菜油为何抗跌—错杀几何？后市可期！

国内进口菜籽压榨的菜油价格相比上周止跌反弹。截止 4 月 10 日当周，两广及福建地区菜油库存下降至 26000 吨， 较上周减7000 吨，降幅 21.2%，较去年同期 80400 吨，降幅 67.66%。

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　　图1：模型预测后期菜籽油震荡向上

　　年后菜籽供不应求、菜油供应有限、现货基差稳，雪上加霜是压榨厂停工等菜籽。基于菜籽系列的种植、播种、库存、压榨，本文预计2020年后期菜籽系列大概率有行情，其理由如下：

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　　供给（播种、种植、加工）

　　从绝对产量、数量级供给而言：全球油料产量连续三年增长之后，首次大减产； 19/20年度全球油料总产5.75亿吨，较上一年度减2197万吨。尽管2016-2018年菜籽抛储放大其供应，但2020年2月疫情最高时国储收储菜籽油，业已证明国内菜籽油的供应端收缩之势。自从去年停止抛储、收抛逆势，菜籽油已过渡到一个紧平衡。

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　　图2：全球菜籽的供需与菜籽油价格

　　这是因为：

　　1.20年度全球油菜籽产量预期为6802万吨，较上年度减392万吨（同与18/19年度减产--欧盟、加菜籽产量减少。）。

　　2. 这是近14年来的最大减产幅度，并且是连续第二年减产。无籽导致菜籽油产量同比减少。从2018年加菜籽油就开始减产，此后再叠加欧盟等地减产，导致全球总体菜籽油供给紧张。

　　3. 国际菜籽进出口商抓住全球货币超发、而菜籽（油）库存低位的机会，由此卖方定价-à形成寡头共谋格局。

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　　图 3：全球菜籽油供需缺口由正转负-供不应求

　　因进口菜籽量下滑，国产菜籽受青睐、销售旺盛，推升国菜籽收购价，也因之提高其种植热情。就国内而言，菜籽分冬油菜（9月底种、5月底收获）和春油菜（4月底种植，9月底收获）两大产区。冬油菜面积、产量均占90%以上，集中于长江流域，春油菜集中于东北、西北地区，内蒙古海拉尔地区最为集中。如果疫情在北方春油菜春播之时还不能复工，或新的暴风雪天气在春播时在东北西北、内蒙海拉尔形成，则前几年因去产能去库存之后最薄弱的菜籽可为供不应求的基本面；并且在5月底冬油菜收榨之前，结束春油菜的播种面积和天气为主题的炒作。最终预测，本年度菜籽供应431.2万吨，低于去年11万吨，假定需求恢复正常，则供需缺口显现。

　　从官方数据看，中国油菜籽生产数据高---油菜籽年复一年高产，种植面积、总产创出新高；除了18/19年度略下调，但19/20年度再次增长。其实，自从15年收储政策取消后，全国菜籽面积已大降；从天气和种植收益做推测。18/19年度国产菜籽总体产量增，而19/20年度后期菜籽产区受旱、产量低于400万吨。（19年上半年，长江流域油菜籽生长期风调雨顺、亩产增，2019年菜籽增产，且菜籽出油率远高于18年同期。但北方产区特别是内蒙旱涝灾影响油菜、籽产量减少25%，海拉尔减产超50%。19年8月后的鄂、皖、苏等持续高温少雨致菜籽产区干旱不利于油菜播种、生长；苗情弱à2019年秋天北方的夏季油菜籽减产。）进而，种植收益分析，油料价走高刺激油菜种植积极性，而市场价格信号也因此得以确立（由于6-7月中储粮悉数拍卖前期拍卖剩余的菜油、每次均高价全部成交）。

　　表一：中国菜籽油供应端预测

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　　国内菜油供应由国产和进口菜籽榨油、直接进口菜油和抛储菜油等构成。今年不但不可能抛储，反而在疫情最危急时刻大力收储，非库存空虚—实无必要自弱于人。

　　表二：全球菜籽耕作时间周期

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　　库存-进出口

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　　图5：中国菜籽特色-共交降低、进口增加

　　2020年全球菜籽油料供应减、而需求旺盛消费增，此消彼长、供不应求。

　　1. 这就导致期末菜籽库存减至1600万吨（全球七种油料期末库存19/20 年度大降库存，豆降944万吨、降幅-8.4%；）、降幅-211万吨、降幅-25.1%，特别是欧盟、澳大利亚库存下降至90、15万吨。

　　2. 全球菜籽去库存持续时间、降幅名列前茅；

　　3. 因此，库存消费比下调至2014年以来最低值18.96%。这已证明菜籽供不应求。

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　　图6：长江沿线、华东、沿海的三弟菜籽库存

　　特别是，国内油脂大幅去库存之后，供应差很多。

　　1.19/20年度供需缺少近1000万吨豆压榨折豆油185万吨，缺近200万吨临储菜油拍卖，库存不再上行。

　　2.进而，比对进口菜籽额和菜籽库存走势，二者均处低位，每个月仅仅两、三艘船到港；且失去进口菜籽库存缓冲、国产菜籽作用越发重要。

　　3.替代油脂供需紧张（20年棕油严峻、上半年去库存后下半年产量增速差：现货紧张、推涨价格）。

　　4.可见，油脂价格下方有限（回调有国际原油暴跌导致的工业用油的减少，对于原来不轻易做工业用油的高价油品，实属被动打压的错杀。）。

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　　图7：全球菜籽油供不应求—月月都在零以下

　　库存和油价负相关--低库存昭示供应紧，菜油收储后， 菜油消费降， 像前两年大量替代豆棕将消失。

　　特别是2020年受中加摩擦影响，菜油未来供应减少预期导致菜豆油、菜棕油价差高，菜油消费被挤、只剩刚需。国贸萎缩导致进口菜油沦为补充；五月底前国内菜油库存降至正常水平之下，5月国产菜籽上市才有上升。低库存限制菜油价下跌空间。

　　较去年同期各油厂的菜粕库存 17000 吨降幅 11.76%。未执行合同为 64000 吨，环比+4000 吨。菜粕库存偏低，提振盘面价格。

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　　图8：中国的菜籽油库存（单位：吨）迭创新低

　　油脂库存低长期是因为中国临储菜油在去年年中就消耗完，短期则源自下游消费恢复、物流通畅，商家备货意愿强，库存从虚高到实低；菜油的库存长期在低位徘徊，低库存仍是菜油的常态。

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　　图9 ：华东菜籽油库存下降到历史同期的第二低位

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　　图10：两广及福建菜籽油库存下降到历史同期的最低位

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　　图9：华东菜籽油库存下降到历史同期的第一低位—低于90000吨。

　　中国菜油供需局势较往年更紧张，供需偏紧状况会支撑国内菜油价，使菜油相对豆、棕油溢价。

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　　图10：四省的菜籽油现货对豆油主力合约的基差为正

　　如果国内菜油库存空、叠加疫情和贸易保护以及中加关系导致的恐慌性预期，则进口菜籽系列是逻辑必然。

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　　菜籽国贸格局而言：从菜籽及菜油的贸易流向及规模来看，加拿大菜籽产量及出口潜力对国内菜系行情走势影响最大。

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　　图13：近月加拿大菜籽油CNF震荡走强

　　澳、乌克兰俄罗斯及欧盟等地区的产供需影响供需平衡表，对菜籽价及全球菜籽贸易起一定作用。

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　　图14：油菜籽进出口--加拿大油菜籽的独领风骚

　　2019年，全球菜籽进口量14,800千吨，同比增加480千吨；其中，加拿大菜籽出口量为9,300千吨，同比增加98千吨。19/20年度预计全球出口油菜籽1497万吨（其中出口格局是：澳160、加950、乌克兰280万吨，三国占比超90%）。进口国为中、日、欧盟，分别进口310、240、500万吨，占70%以上。日本是进口菜籽的大国，那么瘟疫当前必定提前进口菜籽—甚至菜籽油来备货补库。（后期关注日本采购、加拿大受瘟疫影响油菜籽春播）。

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　　图15：油菜籽进口成本在3550左右

　　截止2020年04月07日，进口菜籽成本价格3,564.05元/吨，国内菜籽期货主力合约价格4,495元/吨。从季节性来看，进口菜籽价格目前处于历史的较高水平。

　　正常贸易情况下，油菜籽进出口任意调节分配。当前对于中加关系来讲，油菜籽进出口政策趋紧（杂质小于0.01，相对应质检费增15—30美元每吨，蚕食进口利润），这对中国菜油市场供需而言是雪上加霜。

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　　图16：菜籽进口成本季节性分析—高企可期

　　进而，从供需两端分析菜油平衡表：进口菜油、菜籽方面，18/19年度348.6万吨，19/20年度下调至310万吨，进口菜籽量取决于中、加油菜籽贸易政策；中国菜油进口量157万吨，上调7万吨，欧盟、加拿大的菜籽均减产，澳持平—前期特大旱灾导致今年减产。可见，中国无处额外增油菜籽进口，有货无市的卖方市场结构。

　　总之，今年大力进口千万吨南北美豆，叠加黑吉辽价格补贴扶持大豆种植，寄望大豆缓解油脂需求。但是，按时按量播大豆还需要半年成熟期，远水不解近渴；尤其是菜油香味独特、刚需消费为主；19/20年度中国菜籽油供应量为431.2万吨，为近五年最低值---这导致四大油品之一的菜籽供不应求。综上，在当前供需趋紧情况下，必需菜油有榨利、有进口利润才会引导进口（或者央企让渡压榨利润直接进口毛菜油）；或与其他油脂拉开价差、以此抑制菜油消费；—所以，中长期看多不变。

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　　图17：菜籽进口压榨利润逐步下降—套保压力轻

　　值此菜籽供应偏紧之际，如与加拿大关系不缓和，叠加美大选期间一贯拿中国说事、此次将疫情归咎于大陆，则豆、菜两大油脂进口都会有障碍；一遇天灾就短缺。现在靠进口毛菜油回国精炼成四级菜油交割、以此压低期价；一旦市场看穿进口毛油的策略，后市可期（[1]预期近期菜籽油有10%的向上空间、性价比大、风险收益比大于一比四、安全边际高；远期因为秋菜籽收获加工以及国外进口会大幅改善供需关系。）。后市关注北方春播面积、秋油菜籽的收获产量、以及肺炎疫情的防控、原油价格的企稳之后，以此再调整逻辑。

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　　图17：近期菜籽油更抗跌。