再论原油：历史最差状态下的拐点交易机会

此次原油价格下跌的核心原因是需求崩塌，但是沙特的价格战是加速器。三月，原油市场出现了以历史最快速度的下跌。下跌前的市场交易主题是当时中国的新冠肺炎疫情导致的需求下降，但本次下跌的导火索是沙特与俄罗斯减产协议谈判的破裂。沙特大幅下调原油官方价格，原油价格在一周的时间内近乎腰斩。减产破裂只是表象，实际上这一次原油价格下跌的核心原因是新冠疫情的蔓延，中国、亚洲其他国家、美国、欧洲采取封城等策略，原油需求下降的速度是有史以来最大的。过去几年全球原油需求大概为一亿桶/日，预计三、四、五这三月原油需求水平下降分别达到百分之十几至百分之二十的水平，最高峰可能发生在四月，因为除中国外大部分国家处于封国的状态中。若在供给端没有变化，全球储油设施在五月底或被填满，近端原油价格可能出现暴跌。

　　今天主要讨论的问题是此次暴跌会在什么时候结束，是否可以抄底，抄底中可能遇到的问题。

　　需求端在近月的崩塌几乎是无解的。原油供需平衡表在四月加速恶化。据高盛测算，三月全球原油需求下降1040万桶/日，四月原油需求下降1868万桶/日，五月原油需求下降1184万桶/日。在此预测下，3月全球库存将增加3亿桶，4月增加5-6亿桶，5月增加3亿桶。据美国EIA周报，上一周新冠疫情对需求的影响首次体现在数据端。美国成品油需求从2200万桶/日，下降至不到1500万桶/日。其中大部分降幅来自汽油与航空煤油，航空需求下降超过60%。美国汽油需求从1000万桶/日，下降至500多万桶/日，降幅超过40%。与中国2月封城时相似，柴油主要作为工业需求较为刚性，保持在稳定状态。新冠疫情主要影响出行需求，汽油需求下降较为严重。在需求端无法调节的情况下，供应端的调节就是此次OPEC+减产会议所需要解决的主要问题。

　　在需求大规模下降的情况下，原油价格、月差、现货升贴水受到史无前例的影响。原油价格从50-60美金/桶，下降到30美金/桶，甚至WTI价格下降到20美金/桶。除了价格，从现货市场购买原油还有高达10多美金/桶的贴水。在此情况下，尽管布伦特价格为30美金/桶左右，实际价格或低至10多美金左右。过年前，原油现货处于较为紧缺的状态，处于前高远低的状态（backward）。疫情后，期货价格变为super contango。在国内原油交易市场，当远期价格高于现货价格7-8人民币每桶，投资者会进行无风险交割。但是在布伦特市场没有无风险交割这个概念，布伦特是一个海运市场（FOB），在没有屯货方式的情况下，任何价格都有可能是销售价格。布伦特储藏方式主要为海上浮仓，浮仓成本取决于大型油轮海运价格。当沙特开启价格战，海运价格在短期内翻了三四倍，意味着浮仓成本大幅上升。布伦特月差为3-4美元/桶，WTI月差为7美元/桶。在储存成本与迁仓成本高企的情况下，若原油价格不能恢复上涨，现货价格或跌至零点。若super contango结构反转或月差缩小，是原油抄底信号。

　　原油的交易逻辑和很多化工品不同的是，原油的远期价格其实决定了价格运行的中枢（生产商的保值决定了上限），近月价格因为供需和仓储物流等情况形成不同的升贴水。页岩油产商及墨西哥产商会在远期做大量的套保，将价格锁定在成本钱以上。比如说，从现在远期曲线可以看出，现在的锚定远期生产成本在40-45美元/桶左右。近月的价格是由近远月的基差所决定的。在疫情导致的库容迅速填满的情况下，生产商不得不寻找高成本储藏方式例如海上浮仓，近远月基差扩大，远期曲线越陡峭，近期价格就越低。若近远月super contango结构改变为back或平水，市场逻辑改变，原油投资机会或来临。当然远月的成本也是变化的，这几年里远月成本都是在40-50美金/桶的附近。当全球原油需要高成本原油平衡市场需求，远月成本曲线会上移。在现在全球原油产能过剩的情况下，远月成本曲线或下降。

　　从短期来说，所有的成本都已经失去了意义。据统计，欧佩克完全成本为30美元，财政平衡成本为85美元。财政平衡成本在很多年以前已经失去了指导意义，完全成本在这次暴跌中也没有产生实质性的意义。需求面的崩塌是史无前例的，成本不足以支撑价格，甚至部分国家已经跌破提取成本。美国和加拿大是本次疫情中在成本方面影响最大的两个国家。加拿大油砂提取成本为30美金左右，美国提取成本为15美金左右。美国提取成本只包括井口提取成本，美国原油运输需要通过管道，达到交割地或炼厂成本或更高。本次价格下跌已经完全突破了各国生产成本及财政平衡成本。长期来说，价格一定会恢复至成本以上。但价格恢复需要时间及一些触发点来完成的。

　　长期来说，因疫情导致的低油价，抑制原油生产商投资。近几月以来，各类油气企业对原油产业链的投资下降了20%以上，中长期原油产量下降是大概率事件。短期的价格是现在分析的重点。这一次欧佩克减产协议有助于延后填满全球原油库存的时间。现在全球原油库容大概剩余十亿桶左右，在不减产的情况，四、五月份原油库存料将被填满。一定需要浮仓等其他高成本方法储存原油，而在减产的情况下，库容填满的时候将被后延3到4个月左右。

　　同时，本次减产也会对未来的供需平衡表产生巨大的影响。OPEC协议减产1000万桶/日，算上美国、加拿大、英国、挪威等国被动减产，全球减产总量或达到1200万桶至1400万桶/日。尽管实际规模或小于计划减产量，但减产计划还是大幅延后填满库容的状态。四月份全球储油设施不会达到极限，现货市场价格就不会很低。无论这次减产是主动的也好，被动的也好，政治性的也好，都给供需带来了极大的改善。库存被填完的结果就是，原油现货价格被打到极低点。我们在美国某些井口看见，原油生产商以低于1美元/桶的价格出售，相当于付钱将油运走。如果全球库存被填满我们会在全球各个地区看到原油价格跌入负数。俄罗斯乌拉尔原油曾跌至10多美金/桶的港口价格，俄罗斯原油生产地位于内陆地区，内陆地区的价格也曾跌至过负数。如果在疫情没有进一步改善的情况下，原油价格不可能大规模反弹。在缺乏库存设施的情况下，抄底现货原油的迁仓成本极大。

　　最新新闻报道，沙特、阿联酋、科威特或额外减产200万桶/日。在全球减产1200万桶/日的情况下测算，4月依旧是大幅累库，因为协议从5月开始生效。五月份有可能达到供求基本平衡，期货市场super contango 结果或出现改变，原油价格开始回升，6月份原油市场会大概率出现去库存。上述预测的核心假设是5月底全球疫情好转，大部分国家解除封国封城的状态，6月全球经济活动基本恢复。

　　我们粗略测算了在当前原油价格下，各种化工品的利润及可能的市场交易价格。最近这段时间抄底原油，强烈建议避开国内上市的SC。现在国内原油远月价格已经达到了46-47美金，最高到达50美金。在今年的平衡表下，如果欧佩克严格遵守减产协议，原油价格有可能到达50-60美金。从抄底的逻辑分析，国内SC反弹幅度有限。当前国内原油价格的虚高，是因为国内交易仓容、交易规则的局限所导致的虚拟的多头逼空头的状态。沥青和燃料油也不是抄底的好选择。沥青的问题在于，当前处于历史性的高利润状态，若生产商大幅增产，利润回归，需求端若不能消化增量产能，价格上涨幅度或受到挤压。燃料油的问题是，中国交易商在全球大量购买，运输到国内，大量的套利行为高估了燃料油价格。PP由于口罩生产炒作的原因，价格被高估。PE价格被PP拉高。

　　从估值的角度来看，抄底原油相关的化工品，比交易上海能源(8.00 +0.13%,诊股)交易所交易的原油更合适。从外盘来看，一定要避免WTI近月交易，WTI交割地库欣可能在未来几周被填满。当没有库容的时候，交易价格会异常的低。可能的解决办法是美国将战略库存租借成商业库存，但是此政策相当复杂，不确定性较高。在严格执行减产的情况下，下半年去库存或高达一亿桶，原油价格有望上涨至50-60美元。在未严格执行减产的情况下，价格也有望回升至40-50美元。建议交易近月布伦特原油结构走强。若交易WTI建议避开5、6月库容偏紧的状态，避免高成本迁仓。

　　问答环节

　　Q1：如果说未来一个季度甚至更久处于快速累库，高库存的释放是否会压制油价的上行？

　　A：上述我们给出的预测的关键假设是五月底全球疫情情况好转，封城措施取消。同时，若欧佩克严格执行减产协议，则预计将于5月底、6月开启去库存，不会出现一个季度或更久的累库。高库存的释放有可能抑制油价快速上行，但是不改变油价上行的趋势。

　　Q2：如果远月价格在40-50美元每桶，是否意味着市场对未来的供需格局仍不乐观，那么目前抄底是否太偏左侧？

　　A：其实远月一直处于40-50美元每桶的状态，是取决于边际的供应者的成本。之前边际供应者为页岩油生产商，本次远月处于40美金区间，意味着不仅要抑制新增产能，同时也要压缩高成本生产商。这不代表着市场对供需格局不乐观，只代表在当前需求情况下，压制新增页岩油产量。因为油页岩是非常灵活的行业，可以在很短的时间里快速增加产量，供应的减少是需要3-6个月的。现在抄底可能是相对左侧，但是在抄底左侧的时候，最担心的不是价格的下跌而是时间。因为现在抄底原油最大的损失可能不是价格的损失而是迁仓的成本。当迁仓成本下降，就意味着抄底的行为是正确的。

　　Q3：沙特五月份官方售价贴水幅度继续增加，好像和减产的意图不太相符？

　　A：昨天沙特五月份官方售价贴水还是偏空的，具体决定是往美国的贴水减少，相当于减少出口美国，保持市场份额，往亚洲的贴水下降较大。4月份OLS官方售价亚洲下调幅度最低，亚洲原油成为全球最贵的价格。我的理解是本次减产有一定的政治因素存在，首先俄罗斯对于本次减产，态度反常，没有强烈反对减产。沙特对美国原油贴水增加有限，以保持市场份额为主，没有大幅打压页岩油生产商。但原油库容告危，遵守减产协议为大概率事件。另外，美国或利用撤军或某种方式威胁沙特减产，不减产不太现实。

　　Q4：请问对五月需求缺口预估是多少呢？

　　A：五月依然是需求大幅下降的月份，这个是毫无疑问的。同比下降可能在1000万桶左右，OPEC承诺减产1000万桶，考虑到水分，实际减产量可能在700万桶左右，叠加其他国家减产300万桶，可以抵消需求下降。若OPEC严格遵守减产协议，5月份可能会有去库存发生。

　　Q5：新上市的LPG与原油的关联怎么看

　　A：LPG最近涨得很凶，但上涨与原油关系不大。LPG传统上有两个需求，一个是燃烧需求，一个是化工需求。在工业需求上面，由于价格上涨，工业需求基本没有增长了。但是因为疫情，LPG燃烧需求大幅上涨，印度大量进口LPG以满足国内燃烧需求。这一次价格上涨与原油价格基本脱钩。