限。美豆出口数据仍疲软，美国农业部销售报告显示，2019/20年度美国大豆出口销售量为3970万吨，较去年同期的4507万吨减少537万吨，减幅11.9%。虽然当前2019/20年度的美豆对中国的出口销售总量同比有所增加，但相比双方未有摩擦的正常年份来看，差距仍比较大，USDA数据显示，截至4月30日2019/20年度美国对华大豆销售总量（已经装船和尚未装船的销售量）为1354万吨，较去年同期的1327万吨增加27万吨，增幅2%。值得一提的是，若5月份巴西大豆装船接近1100万吨，对比USDA对巴西大豆出口预估7850万吨（上年7459万吨）计算，意味着6-12月巴西大豆出口量将较上年减少700万吨左右，因此未来几周乃至数周中国对美豆采购积极性有望上升，而不确定性因素在于阿根廷的出口供应及双方贸易关系发展。若未来几周美豆采购有所兑现且北美天气出现问题，则美豆价格将企稳走升的概率将增大。 图2-7：巴西大豆月度出口数据 
数据来源：wind、方正中期研究院整理 图2-8：美国大豆装船情况 
数据来源：wind、方正中期研究院整理 表2：美国大豆供需平衡表 
数据来源：USDA、方正中期研究院整理 四、国内市场大豆压榨环节—榨利丰厚 中期大豆供应充裕 压榨节奏决定阶段性的供应，4月油厂豆粕库存不断创新低水平，4月中下旬触底缓增，春节前的备货叠加春节后疫情影响造成的开机延后，交通受阻，下游企业提货意愿增强，致使豆粕库存下降至近年新低水平，截止5月1日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量17.96万吨，较上周的16.25万吨增加1.71万吨，增幅在10.52%，较去年同期65.76万吨减少72.68%。中期大豆到港将充裕，5-7月中国大豆到港或高达2950万吨，具体来看，4月份大豆到港量回升至642万吨，较3月482万吨增加33.1%，5月份国内各港口进口大豆预报到港986万吨，6月份初步预估1000万吨，7月份初步预估维持960万吨，8月初步预估850万吨，目前油厂榨利仍丰厚，巴西大豆榨利高达221-363元/吨，预期5月中旬之后也将加大压榨，届时豆粕库存也将很快恢复，油厂锁利抛售意愿有望加强，豆粕基差压力也将增大。 图2-9：中国大豆到港预估 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 图2-10：国内沿海油厂豆粕库存 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 图2-11：国内沿海油厂开机 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 图2-12：南北美大豆盘面榨利 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 五、国内豆粕市场需求—养殖需求维持缓增预期 生猪市场来看，4月份生猪市场价格连续下调，但继续维持高位水平，生猪市场受季节性消费淡季叠加新冠疫情影响，集体消费需求较大的餐饮及学校恢复缓慢，叠加每周固定投放冻猪肉打压猪价，增加了屠宰企业白条猪肉走货的压力。农业农村部连续6个月上调能繁母猪存栏数据，不过据统计母猪中三元留种占比高达40%，对MSY影响较大，另外4月份农业部继续公布接连截获外省违规调运仔猪非洲猪瘟疫情，增加养殖端恐慌情绪，生猪产能完全恢复仍面临一定困难，短期猪价将继续维持高位偏弱小幅调整态势，但随着消费的好转及生猪出栏并不乐观影响，7、8月份生猪价格或继续维持坚挺，我国政府已经将生猪稳产保供作为中央、国务院2020年农业农村重点工作，很多省份已经出台相应的扶持政策，全国环保放松，也将刺激养殖积极性，预计母猪存栏将继续稳步增加，且增速大于生猪存栏增速，预计3季度生猪市场规模将小幅回升，中长期利好豆粕市场饲用需求的增加。 禽类市场来看，2019年禽类市场养殖利润大幅增加，刺激养殖户积极扩大产能，禽料需求大幅增加，2020年禽肉继续替代猪肉缺口，禽类养殖利润近期有所回落，但前两年的养殖高盈利也将限制产业产能的退出，预计禽类存栏继续维持高位，全年禽料需求将进一步增加。 替代需求方面，4月份豆菜价差如期收窄，一方面来自于市场对未来大豆庞大到港的判断，随着大豆到港量充足，豆粕库存恢复后供应压力将显现，而水产养殖逐渐恢复，且进口加拿大菜籽的检验仍有一定限制，短期豆菜价差仍有收窄预期，中期势必会提升豆粕添加效率，豆粕对于菜粕的替代需求也将进一步增加。 图2-13：饲料产量数据对比 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 图2-14：能繁母猪存栏变化 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 图2-15：禽类养殖利润 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 图2-16：蛋鸡存栏月度对比 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 第三部分 基金持仓分析 从美豆基金持仓表现来看，基金空头持仓在2月中下旬有所撤离，3月初由净空头转为净多头，年初空头持仓为9.9万张左右，4月末转为多头持仓为8.2万张左右；美豆粕与美豆的持仓变化大体一致，但资金的转换较为迅速，波动也较为剧烈。目前美豆净多格局，短期供应端压力仍存，继续关注后期多头情绪能否延续，短期内市场尚看不到来自资金面助推而成的升机，但已经净多单的格局下继续下行力度可能也并不足，这从历史净多时期基金走势以及盘面表现可以看出。但资金面因势而变，仅作为行情判断的辅助指标。 图3-1：CBOT大豆基金持仓 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 图3-2：CBOT豆粕基金持仓 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 第四部分 套利机会分析 一、油粕比 4月份受海外疫情蔓延，餐饮业对油脂的需求大幅下滑，叠加原油市场价格大幅波动，拖累油脂市场价格整体低位震荡偏弱，油粕比在大幅回落后呈现低位反复走势。5月份预期来看，豆油需求端恢复仍缓慢，而原油市场风险因素仍存，预计维持低位波动走势，难以形成趋势行情，而豆粕市场随着进口大豆陆续到港，蛋白需求稳定状态下，预计重回低位震荡行情，因此，9月合约油粕比前期大幅下跌后不排除有修复可能，空油买粕策略建议止盈离场，关注后期我国大豆压榨节奏影响，若压榨继续为了缓解豆粕市场供应不足问题，则豆油市场供应将有过剩的可能，关注油粕比反弹后的做空机会，短期参考区间1.9-2。 图4-1 主力合约油粕比 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 二、豆菜粕价差 4月份05合约豆菜粕价差低位收窄，自490元/吨左右的历史低位水平收窄至380附近，因对未来大豆到港量充足预期，高盈利将驱动压榨，豆粕库存恢复后供应压力将显现，而水产养殖将恢复，且进口加拿大菜籽的检验仍有一定限制，整体豆菜价差短期有继续收窄预期，不过市场反映将是一个较长的过程，长期随着生猪产能的逐渐恢复，豆粕饲用需求增量将较为明显，豆菜粕价差有再次走扩预期，尤其是北美天气炒作时期，成本端易涨难跌，豆菜粕价差的扩大走势将会更加流畅，操作方面建议关注三季度豆-菜粕价差扩大的机会。 图4-2 豆菜粕9月价差 
资料来源：wind、方正中期研究院整理 第五部分 豆粕供需平衡表预测及解读 表3：国内豆粕供需平衡表 
数据来源：方正中期研究院整理 整体来看，2019/20年度供需继续处于相对宽松衡状态，2020/21年度将有所好转，出口继续维持低位水平，受国内生猪市场产能恢复及禽类存栏增加影响，预计2019/20年度国内豆粕消费将小幅增加至6580万吨，同比增幅3.13%，在该消费预期下，大豆压榨将是8700万吨左右；20/21年度国内豆粕消费将增加至7195万吨，同比增加6.04%。在该消费预期下，大豆压榨将是9100万吨左右，而国内豆粕市场的供应水平仍将取决于进口情况及下游需求，因此中国对主产国大豆进口节奏及国内油厂压榨利润将会对豆粕的阶段性供需形成影响。 第六部分 主要结论及操作建议 一、综合分析及操作建议 南美大豆收获尾声阶段，巴西大豆出口持续发力，4月装船量创历史单月纪录，而北美大豆受疫情继续蔓延需求减弱叠加原油价格波动影响下偏弱震荡，目前美豆价格已处近10年低位水平，近期市场再现双方贸易紧张局势担忧，美豆出口仍存一定变数，而4月下旬北美大豆已进入播种期，未来需关注双方贸易关系及天气题材的影响，美豆市场价格大概率呈现先抑后扬走势，美豆主力07合约需关注800-830区支撑有效性。 国内市场交易逻辑维持短期看供应，长期看需求格局。2020年1-4月巴西累计对华装出2661.07万吨大豆，同比增加32.12%，也导致了5-7月份我国进口大豆到港总量将平均达近1000万吨，随着大豆到港量的增加，丰厚的榨利也将刺激企业加快压榨进度，届时豆粕市场价格底部也将逐步形成，进口成本及榨利将决定豆粕市场价格底部空间，预计5月将继续处于压力释放阶段，豆粕现货基差继续承压回调，而连粕价格将继续呈现低位震荡走势，后期市场关注焦点为南美物流、北美种植及双方贸易关系等素影响，中长期行情启动仍需看到豆粕库存拐点及蛋白需求复苏拉动。 期货市场来看，未来大豆庞大的到港预期叠加油厂盘面锁利令豆粕期货价格高位跳水，连粕主力2009合约在3000一线附近承压大幅下挫，并在2700一线附近企稳，预计短期维持低位震荡走势，关注2700附近支撑，压力2850，关注支撑有效性参与为主；期权方面维持卖出M2009-C-2700，同时卖出M2009-P-2850的卖出宽跨式策略。 风险点：疫情海外蔓延反复，再次影响后期进口大豆到港，后期价格拐点将可能提前；非洲瘟猪疫情再次爆发，生猪产能恢复不及预期，后期价格跌幅将扩大。 图6-1 豆粕2009合约价格走势图 
资料来源：wind、方正中期研究院整理 二、企业套保策略 对于具有套保需求的企业来说，基差走弱意味着在下跌行情中期货价格跌幅小于现货价格，上涨行情中现货价格涨幅小于期货价格。在基差预期走弱的情况下，买入套保是较为有利的，在基差走强的情况下，卖出套保较为有利，可以配合当时的基差选择入场时机。可等待南美大豆大量到港的弱势窗口进行保值，而趋势买入套保还需等待4-6月份的机会，操作合约建议为2009合约，参考买入区间2650-2700。 图6-2：豆粕基差走势年度对比 
数据来源：Wind、方正中期研究院整理 三、豆粕指数季节性分析 从豆粕期货市场历年价格走势来看，选取2015年到2019年豆粕期货指数价格进行统计分析，得到月度涨跌概率中，7月份上涨概率最大；3月份和12月份下跌概率最大。在各月份与当年价格中，7月份价格多为一年最高，12月末往往达到年内最低点。 图6-3：豆粕指数季节性走势 
资料来源：博易大师、方正中期研究院整理 四、期权策略 截止至2020年05月08日，期权合约总成交73，843张，较上一交易日增加23.16%，总持仓497，000张，较上一交易日增加1.05%，成交持仓比14.86%。期权成交量认沽认购比48.41%，持仓量认沽认购比57.05%。 图6-4：各行权价成交量持仓量 
数据来源：Wind、方正中期研究院 波动率分析： 图6-5：豆粕期权历史波动率 
数据来源：Wind、方正中期研究院 图6-6：豆粕期权历史波动率锥 
数据来源：Wind、方正中期研究院 图6-7：豆粕隐含波动率微笑 
数据来源：Wind、方正中期研究院 图6-8：豆粕期权隐含波动率 
数据来源：Wind、方正中期研究院 期权策略： 1）卖出款跨式策略 卖出M2009-C-2700，同时卖出M2009-P-2850期权 
2）卖出看跌期权 卖出M2009-P-2800期权 
第七部分 相关股票 表4：豆粕期货相关股票 
资料来源：方正中期研究院整理 方正中期期货 车红婷 | 
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