银河期货：供应结构加速调整 内需修复提振锌价

　　第一部分 市场研判

　　当前宏观环境的变数较大，在欧美疫情步入拐点，亚非拉发展中国家疫情逐渐加深的背景下，金融市场对需求修复回升，供应扰动加大的预期开始逐渐升温。同时受疫情恐慌情绪消散影响，在投资者避险意愿阶段性回落的情况下，金属价格表现出一定的反弹诉求。不过在依然疲软的经济基本面压制下，尤其是创纪录下行的宏观数据影响下，经济的真实情况还有待风险资产重新计价。不过在目前较为乐观的市场预期烘托下，尤其是在各类不限量刺激政策的持续推出下，疫情散去后的通胀预期也不容忽视。

　　从锌市的基本面来看，受海外疫情持续蔓延影响，尤其是矿石主产区疫情风险的持续升高，伴随部分国家采取较为极端的封锁措施，因短期供应受阻使得精矿加工费出现了一定程度的下移。通过外矿-炼厂-内矿的传导路径，国内矿石加工费也获得了一部分的下行空间。叠加锌价过快下跌造成的亏损压力，使得国内矿石端的惜售意愿持续走强。国内炼厂在矿冶博弈落得下风之后，锌价下跌产生的利润收缩开始挤压尾端产能。部分中小产能因运营成本较高，不得不提前检修以缓解减产压力。而需求端无论是传统基建的镀锌板卷还是新基建的镀锌铁塔，对锌材需求的集中释放令库存去化大超预期。在表观需求快速增长的情况下，对强现实的充分定价为锌价反弹提供了上行基础。但由于外部需求收缩传导至国内的确定性较强，因此在中期需求增长仍存隐忧的情况下，后市的上涨空间或将有限。

　　风险因素：精矿加工费持续上行，库存大幅积累。

　　第二部分 行情回顾

　　期货行情

　　受新冠疫情的负面冲击减弱影响，4月锌价运行重心有所回升。截止4月24日，沪锌主力收于15825元/吨，月涨幅达4.28%，较上月价格回升明显；LME锌也在恐慌情绪散去，欧美疫情拐点来临的乐观预期提振下出现反弹。但在海外经济基本面创纪录走弱的打压下，整体维持跌式，月内跌幅约1.08%，使得沪伦比值出现上行。4月国内冶炼企业几无检修计划，但受较高的矿石价格影响，因加工利润持续走低，使得部分企业有一定的减压产意愿。而需求端在国内疫情风险持续降低的情况下，复产复工进度已取得较大进展。伴随调控政策的提前发酵，短期锌价的偏强格局或将延续。

　　图1：LME锌3月走势图

图2：沪锌主连走势图

现货走势

　　从现货市场来看，3月中旬交割结束后，国内企业复工率逐步抬升，并且大型企业开工率表现亮眼，国内现货成交环比转暖，贸易市场交投活跃，现货升水稳步抬升。在绝对锌价大幅走弱时，下游企业的抄底意愿较为强烈，引发一定程度的去库。进入4月，国内市场开始炒作降税预期，加之贸易商开始集中换月。在合约结构转为正向后，因流动性的持续收紧，使得现货升水上行明显。并且在国内基建类订单集中修复的过程中，因下游补库欲望强烈，使得现货流动性持续趋紧。而上游炼厂在加工利润大幅下滑的情况下，惜售情绪的持续浓郁，也为现货升水上行提供支撑。

　　图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化

　　数据来源：银河期货、SMM

　　库存数据

　　库存方面来看，截至4月24日，LME锌库存为99475吨，较3月增加24975吨，海外库存继续出现累库情况。受海外多国于3月集中爆发新冠疫情影响，在海外生产生活被动出现放缓的情况下，终端需求不可避免的出现了下滑。虽然海外的防疫措施并未如中国般严格，对经济的影响也相对中国较轻。但在疫情出现持续扩散的情况下，欧美多国的防疫政策也出现了大幅收紧，对需求的抑制作用也开始有所体现。

　　国内方面，截止4月24日，锌锭社会库存合计23.84万吨，较3月下降6.2万吨，国内进入去库周期。4月上海地区锌锭库存降幅较大，自3月国内疫情风险降低以来，华东地区镀锌板企业订单逐步转暖，基建带动的铁塔类及镀锌管等订单也整体向好，企业采买意愿较强，带动出库量回升。同时受锌价回落影响，部分冶炼企业有所惜售，叠加部分炼厂由于原料供应等问题出现减产，使得上海地区入库量整体下降。与此同时，广东地区库存下降较为有限。主因广东地区的压铸锌合金企业仍然在赶制1-2月的积压订单，新增订单较少。天津地区库存下降幅度尚可，虽然镀锌企业恢复较慢，但镀锌板及大型镀锌管企业逢低采购，补库量较大，整体带动去库较为明显。

　　图4：LME锌库存

图5：国内社会库存

第三部分 供需分析

　　海外供应状况

　　从锌精矿供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，2020年2月全球锌精矿产量94.09万吨，同比增长4.14%，环比下降8.05%。从当月数据来看，2月受工作天数较少影响，环比产量出现下降，但在矿山仍维持正常生产的情况下，同比维持正增长。由于海外疫情自3月底才开始集中爆发，因此对2月产量不构成影响。例如秘鲁在3月宣布进入紧急状态，从3月16日起至4月26日合计42天，出于这一行政命令，其国内采矿业已全面暂停，其当地矿企Nexa、Pan American Silver Corp、Buenaventure等均发布公告称受影响暂停生产，极端情况下或将影响矿产量16万金属吨。

　　从锌锭供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，全球2月份精锌产量109.47万吨，消费量96.46万吨，供应过剩13万吨。2月全球锌市供需转为过剩状态，一方面受中国传统春节假期影响，在终端企业步入放假状态之后，因需求季节性走弱而出现供应过剩。另一方面受春节期间的新冠疫情影响，在终端企业无法按时复工的情况下，整体需求的大幅延后使得供应出现过剩。同时在冶炼企业维持正常运转的情况下，因供应端受疫情冲击较小，使得供应端仍保持在扩张状态。

　　图6：ILZSG全球锌矿产量

图7：ILZSG全球精炼锌供需平衡

国内锌精矿供应状况

　　从加工费来看，国内最新北方矿加工费均价5700元/吨，南方矿加工费5450元/吨，进口矿加工费在215美元/干吨。3月国内矿山开工率加速回升，但同比低于去年，主因疫情影响下锌价大幅下挫，触及部分高成本矿山的成本线。因矿山运营出现亏损，使得这一部分产能未能恢复，从而影响了3月国内锌精矿的产量投放。而成本较低现金流相对充裕的大型矿山，在3月已经基本恢复正常生产。但受锌价下跌速度过快影响，加工费调整速度过慢侵蚀企业利润。3月矿石价格一度跌至8500元/金属吨附近，接近国内矿山成本的75%分位线。在运营压力大幅增加的情况下，矿山企业主观增产意愿不强，惜售控货情绪也同步增长，使得国内锌矿供应处在偏紧状态。从区域上来看，内蒙地区大型矿企多数已恢复正常生产，但惜售意愿最强，部分企业自复工后一直捂货不出；而云南、湖南、四川、贵州等南方矿企，在3月也基本恢复正常生产，惜售情绪一般，维持正常的月度销售合同，但有与冶炼厂沟通下调加工费的意愿。若加工费没有出现适当比例的下调，将重新考虑后续销售计划。不过随着4月加工费的快速下调，目前矿石价格已回升至10000元/吨附近，国内大型矿企的惜售情绪已经有所缓和，因此我们认为4月的矿山开工率将环比回升。

　　图8：国内锌精矿加工费

图9：锌精矿进口盈亏

国内精炼锌供应状况

　　上海有色网的调研数据显示，国内3月精炼锌产量46.42万吨，环比增加2.48%，同比增长2.67%。3月内蒙、甘肃以及青海等地区炼厂相继进入常规检修，影响3月产量释放。同时因2月原料供应短缺及春节常规停产的部分炼厂，在3月恢复生产。在此消彼长的情况下，3月国内产量环比小幅增加。进入4月，因海外疫情持续发酵，导致秘鲁、南非等地区矿山及炼厂相继停产。由于国内炼厂原料库存数量较低，在远期进口矿石供应存在较大变数的情况下，受国内矿山因加工费偏高等因素影响，使得国内及进口矿山加工费加速下调。受加工利润快速回落以及矿山供应或将出现中断等问题影响，部分炼厂存在提前进行检修计划的可能。从目前的排产计划来看，国内炼厂依然以复产提产为主，地区主要集中在湖南、内蒙及陕西等地区，检修或集中在5-6月，因此4月国内精炼锌产量仍有小幅增加的可能。

　　图10：国内精炼锌产量

精炼锌进出口状况

　　海关总署最新海关数据显示，2019年12月精炼锌进口5.013万吨，环比增长22.56%，同比下降46.54%；12月精炼锌出口0.4816万吨，12月净进口量为4.5314万吨，较11月净进口量增长56.98%。3月锌进口继续维持在亏损状态，但亏损幅度已较2月大幅收窄。受国内精炼锌产能维持峰值影响，国内对进口锌锭的需求已几乎停滞。伴随3月新冠疫情的持续影响，在疫情对锌需求的抑制作用远大于供应的情况下，因海外需求回落导致的外部过剩，令其压力有向国内蔓延的趋势。在海内外疫情周期明显错配的情况下，因国内需求持续修复使得内外比价上行明显，但距离进口窗口打开仍有一定的距离。考虑到外部疫情对供应效率的影响，3月锌锭进口量或将继续维持低位。

　　图11：锌沪伦比值及进口盈亏

图12：精炼锌进口

需求端

　　上海有色网调研数据显示，3月镀锌企业开工率为78.51%，环比上升55.13个百分点，同比下降13.78个百分点。3月镀锌企业开工率较2月大幅回暖，且好于预期。3月国内镀锌企业已全面复工，前期多以生产年前订单为主。进入3月下旬之后，华东华南地区政府项目陆续恢复，带来订单增量。北方地区终端项目复工稍晚，导致部分北方镀锌厂北材南下，同时一些小型镀锌厂订单增量较为有限。据调研了解，目前大型镀锌管厂订单情况较好，产能利用率逐步攀升，部分企业于4月达到满负荷生产，成品库存的压力在降价销售的情况下也有所缓解。镀锌板企业也表示在终端车企复工复产后，订单较前期明显好转，但家电板块依旧疲弱，受外需收缩影响较大。根据企业的排产计划，在基建项目逐渐复工复产的情况下，企业订单较3月继续改善。

　　图13：重点企业镀锌板带产量

　　从终端数据来看，1-3月份，房地产开发企业房屋施工面积717886万平方米，同比增长2.6%，增速比1-2月份回落0.3个百分点。其中，住宅施工面积504616万平方米，增长4.1%。房屋新开工面积28203万平方米，下降27.2%，降幅收窄17.7个百分点。其中，住宅新开工面积20799万平方米，下降26.9%。房屋竣工面积15557万平方米，下降15.8%，降幅收窄7.1个百分点。其中，住宅竣工面积10928万平方米，下降16.2%。随着国内新冠疫情的持续好转，在疫情风险逐渐降低的情况下，国内经济活动正逐步向正常状态靠拢。伴随人员流动，商业活动的日渐恢复，地产销售情况也在加速回归。同时受全球大范围的货币宽松政策影响，在通胀预期的持续发酵下，居民部门主动加杠杆的意愿也同步出现回升。在销量降幅明显收窄的情况下，地产企业的现金流已经有所修复。伴随地方政府调控政策的边际宽松，地产投资意愿的再度恢复或令新开工面积加速回归，对应的锌材消费也有望继续好转。

　　从汽车产量来看，3月份汽车产量为142.2万辆，同比下降44.4%。受年初新冠疫情影响，国内经济活动几乎停滞。在汽车配件生产运输均出现被动放缓的情况下，整车组装也不可避免的出现放缓。虽然3月国内疫情已经逐渐平缓，但受防疫措施维持常态化运行影响，企业的产能状态难以彻底修复至正常水平，因此产量仍处在偏低水平。不过随着调控政策的不断加码，因销售数据回升带来的刺激作用，或将令车企产能加速修复。

　　整体来看，3月国内消费端在国内疫情逐渐得以控制的情况下，经济活动开始逐渐修复。伴随各地防疫工作重心的主动调整，低风险类型的生产工作开始加速回归常态。在各类生产型活动逐渐恢复至往年同期水平的情况下，锌下游消费也在逐步修复。

　　图15：房屋新施竣面积同比

图16：汽车产量及同比