中信期货：流动性危机闪现 黄金有望二次探底

　报告要点

　　流动性危机叠加逼仓消散，美元避险现金为王有望导致黄金二次探底。建议370-375元/克择机放空，止损380-381元/克，止盈320附近。风险因素：特效药出现、美股大涨。

　　摘要：

　　流动性危机：尽管央行释放流动性但杯水车薪，肺炎疫情全球爆发严厉的防控措施，导致社会活动趋缓总需求下降，失业率上涨薪资下滑，消费欲望弱化企业效益萎缩。美国3月整体零售销售环比下降8.7%，为纪录最大降幅。3月工厂产值创下1946年以来最大降幅。4月宏观数据大概率比3月更糟糕，导致金融资产下跌被动去杠杆，资产抛售潮造成流动性挤兑，强化美元价值。

　　所以，美元流动性危机在杠杆未完全去化前难言解除。根据美股融资余额计算杠杆率在3倍左右，与08年金融危机持平，相比09年杠杆完全去化低点2附近，仍有差距。全球疫情有效缓解前经济将持续萎缩，有望掀起第二轮流动性风暴。

　　逼仓消散：疫情扩散导致位于瑞士的三家大型黄金冶炼厂停产，标准金条交割出现短缺。然而随着外盘期现价差扩大及交割品扩容，COMEX黄金仓单库存大增，由3月中旬850万金盎司到4月15日的1800万金盎司附近。期货仓单在短期内激增，表明可交割金条充裕。

　　美元上涨：惨淡的就业数据提振避险需求，美元携美债上涨利空黄金。3月非农就业录得-70.1万，接近2009年5月金融危机时80万人的峰值，也是2010年9月以来就业人数首次下降。失业率录得4.4%，为2017年8月以来高位。加剧市场对全球经济前景的悲观预期，强化投资者对美元现金的渴求。

　　一、逼仓行情难以支撑金价

　　疫情扩散导致位于瑞士提契诺州的欧洲主要三家黄金冶炼厂，Valcambi、Pamp、Argor-Heraeus停产，伦敦黄金白银贸易协会（LBMA）标准金条的出现短缺。COMEX黄金期货的交割需要走EFP——现货市场卖方和期货市场的买方进行现货实物和期货合约互换的交易，互换到伦敦LBMA，签署OTC现货交割协议。

　　EPF报价的深度和空间由于受到疫情影响冶炼企业停工及货物流动限制，其做市报价效率较疫情之前出现下滑。投机报价俨然占据主导地位，单边押注者在量化宽松以及交割金条无法生产和运输的情况下惜售情绪明显。导致EPF报价匮乏，无法交割COMEX空头平仓，导致期现价差在3月末明显扩大。

　　图表1：外盘黄金买卖价差及期现价差

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　所以，由于现货紧缺价格将迅速向期货靠拢，但是期现价差回归并不顺利。并且COMEX及时调整交割标准由单一的100盎司金条扩大至400盎司金条也可交仓。而需求端以国家统计局数据显示，2020年1月至2月，国内金银珠宝零售额为277亿元，同比下滑41.1%，可见黄金需求受到疫情影响很大。

　　外盘期现价差的持续扩大，刺激了海外贸易商的交仓热情。COMEX黄金仓单库存大增，由3月中旬850万金盎司到4月15日的1800万金盎司附近。期货仓单库存在短短两周内大幅上扬，表明市场中可交割金条充裕，逼仓行情很难继续持续。

　　图表2：COMEX黄金白银仓单库存

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、美元流动性趋紧短期难缓解

　　美元流动性危机是，由于短期避险情绪高企银行为防止经济危机所导致的借款人无法偿还贷款的惜贷行为。实体经济中借贷流断裂美元流动性不足。美元供给端由美联储主导，但是美联储的一系列货币政策，如回购降息、回购等措施交易对手基本均是银行。

　　银行由于担心后期的违约风险，贷款积极性下滑。即使银行可以顺利拿到美联储的低息资金，但也不愿在危机时刻为实体企业贷款，而是更愿意留在了银行体系内，目前美国银行间市场的流动性充裕就是佐证。并且根据08年金融危机后的沃尔克法案规定，无论是商业银行、还是投资银行，都禁止从事自营性质的投资业务，以及禁止拥有、投资或发起对冲基金和私募基金。

　　并且由于3月美国金融资产价格大幅下跌，投资者利用杠杆性资金进行交易被强平，或者为了降低风险敞而被动去杠杆，进一步抛售资产造成挤兑流动性的美元危机。所以美元流动性危机实际上是去杠杆的过程，杠杆未完全去化前难言流动性危机解除。目前根据美股融资余额所计算出的美股杠杆率大约在3倍左右，与08年金融危机时的杠杆率持平，相比09年金融危机杠杆完全去化的低点2附近仍有较大差距。美国疫情未能有效节制前，经济萎缩的刺激下有望掀起第二轮流动性危机。

　　图表3：美股杠杆率指标

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　短期虽有欧美央行出台一系列刺激措施，以及各国政府的财政刺激政策，但由于前期大宗商品纷纷大幅下挫，全球通缩前景升温，贵金属避险属性下滑。即使各国央行纷纷释放流动性但杯水车薪，肺炎疫情全球爆发已经促使很多国家采取严厉的防控措施，社会活动趋缓总需求下降，失业率上涨薪资下滑，消费欲望弱化企业效益萎缩。美国隔离措施已经令经济陷入停滞，每周申请失业救济的人数连续第二次超过600万，为十年以来的最高值，就业市场受到疫情严重扰动，失业率在未来的几个月中有望节节攀升，流动性风险再次显现。

　　图表4：避险情绪指标

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　避险情绪衡量指标VIX指标，虽从高位80回落，但仍位于40附近，与正常时期的20以下相比差距仍大。即使美联储的无限量宽松，但美国短期LIBOR利率，相对无风险国债利率任然高高在上，价差仍有1%，相比正常时期0.2%，仍有5倍的增幅，可见市场资金趋紧态势仍未真正缓解。

　　并且投资者对石油输出国组织的减产协议反应消极，结合美国国内疫情恶化，全境累计确诊逾43万人，死亡病例接近1.5万人，其中纽约州新冠确诊病例目前已超过西班牙。同时西班牙和意大利的新增确诊病例分别创下四日及三日以来最高。即使美国政府采取财政和货币刺激计划，但美国经济仍面临着重大衰退风险。政府及央行刺激措施稀释了货币释放了流动性，但收入萎缩和支出乏力将造成更严重的第二轮影响，黄金有望再次遭到抛售。

　　三、美国经济衰退程度比预期严重

　　美国3月宏观数据表明经济衰退程度比预期严重。劳工部公布3月季调后非农就业人口，数据录得-70.1万，下滑程度远超预期的-10万，3月季调后非农就业人口创2009年3月以来新低。接近2009年5月金融危机时80万人的峰值，也是2010年9月以来就业人数首次下降。同时公布的3月失业率录得4.4%，为2017年8月以来高位。冠状病毒袭击之前，一直保持着3.5%的失业率，这是50多年来的最低水平。

　　图表5：美国非农就业及失业率

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　并且美国防控措施是在3月中旬启动，3月就业报告没有全面反映就业崩溃的情况，特别是在封闭期间被迫关闭的酒吧和餐馆，4月就业数据将大概率再创新低。非农数据被认为是金融市场中每月发布的最重要经济数据之一，越来越多的经济学家预计未来几个月的非农就业数据都将会非常悲观。

　　图表6：美国周度就业及PMI

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　截至4月11日当周，美国初请失业金人数录得524.5万，虽然不及预期的550万，但明显低于前值660.60万，但过去四周累计初请失业金人数超过2200万，证明美国经济正处于严重衰退之中。初请失业金人数高企，表明特朗普政府的援助没有及时到达小企业，4月疫情封锁措施将加剧美国的就业市场衰退。

　　加剧市场对全球经济前景的悲观预期，强化投资者对现金的渴求。美国3月零售销售创纪录最大降幅，封锁措施在打击就业的同时也抑制了消费，产生严重影响。美国商务部数据显示，3月整体零售销售环比下降8.7%，为纪录最大降幅。3月份工厂产值创下1946年以来的最大降幅。4月的宏观数据大概率比3月更糟糕，惨淡的宏观数据提振避险需求，美元携美债利空黄金。

　　四、风险提示

　　（一）肺炎疫苗研制成功疫情快速消散

　　（二）美股大幅上扬重回牛市

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