大越期货：宽松暂停 金银长期价值仍存

　研究结论

　　4月，新冠疫情不确定依旧很高，随着防疫抗疫措施实施效果将逐渐显现，各地疫情也将达到高峰进入拐点期，疫情后经济影响将逐渐体现。虽然疫情影响的时间和深度已经超过之前预期，但疫情依旧只是暂时停滞了经济，衰退演变成萧条可能性低，大量政策刺激下的反弹或将更加迅猛。

　　政策刺激依旧是主导金银价格走势的因素，但目前金银趋势刺激因素仍未明。持续宽松的货币环境是对金银强支撑，但从另一角度来说，如果金融市场开始反弹，大规模宽松暂停，那么宽松预期对金银价格的支撑将消失，叠加金价
目前处于高位，很难支撑金价继续上扬，所以短期内或将震荡。

　　但疫情并不能很快结束，停业停工不可能迅速恢复，企业和个人债务风险依旧处于高位，若经济停滞时间拉长，存在的隐患就有可能爆发，而且在此期间市场预期再度恶化的可能性也会拉高。那么政策刺激必将立刻到位，对金银都是强有力的支撑。

　　目前金银的多头抛售告一段落，因此特别是白银，增仓空间打开，看涨情绪高涨，但金价处于高位且增仓空间有限，对银价将有所压制；另外空头持仓也处于低位，或许仍短期需要等待更好的做多时机，但长线建仓是好机会。

　　一、行情回顾

　　图1：沪金走势

　　资料来源：Wind

　　图2：COMEX金走势

　　资料来源：Wind

　　3月，内外盘金价呈深V型反转，最终全月小幅收涨，波动率多次创2008年以来的最高。月初随着美联储自2008年后首次紧急降息50BP，且降息预期快速高涨，金价快速回升破1700关口创新高；此后原油价格战引发油价暴跌，全球资产遭受无差别抛售，金价骤降，最低降至330，COMEX金最近逼近1450，此后流动性有所和缓，美元高位回落，叠加现货紧张逼仓，金价再度直线上涨逼近1700高位，目前在1650左右震荡。

　　图3：沪银走势

　　资料来源：文华财经

　　图4：COMEX银走势

　　资料来源：文华财经

　　3月，内外盘白银一度遭到“大屠杀”，此后大幅直线反弹，临近月末银价再度调整。月初银价跟随金价小幅回升至4200，此时白银弱势已经显现，此后遭受无情抛售，直线下跌至2009年1月水平，COMEX银最低达11.7，单日最大跌幅达20%，两周跌幅达47%。此后随着流动性有所和缓，白银买盘情绪爆发，从底部直线反弹近18%，金银比终于从顶部快速回落。此后银价小幅震荡，月末开始底部调整。

　　二、金融市场

　　3月，新冠疫情在国内已基本结束，但在海外愈发难以控制，叠加原油价格暴跌，全球金融资产遭到抛售，恐慌情绪迅速蔓延，金银价格与全球金融资产同时大幅下跌，流动性紧张同样导致了对金银的抛售。受恐慌情绪影响，全月金融资产波动率多次创2008年以来新高。全球股市遭受血洗，债券收益率持续走低，债券利差持续走扩，美元指数大幅波动。3月前3周美股触发4次熔断，历史罕见，两周下跌43%，完全回吐2019年以来的跌幅；欧洲、日本、新兴市场股市也同时受到血洗，下跌幅度明显强于美股，回吐了去年所有涨幅外最高跌幅达25%；美债收益率随着美联储降息持续下行，三十年期国债收益率都下行至1%以下，持续创历史最低，资金疯狂涌入固定资产中。随着资金开始持续紧张，短期债券收益率开始回升，高收益债利差持续拉大，目前也仍未有改变，固定资产需求开始回升，收益率仍将保持低位。若流动性问题能有所解决，那么极度宽松的政策环境是金价的强力支撑。美元指数也经历了大幅波动，月初直线走低达94.6，此后全球特别是欧洲疫情凶猛，金融市场流动性紧张，美元需求高涨，美指快速反弹至高位103，后随着流动性紧张和缓，美指回落至98左右。强美元的基础依旧存在，但明显流动性问题会受到央行的最大关注，美元强势上涨的可能性也不足，所以对金价的压制有限。目前在极度宽松甚至会更加宽松的条件下，金银与资产相关性将有所转变，目前主要影响因素依旧是美元，美元对金银价格影响渐渐恢复至正常水平。另外随着流动性和缓，金融资产如美股或将开启反弹趋势，那么资金就会转移至其余资产，对金银价格有所压制。

　　3月，金融市场崩溃下金银遭到抛售，但黄金的避险需求和资产配置需求依旧为金价带来支撑，相反白银却因为弱基本面被大量抛售，金银比直线上升至121，创历史新高。目前来看，白银处于价格绝对地位，多头资金会源源不断的流入，支撑较为强劲，另外金价因反弹已在高位，所以金银比目前已经走低至115左右，虽然短期回调依旧有可能，但金银比回落依旧较为肯定。

　　图5：黄金美元负相关性回归

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　　图6：银价遭到血洗

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　　图7：金银比创历史新高121

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　　图8：美债收益率创历史新低

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　　图9：LIBOR-OIS利差依旧扩大

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　　图10：美元指数大幅波动

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　　图11：全球股市重挫

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　　图12：VIX恐慌指数直线上升

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　　三、宏观经济面

　　3月受疫情影响，叠加油价创20年新低，金融资产遭受血洗，市场预期快速恶化，资产定价迅速转变，在完全恐慌情绪的控制下，经济面对金银的影响迅速减弱，市场将注意力转至全球经济体管理者将采取的拯救措施上。截止3月末，国内已经未有本土新增病例，复工全面启动，国内开始通过“消费券”等方式刺激消费，整体经济复苏预期较强；海外疫情继续恶化，欧美疫情仍未有受控制，美国感染人数已经达16万，超过中国达到全球最高。全球防疫措施如“封城”、“全民隔离”措施基本都开始实施，全球大范围停工停业，需求紧缩已经开始向供应转移，但衰退预期已经被接受，悲观预期容忍度较高，所以对金银价格影响较小。另外政府防疫抗疫政策能更加影响金银价格，目前政策高峰期已过，市场开始期待恶化的经济数据下的刺激政策，宽松的政策是2020年的基调，对金银支撑依旧。

　　随着疫情的蔓延，国内外经济数据已经开始反应，但海外数据仍将继续恶化，政策影响仍会延迟。海外疫情难以控制，市场猜测和防疫措施恐实施时间将继续延长，全球产业链彻底停滞，全球贸易难以恢复，经济拐点依旧依赖于疫情拐点。国内复工已经进行一个月，但国内外需求骤降依旧对复工有很大压力。中国3月PMI指数都回升至枯荣线以上，但PMI指数回升主要因为2月的低基数，目前的PMI来看复工并未达到预期。随着海外继续恶化，国内情况或将继续受到影响。海外经济数据开始显现，随着企业停工歇业，全球3月PMI指数纷纷重挫，服务业冲击。美国3月Markit制造业PMI初值49.2，前值50.7。3月Markit服务业PMI初值为39.1，创历史新低，前值为49.4。欧元区、英国和澳大利亚PMI跌至纪录新低，日本综合指数跌至2011年以来最低。欧元区3月制造业PMI初值44.8，创92个月新低，前值49.2。欧元区3月服务业PMI初值28.4，创纪录新低，前值52.6；英国3月Markit服务业PMI初值35.7，前值53.2。但从美国另外经济数据来看，房地产销售和开发依旧火热，零售销售和PCE也未出现明显恶化，停工影响暂未显现。另外失业情况开始显现，3月21日当周首申失业金人数达328.3万，是大衰退时期创造的历史最高的5倍，目前预期3月最后一周人数将继续翻倍增长，失业人数暴涨低位情况已经在预期以内，大范围停工停业已经可以预期，所以目前市场更期待与政府相关支持政策。总的来说，经济数据的恶化已经在预期之中，而且目前因为经济数据的滞后性，对金融市场的影响较小，目前更需关注疫情控制情况及各国政策情况。

　　全球央行竭尽全力抗击疫情，目前来看G7国家基本都已经开足马力，无论是货币政策还是财政政策都已经开始突破原来的界限。从央行方面说，随着美联储宣布紧急降息50BP起，全球央行立刻跟随，相隔一周美联储再度紧急降息125bp，基准利率直接降至0%，所有仍存降息空间的央行全部跟随，目前还未有国家继续降至负利率，如日本和欧元区并无跟随降息。同时美联储开始启动大范围资产购买，首先实施7000亿资产购买，增加回购操作。美联储如此紧急的操作甚至都等不及当周的利率会议，金融市场流动性紧张的情况被市场所察觉，市场恐慌掀起彻底的抛售，美联储不得加大资金注入，提供一级交易商提供信贷便利（PDCF），建立为期一年的商业票据融资便利机制（CPFF），推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF），拯救商业票据、个人和企业的流动性需求。但金融市场的抛售没有停止，避险需求疯狂涌向美元，欧元、日元与美元的货币互换基点快速扩大，美联储迅速与14家央行建立美元流动性安排，美元需求得到缓解，美元指数从高位回落。此后美联储再度宣布进入无限量QE模式，每日回购达1200万以上，增加MBS购买，为高收益债提供支持，但未直接购买高收益债券。此后金融市场和缓，政策对流动性影响显现。流动性对金银呈负面影响，流动性问题改善后金银价格都快速反弹，前期的宽松换进坚定了市场看涨的信心，但似乎市场的期待仍未被满足，市场依旧在期待更多的刺激政策。

　　4月，随着流动性和缓，大量释放流动性将暂停，目前主要仍是在防疫和抗疫方面的支撑上，若疫情达到高峰开始有可控现象，那么接下来刺激政策将开始转移至经济恢复，信用才能开始扩张。4月出现政策刺激可能性依旧很高，在这样的情况下金银依旧有强有力的支撑。但目前金价已经处于高位，随着货币政策暂停，或将有所调整。

　　图13：GDP小幅回落

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　　图14：欧洲经济继续放缓

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　　图15：主要经济体PMI创最低

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　　图17：消费支出仍未反应疫情影响，PPI继续下滑

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　　图18：消费信心指数有所反弹

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　　图19：投资继续放缓

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　　图20：房地产投资依旧强劲

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　　图21：劳动力开始疲软

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　　三、库存和持仓

　　截止3月31日，沪金库存2163千克，维持不变；沪银库存2259813千克，较上月大幅减少131694千克；COMEX金库存大幅增加至9245吨，较上月增加599吨，COMEX银库存小幅减少至32.1万吨。

　　图22：沪金库存继续保持平稳

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　　图21：沪银库存明显减少

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　　图22：COMEX金库存明显增加

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　　图23：COMEX银库存依旧处于高位

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　　截止3月24日，CFTC黄金持继续维持净多，多头持仓明显回落，空头持仓将降为历史低位；CFTC银净多持仓大幅降低，多头持仓回到去年3月水平。空头持仓也明显减少。ETF持仓上看，黄金持仓呈V型变动，一度大幅降低后明显回升，白银持仓在一度回落后直线上升，已上升至去年以来的最高，多头资金情绪高涨。

　　图20：CFTC金持仓仍为净多，多空持仓都明显减少

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　　图21：CFTC银持仓大幅回落

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　　图22：SPDR金持仓持续增加

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　　图23：SLV银持仓又有所增加

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　　四、后市展望

　　4月，新冠疫情不确定依旧很高，随着防疫抗疫措施实施效果将逐渐显现，各地疫情也将达到高峰进入拐点期，疫情后经济影响将逐渐体现。虽然疫情影响的时间和深度已经超过之前预期，但疫情依旧只是暂时停滞了经济，衰退演变成萧条可能性低，大量政策刺激下的反弹或将更加迅猛。本月欧洲疫情或将开始达到拐点，按照目前的政策空间财政政策是疫情后的主力，货币政策将相对延后些。目前来说金银的支撑依旧强劲，但货币政策将暂停，金银将维持大幅震荡为主。

　　政策刺激依旧是主导金银价格走势的因素，但目前金银趋势刺激因素仍未明。随着疫情发展逐渐明朗，政策会从稳定市场像刺激经济转变。因疫情已经影响了全球各个经济体，那么全球贸易恢复时间将继续拉长，外需无法明显改善的情况下，扩大内需是各国的主要目标，那么持续宽松的货币环境是对金银强支撑。但从另一角度来说，金银价格对政策的反馈主要在于预期，对已经落地的政策已经被市场消化。所以如果金融资产收益率开始明显反弹，那么3月以来的大规模宽松暂停，那么宽松预期对金银价格的支撑将消失，叠加金价目前处于高位，很难支撑金价继续上扬，所以短期内或将震荡。但疫情并不能很快结束，停业停工不可能很好改善，如全球贸易恢复遥遥无期，国内难以完全复工等，海外复工依旧漫长。所以企业和个人债务风险依旧处于高位，若经济停滞时间拉长，存在的隐患就有可能爆发，而且在此期间市场预期再度恶化的可能性也会拉高。那么政策刺激必将立刻到位，对金银都是强有力的支撑。

　　综合来看，短期疫情仍将是主导趋势的主要因素，但核心依旧是全球经济情况决定的其他金融资产收益率走低下，贵金属的投资价值。目前金银的多头抛售告一段落，因此特别是白银，增仓空间打开，看涨情绪高涨，但金价处于高位且增仓空间有限，对银价将有所压制；另外空头持仓也处于低位，或许仍短期需要等待更好的做多时机。短期内金银或将维持震荡，但随着停工停业的影响扩大，市场情绪或将继续恶化，金银长期走势依旧依赖于经济数据，脆弱的经济压力巨大，贵金属长期依旧偏强，白银是良好的长线做多机会。

　　大越期货 祝森林