银河期货：上游价格或企稳 聚酯原料将底部回升

　　一、行情回顾及未来展望

　　图表1：国内PTA(3576, 112.00, 3.23%)期货主力合约日K线图

　　资料来源：文华财经

　　图表2：国内MEG期货主力合约日K线图

　　资料来源：文华财经

　　伴随着国际油价的二次探底，4月份国内聚酯原料期价出现明显的冲高回落走势，PTA主力2009合约跌穿3月底的低点后快速反弹，而MEG主力2009合约未能击穿前期的低点，期价整体走势强于PTA。在过去的4月份，国际原油巨幅波动，期间WTI的5月合约一度出现负油价，供应严重过剩及库容吃紧的双重打压下，油价承压连续大幅下行，布伦特6月合约一度跌至16美元/桶附近，油价的波动直接影响着聚酯原料的走势。不过，在中下旬油价止跌企稳的带动下，PTA及MEG主力合约亦走出了一波小幅反弹的行情。

　　从下游需求端来看，在国内清明假期前，投机性买盘的大量介入促使终端产销率飙升，进而促使聚酯成品库存自历史性的高位回落，库存压力明显缓解。不过，在上述投机性买盘消失后，终端消费未能明显起色，节前减少的库存并未被终端企业消费掉，人为囤积的概率较大，库存只是转移掉而未能消化掉。另外，聚酯企业的开工率逐步提升，在短纤企业开工率飙升的带动下，整体聚酯企业库存有所提升，但长丝及瓶片企业的开工率基本维持稳定。4月份，国内聚酯企业的生产利润自前期高点逐步回落，现阶段长丝中仅DTY还能盈利，POY及FDY处于盈亏平衡线附近。从欧美等国的疫情发展情况来看，阶段性高峰已过，复工复产的预期较强，这或许会对后期纺织服装的需求起到推动作用。

　　就PTA而言，在过去的一季度，国内PTA的社会库存累积近180万吨，绝对库存量达到历史高位。更为重要的是，本月国内PTA的现货加工费明显高于3月份，在上游跌幅大于下游的情况下，PTA与PX之间的价差不断扩大，月内加工费基本上在600-800元/吨之间，在产能持续扩张的情况下，上述加工费处于偏高水平，这也直接导致PTA生产企业的积极性高涨，月内开工负荷最高攀升至92%，进一步加剧了国内PTA社会库存的累积。另外，上游PX与石脑油之间的价差从月初的近300美元/吨知乎下滑至最低近240美元/吨，随后反弹至270美元/吨附近，两者价差总体处于相对合理水平。由于期货持续升水于现货，进而导致生产企业将PTA抛售到期货盘面上，交易所注册仓单量快速攀升，未来交割压力明显。

　　从MEG环节来看，本月国内华东港口地区的MEG库存累积速度有所放缓，月内最高攀升至125万吨之后回落至117万吨，这主要是受到港口卸货缓慢及部分合约罐容提前清库的影响，但港口高库存或将延续。从生产利润的角度来看，由于本月石脑油明显处于弱势，进而导致石脑油制MEG的利润持续维持高位，最高一度超过100美元/吨，最低时利润也接近50美元/吨。然而，在煤炭价格跌幅远小于原油的情况下，本月煤制MEG企业亏损严重，大部分都亏到了现金流，从而导致煤制企业的开工率大幅下滑至35%附近，这也在一定程度上缓解了国内供应的压力。

　　综合而言，我们认为，在PTA及MEG绝对价格处于历史低位附近的时候，伴随着国际油价的止跌企稳以及未来欧美复工进程的开展，聚酯原料价格底部回升的概率较大，操作上，建议采取偏多的思路应对。

　　二、影响因素分析

　　（一）聚酯开工率逐步提升，成品库存高位回落

　　在国内清明假期前，投机性买盘的大量介入促使终端产销率飙升，进而促使聚酯成品库存自历史性的高位回落，库存压力明显缓解。

　　图表3：国内聚酯短纤和长丝库存的可消耗天数 单位：天

　　资料来源：CCF 银河期货研究所

　　聚酯企业的开工率逐步提升，在短纤企业开工率飙升的带动下，整体聚酯企业库存有所提升，但长丝及瓶片企业的开工率基本维持稳定。

　　图表4：国内聚酯企业周度平均开工负荷

　　资料来源：CCF 银河期货研究所

　　4月份，国内聚酯企业的生产利润自前期高点逐步回落，现阶段长丝中仅DTY还能盈利，POY及FDY处于盈亏平衡线附近。

　　图表5：国内聚酯企业的生产利润 单位：元/吨

　　资料来源：CCF 银河期货研究所

　　（二）PTA价格创出历史新低，但加工费依旧偏高

　　本月PTA现货价格不断走低，最低一度跌穿3000元/吨的整数关口，创出了历史新低，上游原油等原料价格的暴跌导致PTA价格重心不断下移。

　　图表6：国内PTA现货价格 单位：元/吨

　　  在过去的一季度，国内PTA的社会库存累积近180万吨，绝对库存量达到历史高位。

　　图表7：国内PTA社会库存及库存消费比 单位：万吨

　　  本月国内PTA的现货加工费明显高于3月份，在上游跌幅大于下游的情况下，PTA与PX之间的价差不断扩大，月内加工费基本上在600-800元/吨之间。

　　  在产能持续扩张的情况下，上述加工费处于偏高水平，这也直接导致PTA生产企业的积极性高涨，月内开工负荷最高攀升至92%，进一步加剧了国内PTA社会库存的累积。

　　图表9：国内PTA企业周度平均开工负荷

　　资料来源：CCF 银河期货研究所

　　另外，上游PX与石脑油之间的价差从月初的近300美元/吨知乎下滑至最低近240美元/吨，随后反弹至270美元/吨附近，两者价差总体处于相对合理水平。

　　图表10：亚洲地区PX与石脑油的价差 单位：美元/吨

　　  由于期货持续升水于现货，进而导致生产企业将PTA抛售到期货盘面上，交易所注册仓单量快速攀升，未来交割压力明显。

　　图表11：郑州商品交易所PTA注册仓单及有效预报量 单位：张

　　
（三）港口库存高位回落，石脑油制盈利而煤制亏损严重

　　本月国内华东港口地区的MEG库存累积速度有所放缓，月内最高攀升至125万吨之后回落至117万吨，这主要是受到港口卸货缓慢及部分合约罐容提前清库的影响，但港口高库存或将延续。

　　图表12：华东地区港口MEG库存 单位：万吨

　　资料来源：CCF 银河期货研究所

　　从生产利润的角度来看，由于本月石脑油明显处于弱势，进而导致石脑油制MEG的利润持续维持高位，最高一度超过100美元/吨，最低时利润也接近50美元/吨。然而，在煤炭价格跌幅远小于原油的情况下，本月煤制MEG企业亏损严重。

　　  图表14：煤制、内盘外采乙烯及MTO制MEG的现金流 单位：美元/吨

　　  就开工率而言，由于煤制MEG企业大部分都亏到了现金流，从而导致开工率大幅下滑至35%附近，这也在一定程度上缓解了国内供应的压力。

　　图表15：国内煤制MEG和MEG总开工负荷 单位：万吨