尽管全球新冠肺炎疫情形势仍然严峻，但是欧洲多国、美国等计划逐步解除或者放宽疫情封锁措施，重启经济活动，提振市场风险偏好，目前金价仍然在1650—1750美元/盎司区域振荡。长期推动金价走高的因素包括大量现金被注入经济系统，市场对货币信心逐渐下降，经济陷入衰退，黄金的避险保值需求凸显等。从短期、中期分析，目前黄金市场的主要矛盾是市场风险情绪回升打压金价，与经济前景不明、货币财政刺激大力实施支撑金价两种市场力量的博弈。进入5月中下旬，若欧美经济重启失败、中美贸易再度恶化，金价或维持上涨趋势，继续创出年度新高，反之，货币、财政政策大概率不会加码，金价或呈现筑顶、振荡下跌行情。
A经济数据糟糕中美贸易仍存变数 受到疫情封城居家的影响，美国经济大幅承压，我们预计美国经济很可能走出L形，对很多行业来说，复苏可能需要很多年，包括航空业、旅游业甚至原油行业等。
图为美国非农新增就业人数和PMI 数据显示，4月美国就业市场受疫情导致的封锁措施的影响达到历史最高水平，美国非农就业人数减少了2050万，失业率飙升至14.7%，均轻松打破二战后的纪录，也反映出在抗击疫情过程中造成的巨大损失。单纯从数字上看，失业率录得14.7%是灾难性的，意味着进入了萧条时期，但考虑到这是由疫情封锁导致的，人为因素影响更大，市场总体反应略微积极，不过二季度经济数据的糟糕程度可见一斑。 与此同时，美国消费债创下了历史新高，但消费支出下降。具体数据显示，至3月美国家庭债务总计达到了14.3万亿美元，环比增长1.1%，并且超过了2008年三季度创下的12.7万亿美元水平的纪录。其中，学生贷款增长270亿美元至1.54万亿美元，汽车贷款增长150亿美元，房贷增长1560亿美元至9.71万亿美元。信用卡债务的下降比较明显，减少了340亿美元，信用卡债务的降幅超过了去年同期，显现出疫情影响下消费支出的下降。 数据显示，自从美国颁布居家令后，美国的消费者们减少了大约22.5万亿美元的支出，零售销售大幅下降，美国经济数据不佳对金价有支撑作用。 另一方面，5月8日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方表示应加强宏观经济和公共卫生合作，努力为中美第一阶段经贸协议的落实创造有利氛围和条件。双方同意保持沟通协调。 但从贸易数据看，1—4月，中国从美国进口金额合计为366.92亿美元。全年三分之一的时间已过，根据近两年我国需多进口2000亿美元的协议，疫情因素使得中美贸易额较协议额度有较大缺口，假如把缺口数量转移至未来月份，国内进口压力较大。 5月初，特朗普采用各种方式想让中国承担病毒传播的后果，在他考虑如何就新冠病毒的传播对中国采取报复措施之际，提高对中国的关税“当然是选项之一”。特朗普的言论为后市金价走向带来了不确定性，需要投资者关注。 B美联储短期不会采取负利率措施 美国实施了大量货币和财政政策来应对疫情，从长期角度看，黄金避险保值功能凸显。美国财政部表示，在2020年4—6月这一季度，预计将发行2.999万亿美元私人持有的可流通净债务，预计6月底现金余额为8000亿美元。借款估计比2020年2月公布的数字高出3.055万亿美元。此外，美国财政部预计三季度将额外借款6770亿美元。一季度，美国财政部的借款达到4770亿美元。借款需求的激增是由于“COVID-19”疫情的影响，包括从新的立法来帮助个人和企业支出，税收的变化包括个人和商业税的延迟和假定的年审国库现金余额的增加。 预计2020财年可流通的美国国债净存量将增加4.395万亿美元，这超过了之前5个财年增加的总和，是2009年峰值的2.5倍（2009年为1.785万亿美元）。自3月1日以来，美国联邦债务增加了1.5万亿美元，至24.9万亿美元，增长了6.4％。截至3月，即本财政年度的前6个月，预算赤字总计7440亿美元，很可能成为美国历史上最大的赤字。美国政府的债务/GDP将在今年涨到130%，接近日本。
图为TED利率价差 今年3月15日的紧急会议上，美联储将联邦基金利率降至0—0.25%的近零水平，并在4月末的会议上重申，保持近零利率和购债不变，要将利率保持到美国实现充分就业和通胀回升到目标为止，将为了支持经济动用所有工具并采取适当行动。 5月7日，美国联邦基金期货2021年1月合约价格升破100.00，这意味着美联储可能在明年1月被迫将联邦基金利率降为负值。金价因此快速走高。但从我们对美联储的观察来看，美联储不急于提高利率，也不急于撤回支撑经济的措施，美国基准利率将在零水平上维持一段时间。维持货币宽松趋向是合适的，但是以美联储主席鲍威尔为代表的多位美联储官员都表示，美联储不会实施负利率，负利率不合适。 我们预计美联储会将债券收益率维持在低水平，到接近零的水平，债券收益率曲线会变得更平坦，美联储会聚焦于其他“流动性工具”以保持流动性以及金融市场稳定运行。二季度经济数据糟糕已经在预期之中，只要疫情没有恶化，不会引发美联储负利率，从货币政策角度看，对金价推涨的边际作用在减弱。 C实物需求与投资需求的表现不一 世界黄金协会（WGC）发布的数据显示，4月全球黄金ETF总持仓增至3355吨的历史新高；全球黄金ETF资产管理规模在过去的12个月中有11个月都出现了增长，升幅为80%。目前，全球黄金ETF已连续6个月实现净流入，虽然这6个月滚动净流入只有2009年和2016年同期水平的三分之二，但12个月滚动净流入（879吨）则超过2009年与2016年的水平。
图为黄金ETF与金价 投资需求氛围浓厚，但实物需求总体不佳。印度4月黄金进口总量为60千克，远低于3月的约13吨。印度政府日前发布声明称，从4月起印度将发行主权黄金债券，年利率为2.50%。印度央行表示，作为政府市场借贷计划的一部分，这些黄金主权债券将在9月前分6批发行，通过银行和指定邮局发售。主权黄金债券计划是印度政府于2015年11月推出的黄金货币化计划，旨在减少对实物黄金的需求。 中国很大程度上已从疫情中恢复过来，但黄金需求尚未回升。2020年一季度，全国黄金实际消费量148.63吨，与2019年同期相比下降48.20%。其中，黄金首饰92.04吨，同比下降51.06%；金条及金币37.67吨，同比下降46.97%；工业及其他18.92吨，同比下降32.04%。目前中国经济正在复苏，黄金进口很可能会回升，但问题是，回升力度是否强劲到足以启动一轮金价上涨呢？ 近几年黄金市场的一大特征是多家央行持续增持黄金储备，不过受到全球经济因疫情而陷入衰退的影响，多家央行是否会选择出售黄金成为市场关注的一个问题。 另一方面，虽然央行仍是市场净买家，但增持黄金的速度下降了。一季度全球各大央行增持了145吨黄金储备，环比增长34%，同比下降8%。只有6家央行买入了至少1吨黄金，而去年是10家央行。俄罗斯央行宣布自4月开始暂停购买黄金，该央行在一季度买入了28吨黄金，同比去年的55吨降幅明显。不过，也有一些央行增持速度在加快，土耳其央行今年一季度买入102.6吨黄金，同比去年的40.5吨大幅增长。总体而言，从需求方面看，继续推涨金价的动力略显不足。
图为中国、美国、俄罗斯黄金储备 D关注通胀预期对金价走势的影响 从黄金的货币属性出发，实际利率与金价具有高度负相关性，通常是交易员判断金价的重要监控指标。实际利率=名义利率-通胀，所以主要通过利率和通胀的相对强弱去判断未来金价。
图为实际利率与金价 为了促进经济复苏，2019年下半年，美联储三次降息，带动全球央行维持宽松的货币政策，使得市场名义利率持续走低。按照常规经济规律，除非发生特殊情况，通常全球通胀指标一段时间内会相对稳定，因此实际利率持续走低，推动黄金价格形成了这一轮牛市。 目前从美联储政策方面预计，利率处于低位将是常态，原油和大宗商品的表现会影响市场对通胀的预期，考虑到二、三季度油价重新回到50美元/桶以上的概率仍偏低，金价宽幅振荡的概率更大。 技术上，自4月中旬以来，黄金市场一直处于1650—1750美元/盎司的三角振荡区域内，在金价达到测试区间上下沿之前，投资者情绪较谨慎。从小时图分析，1700美元/盎司附近是多空争夺的焦点，在结束振荡行情之前，金价走出过山车行情的可能性依然不小。从概率角度分析，如果金价能有效突破1738美元/盎司附近水平，那么投资者的兴趣会大幅升温，此前的看涨趋势会继续下去，且上涨速度可能加快，目标或是冲击1800美元/盎司；如果金价振荡下破三角形下轨及前期低位1660美元/盎司附近支撑，将导致更大级别的调整，理论上的双头形态可能导致金价出现跌破1600美元/盎司的风险。
图为伦金月线 （作者单位：宏源期货）
图为金价周线
图为美元指数与金价
图为美国标普500指数
图为沪金2006合约日线 | 
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