国信期货：现实需求将降到冰点 棉花波动大于趋势

　主要结论

　　棉花(11505, -110.00, -0.95%)：目前国内需求仍处于最惨淡的时期，终端订单稀少的不利影响在纺织企业不断创出新高的成品库存中体现出来。企业的资金压力不断加大，后期只能被迫选择降负荷、降产量来应对当下的困局，这意味着，作为原料的棉花的现实需求也将降到冰点。因此，从供需现实来看，棉花依旧面临着沉重的压力。但棉价已经跌至历史低位区间，恐慌情绪已经得到很大程度的释放，加之全球央行放水导致流动性充足，市场更容易为未来的潜在利多故事激励。譬如欧美经济重启带来订单回归的预期、收储、生长期天气炒作、虫灾等题材随时可能插队进来，使得产业利空的兑现过程变得较为波折，甚至兑现程度大打折扣。而从中长期来看，棉价要真正走出低价区间，則需要疫情的完全控制及消费的显著恢复。否则，没有需求支撑的炒作只能是无本之木。基于当下主要机构对疫情的展望，全球疫情在6月之前预计难得到有效的控制，因此，预计接下来一至两个月里，棉价波动特征大于趋势特征。

　　操作建议：9月合约预计震荡为主，参考区间在10500-12000，波段交易为主。

　　一、行情回顾

　　3月24日，郑棉
达到本轮疫情引发的下跌趋势的阶段性低点，5月合约一度跌破10000元的整数关口。随后，由于各大央行陆续实施宽松的货币政策，使得金融市场流动性危机缓和及恐慌情绪有所修复，主要风险资产开始企稳反弹，棉花也顶着需求惨淡的压力，顽强地开启了一轮10%以上的反弹。在此反弹过程中，棉纺下游依旧面临着海外订单的取消、成品库存的上升的疲弱现实，而郑棉期货正向结构的变缓及近端深度贴水修复的细节中所折射出来的，则是市场前期过度恐慌后的回摆。

　　ICE美棉走势大致与国内一致，但见底时间要晚于国内，美棉5月合约于4月1日达到58.35美分的低点，主要原因在于国内外疫情发生进程所存在的时差。中国国内疫情发生早、控制的较好，纺织复工复产也较快，而印度、越南等主要的纺织生产国疫情发生晚、控制较差，从而使得交易节奏出现短暂分化。

　　图：郑棉与美棉主力合约

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　图：郑棉曲线结构变动

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　二、国内市场分析

　　1、进口量增加 关注增储传闻

　　据海关统计，2020年1-2月中国棉花进口数量为41万吨，同比减少19.6%。2019/20市场年度累计进口82万吨，同比减少26.1%。其中巴西、美国、印度、澳大利亚为主要进口来源国，四国棉花进口总量为37.99万吨。分贸易方式来看，一般贸易24.36万吨，进料加工5.73万吨，其余为保税仓转口货物。由于1-2月中国国内春节放假及疫情严重，各地实施网格化隔离措施，纺织业的生产、运输等受到很大冲击，导致进口料加工占比明显下滑，而保税区仓储转口货物增加。双方第一阶段协议落地后，中国承诺将加大对美国农产品的购买，并于3月初将美棉进口征税恢复到贸易争端以前的水平。从美国的出口销售报告来看，中国自2月下旬至3月中旬，中国都有采购美棉的行为，表明双方协议有正常推进。但4月以来，来自中国的订单出现较大批量的取消，反映出在当前疫情冲击、需求萎缩的背景下，纯粹商业采购难以支撑中国承诺的购买量。在本文撰写之时，市场传闻中国将采购100万吨外棉，以补充国内储备，尽管此传闻尚难证实，却有一定的现实意义，尤其是在考虑到国储库存水平本身也不是很高的背景下。因此，对此消息，后期宜保持关注。

　　图：棉花单月进口量（单位：吨）

　　数据来源：WIND 中国海关 国信期货研发部

　　图：棉花内外价差（单位：元/吨）

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　2、工业库存补库动力不足 商业库存高位

　　截至3月底国内棉花商业库存463.67万吨，同比增加47.2万吨，环比减少33.6万吨，环比下降幅度小于去年同期的40万吨，表明下游需求弱于上年。从工业库存来看，截至3月底工业库存为71.42万吨，环比减小0.76万吨。另外，根据TTEB高频数据显示，4月以来纺企棉花库存小幅下降，由月初的32.2天的水平上升到31.7天左右，库存下降主要来自于纺企为了留住工人仍维持一定开机率，持续消耗原料库存，而后道需求仍然悲观，原料补库意愿不足。整体上，后期疫情预期及下游订单的改善是决定纺企补库意愿的关键，但短期还见不到好转迹象。

　　图：棉花商业库存（单位：万吨）

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　图：棉花工业库存（单位：万吨）

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　3、成品库存大幅增加 纺织企业即将降负荷

　　根据棉花信息网统计，截至2020年3月纺纱企业产成品库存24.77天，较上月上涨0.62天，纯棉坯布成品库存30.75天，较上月增加1.54天。根据TTEB高频统计数据，进入4月以来，织厂纯棉坯布库存上升，较月初增加了近3.4日，纺企棉纱库存上升3.7天，整体来看，疫情影响的下需求仍无明显改观，各环节的成品库存仍上升过程中。从纺织企业的反馈来看，由于成品库存的不断上升，后期降低负荷、减少生产的可能性大幅上升，来自终端需求萎靡的压力传导到上游，棉花现实需求的压力预计大幅增加。

　　图：纱线库存（天）

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　图：坯布库存（天）

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　4、纺织服装内外需表现惨淡 后期关注欧美经济重启节奏

　　根据统计数据显示，2020年3月，我国纺织品服装出口金额为154.30亿美元，同比下降15.13%。其中，纺织品出口额为89.22亿美元，同比下降6.32%；服装类商品出口额为65.08亿美元，同比下降24.83%。2020年1-3月，我国纺织品服装累计出口额为452.65亿美元，同比下降17.70%，其中纺织品累计出口额为226.94亿美元，同比下降14.62%；服装累计出口额为225.70亿美元，同比下降20.58%。3月社会消费品零售总额同比下降15.8%，降幅比1-2月份收窄4.7个百分点，其中服装鞋帽针纺织品类零售额同比下降34.8%，较1-2月有所扩大。整体来看，内销方面同比降幅较大，但随着国内疫情的控制，商业活动的逐步恢复，后期内销预计有一定的恢复。出口方面，海外疫情仍比较严峻，外需情势不容乐观，但部分欧美国家重启经济的预期在上升，预计会带来边际的改善。

　　图：纺织品服装出口额（单位：%）

　　数据来源：WIND 国信期货研发部

　　图：纺织品服装零售额（单位：%）

　　数据来源：统计局 国信期货研发部

　　三、国际市场分析

　　1、全球库存消费比大幅上升 消费仍有下调空间

　　美国农业部4月份的全球产需预测，将2019/20年全球消费下调758万包至11058万包，其中国、印度两国下调150和250万包。由于消费的大幅下调，年末结转库存上升至9126万包的水平，库存消费比上升到82.5%的高位。对比历史来看，2012年到2015年期间，由于中国国储收购了大量棉花，使得库存处于极端高位，导致这几年库存消费比处于畸形水平。剔除这几个政策导致的异常年份后，2019/20年的库存消费比将成为历史性高位，反映出的基本面基调就是供需严重过剩。而根据国际纺织制造商联合会的调研数据，3月28到4月6日之间，全球纺织企业的订单同比减少31%。考虑到此期间基本是全球疫情扩散较快的时刻，这反映出的需求下降的程度具有较强的代表性。若将新冠疫情对全球需求影响的时长折算为4-5个月，每个月需求同比下降30%，这意味着全年消费有望减少10-12.5%，即全年的棉花消费将下降1200-1500万包。而考虑到当前海外疫情的防控现状，上述评估并不算过度，因此，预计后期消费仍有下调空间。

　　图：全球棉花供需格局（单位：万吨）

　　数据来源：USDA 国信期货研发部

　　2、美棉出口洗船增加 新作面积仍存变数

　　USDA4月的供需报告对美国2019/20年棉花的出口预估为1500万包，较上月的1650万包下高150万包。根据最新的出口销售数据来看，截至4月9日，美国共出口签约1510万包，超过年度的预估目标。但由于疫情在全球的扩散，纺织服装类消费受到严重冲击，纺织企业的产品销售及生产也受到明显影响，因此，美国棉花出口订单能否被充分执行存在较大的疑问。从最近几期的数据报告来看，中国、越南等国家都有不同的程度取消订单的行为，而后期如果疫情蔓延时间拉长，预计取消订单的情况还会持续发生。

　　目前美国已经进入新作播种时段，后期对供应的关注将上升。从3月底的种植意向调查报告来看，美国新棉播种面积预计将达到1370万英亩，几乎与上年持平。但由于报告调查的时间主要是3月上半月，而美棉价格在3月下半月仍有较大跌幅，报告所体现出的数据或许并未反映农民在棉价进一步后的最新想法。若3月下半月美棉的进一步杀跌，使得农民调整耕地在农作物上的分配，则意味着棉花的实播面积可能显著低于意向面积。从过去十年来看，2015/2016年即出现类似情况，由于棉价低位，棉花实播面积较意向面积减少了约10%，今年来看，这种可能性依然存在。

　　图：美棉出口销售数据

　　数据来源：USDA 国信期货研发部

　　图：美棉种植意向面积与最终面积

　　数据来源：USDA 国信期货研发部

　　3、印度棉价仍显疲弱 新作要留意蝗虫发展情况

　　根据印度棉花协会3月底的最新预估，印度2019/20年棉花产量为603万吨，比上年增加13.6%。目前印度MSP收购量已超160万吨，尽管收购力度很大，但难挡国内棉价疲弱，这预计将使得印度新作面积减少3-5%的水平。另外，据FAO称，3月大范围降雨，东非地区蝗虫可能在未来几个月内出现激增，非洲、中东地区情况堪忧，蝗虫数量有可能再增长20倍。巴基斯坦俾路支省、旁遮普省及靠近印度边界的地区继续对蝗蝻群进行防控，俾路支省有更多的成虫群在形成。尽管当下蝗虫对棉花还没构成实质性影响，但蝗虫群仍在生成过程中，其潜在威胁仍不宜忽视。尤其是巴基斯坦的信德、旁遮普及印度的古邦都是重要的棉花产区，且离上次蝗灾区距离不远。根据测算，若蝗灾最终影响到印巴棉区的生产，在极端情景下，可能会使全球棉花产量减少5%。

　　表：蝗虫发展区及印度巴基斯坦棉花产区

　　数据来源：印度棉花协会 国信期货研发部

　　四、结论及操作建议

　　目前国内需求仍处于最惨淡的时期，终端订单稀少的不利影响在纺织企业不断创出新高的成品库存中体现出来。企业的资金压力不断加大，后期只能被迫选择降负荷、降产量来应对当下的困局，这意味着，作为原料的棉花的现实需求也将降到冰点。因此，从供需现实来看，棉花依旧面临着沉重的压力。但棉价已经跌至历史低位区间，恐慌情绪已经得到很大程度的释放，加之全球央行放水导致流动性充足，市场更容易为未来的潜在利多故事激励。譬如欧美经济重启带来订单回归的预期、收储、生长期天气炒作、虫灾等题材随时可能插队进来，使得产业利空的兑现过程变得较为波折，甚至兑现程度大打折扣。而从中长期来看，棉价要真正走出低价区间，則需要疫情的完全控制及消费的显著恢复。否则，没有需求支撑的炒作只能是无本之木。基于当下主要机构对疫情的展望，全球疫情在6月之前预计难得到有效的控制，因此，预计接下来一至两个月里，棉价波动特征大于趋势特征。

　　操作建议：9月合约预计震荡为主，参考区间在10500-12000，波段交易为主。

　　国信期货 覃多贵