国都期货：菜油库存大概率变动不大 期价难有波澜

后市展望

　　整体来看，二季度油脂下游食用消费虽逐渐转好，但仍难言乐观；尽管4月初原油小幅反弹，但生柴制造利润依然是亏损状态，工业消费同样受到干扰。因此二季度应重点关注供应端，即油脂主产国是否能在疫情发酵或天气炒作之下有故事可讲，若全球疫情拐点在二季度出现，则油脂表现大概率先扬后抑。品种强弱方面，豆油>棕油>菜油。

　　菜油方面，我国去年与加拿大签署的禁止油菜籽进口的备忘录已于今年3月31日到期，中国决定不再延期，虽然不允许杂质含量超过1%的加拿大油菜籽输入的标准仍十分严格，不过市场对未来菜油供应紧张的情绪有所缓解。加之菜油由于价格在油脂中偏高，下游消费明显差于豆油、棕油，二季度菜油库存大概率变动不大，期价难有波澜，可关注4月27日孟晚舟引渡案结果对盘面的影响。

　　风险提示

　　1）海外疫情迟迟得不到缓解。

　　2）南北美干旱天气炒作。

　　3）国内餐饮超预期恢复。

　　一、行情回顾

　　经历了去年四季度大涨之后，1月初棕油期价站上阶段性高点6476点，豆油也逼近7000点，接近2016年厄尔尼诺天气背景下的棕油、豆油价格。不过由于棕油产地减产利多已经pricein，印马矛盾对马棕油出口的利空又渐渐显现，油脂价格在年前在棕油带动下小幅回调。随后春节期间国内新冠疫情爆发，严重影响了油脂的终端消费，再叠加外盘影响，年后油脂价格大幅下挫。进入3月后，沙特与俄罗斯轮流发表增产言论，加之国外疫情蔓延极大影响了燃油需求，原油价格近乎腰斩，油脂在基本面灰犀牛的情况下，又遭遇了原油黑天鹅，价格继续寻底。3月下旬海外疫情加重，南美大豆(4624, -4.00, -0.09%)运输及马来种植园均受到影响，期价暂时企稳，小幅反弹。

　　从基差走势来看，一季度菜油基差仍在500一线。从跨品种价差来看，菜豆价差在2月中旬达到近7年来高位1884，不过进入3月后菜油补跌，菜豆价差恢复至1300附近。跨期价差方面，受疫情影响，菜油在需求削弱的背景下，已从反套逻辑扭转成正套逻辑。

　　图1 油脂主力合约走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图2 菜油量价分析

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图3 菜籽油基差

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图4 大豆/菜籽油粕比

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　二、基本面分析

　　（一）国际菜油供需面相对宽松

　　欧盟方面，欧盟粮食商会Coceral发布的首份2020年农作物预测报告显示，法国和罗马尼亚的油菜籽播种面积预期进一步减少，而德国的油菜籽播种面积预期从2019年非常低的水平上略微增加。2020年欧盟油菜籽产量为1710万吨，仅略高于上年的产量1670万吨。根据战略谷物公司3月报告，2020年欧盟油菜籽播种总面积为547万公顷，同比减少1.4%，产量预测数据从上月的1785万吨上调至1759万吨，处于历史偏低水平。加拿大方面，根据USDA数据，2019/20年度加拿大油菜籽产量将同比下降6.60%至1900万吨，库存消费比将从上一年度21.67%下降至19.2%。

　　从全球油菜籽供应情况来看，根据USDA数据，2019/20年度全球油菜籽产量为6815万吨，同比减少5.88%；压榨量预估为6694万吨，同比下降2.18%；期末库存为631万吨，相较于去年减少25.06%；库存消费比从上一年度的12.3%下降至9.43%。不过2019/20年度全球菜油产量预估为2744万吨，相较于2018/19年度的2792万吨变动不大，因此整体来看，国际菜油供给虽同比下降，但今年在疫情影响下，需求也有所收缩，供应仍相对宽松。

　　图5 加拿大油菜籽供需平衡

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图6 欧盟油菜籽供需平衡

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（二）国内供需两弱，关注进口政策变动

　　虽然自中国施行了对加拿大油菜籽的进口禁令后菜油月度进口量明显下降，供应持续偏紧，不过由于菜油价格在油脂中偏高，下游消费明显弱于豆油和棕榈(4346, 20.00, 0.46%)油。截至3月底，菜油港口库存为31.45万吨，与五年同期均值接近，处于供需两弱的格局。

　　反观我国对加拿大的进口禁令，自2019年3月中方暂停了加拿大Richardson和Viterrag公司的油菜籽出口资质之后，备忘录于今年3月31日到期，中国决定不再延期，未来将在现有检疫要求基础上，不允许杂质含量超过1%的加拿大油菜籽输入。虽然加拿大和中方官方并未表示恢复加拿大油菜籽进口，但市场普遍解读为中国已放开加拿大菜籽进口，只不过1%的杂质率比较严格，会影响购买、检验、卸货进度。在预期菜籽供应逐渐宽松的背景下，菜油上行或将面临阻力。受疫情影响，孟晚舟引渡案因疫情延后到4月27日，届时可关注引渡结果对盘面的影响。

　　图7 油菜籽逐月进口到港量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图8 油菜籽累计进口到港量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图9 菜油进口成本与进口利润

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图10 菜油压榨利润

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　三、后市展望

　　整体来看，二季度油脂下游食用消费虽逐渐转好，但仍难言乐观；尽管4月初原油小幅反弹，但生柴制造利润依然是亏损状态，工业消费同样受到干扰。因此二季度应重点关注供应端，即油脂主产国是否能在疫情发酵或天气炒作之下有故事可讲，若全球疫情拐点在二季度出现，则油脂表现大概率先扬后抑。品种强弱方面，豆油>棕油>菜油。

　　菜油方面，我国去年与加拿大签署的禁止油菜籽进口的备忘录已于今年3月31日到期，中国决定不再延期，虽然不允许杂质含量超过1%的加拿大油菜籽输入的标准仍十分严格，不过市场对未来菜油供应紧张的情绪有所缓解。加之菜油由于价格在油脂中偏高，下游消费明显差于豆油、棕油，二季度菜油库存大概率变动不大，期价难有波澜，可关注4月27日孟晚舟引渡案结果对盘面的影响。

　　四、风险提示

　　1）海外疫情迟迟得不到缓解。若未来东南亚棕榈油主产区或南美大豆主产区疫情恶化，则油脂或提早启动上涨行情。

　　2）南北美干旱天气炒作。目前巴西已在干旱天气下多次下修产量，若干旱天气持续，则豆油将在成本端提振下快速反弹，且5月北美地区天气也是炒作的重点。

　　3）国内餐饮超预期恢复。短期国内仍不断有输入性病例，餐饮难见报复性增长。不过若恢复快于预期，则油脂去库将带动期价迎来一波逆季节性的上涨。

　　国都期货 史玥明