国都期货：牛市节奏被打破 白糖二季度偏弱运行

主要观点

　　国际方面，短期印度天气炒作持续发酵，国际原糖或迎来小幅上涨，国际方面，纵观原糖基本面，即使需求受疫情影响收缩200万吨左右，2019/20榨季也将处于供应缺口状态，实属被疫情及悲观情绪“错杀”，因此后续下行空间相对有限。不过从疫情进展情况来看，目前国外疫情仍处于加速蔓延状态，市场悲观情绪仍在，原糖上涨启动时间将延后，并且需要原油配合。若二季度巴西运输及印度糖厂未给供给端提供故事，原糖难有反弹机会。

　　国内方面，受疫情影响，国内南方甘蔗产区收榨时间提前，白糖库存早于往年到达峰值，疫情影响加上二季度季节性消费低迷，二季度初期白糖供应压力较大，且由于巴西、泰国配额外进口利润偏高，国内郑糖也面临来自进口糖的压力，关注后续进口利润修复情况。若5月对巴西的配额外保护性征税如期取消，国内糖还会受到进口成本坍塌的冲击。因此郑糖上方阻力较强，二季度大概率将延续弱势。

　　操作上，鉴于广西白糖生产成本在5400一线，此处下方支撑较强，可以此为支撑位逢高沽空。5月配额外保护性征税取消前后期价大概率宽幅波动，可逢低做多09合约期权波动率。套利方面，5-9价差已到300高位，可关注事件影响下的回归情况。

　　风险提示

　　1）原油价格上涨。

　　2）疫情持续得不到缓解。

　　3）草地贪夜蛾危及领

　　4）印度沙漠蝗卷土重来。

　　一、行情回顾

　　一季度白糖内外盘走势基本一致，均呈现先涨后跌的趋势，不过启动时点及幅度略有差别。今年一月在印度、泰国主产国减产的预期下，分析机构纷纷调高2019/20榨季白糖供需缺口，ICE原糖延续去年四季度涨势，最高点一度触及15.9美分。不过进入2月中旬后，随着疫情在全球范围内蔓延，需求端有所收缩，且原油大幅下挫也通过糖醇比向原糖价格施压，截至3月底，原糖价格已跌至10.02美分，为2008年以来新低。

　　一月初期国内白糖下游成交放量，加之外盘提振，期价一度飙至5900一线，随后受资金面退潮影响又迅速回落至5600附近。年后开盘一度跌至5300一线，不过鉴于白糖消费受疫情影响有限，此前的牛市预期也提供支撑，2月郑糖表现偏强，基本回到年前水平。进入3月后，外盘成本端支撑坍塌，大宗商品的悲观氛围也影响了白糖的自身节奏，截至3月底，郑糖跌破5400成本位，不过内盘表现仍明显强于外盘。从现货与基差角度来看，年后白糖的现货价格下方支撑较强，截至一季度末，柳州地区报价仍在5700一线，昆明和湛江也在5600一线，白糖基差从80元/吨逐渐走扩至300元/吨。从跨期价差角度来看，与往年的季节性规律相悖，一季度以来5-9价差不断走高，截至3月末接近150元/吨，为近五年来同期高点。

　　图1 白糖内外盘主力合约走势



　　数据来源：国都期货研究所

　　图2 白糖1/5/9合约走势



　　数据来源：国都期货研究所

　　图3 白糖5-9价差



　　数据来源：国都期货研究所

　　图4 白糖量价分析



　　数据来源：国都期货研究所

　　图5 白糖基差



　　数据来源：国都期货研究所

　　图6 白糖现货价格



　　数据来源：国都期货研究所

　　二、国际原糖分析

　　（一）基本面分析

　　1、全球供需分析



　　注：+代表过剩，-代表短缺。标红数据为一季度更新的预估数据。

　　四家分析机构在一季度更新了对2019/20榨季全球糖产量的预估。其中，国际糖业组织ISO3月初认为2019/20榨季泰国和印度等主产国产糖量预期下调，而俄罗斯创纪录产糖量及巴西增产前景仅能部分抵消该影响，因此，将2019/20榨季全球食糖供应缺口从此前预估的615万吨上调至944万吨，创近11年来新高。TRS认为虽然主产国2020/21榨季产糖量预期增加或令全球食糖供应缺口收窄，但仍预计2020/21榨季全球食糖供应将连续第二年出现缺口。

　　不过随着海外疫情的蔓延，白糖需求受到抑制，油价下跌也逐渐影响巴西汽油和乙醇价格，市场预计巴西糖厂在今年将生产更多糖。Rabobank调低了2019/20榨季的供需缺口，随后Green Pool在3月底的报告中将2020/21榨季全球食糖供应101万吨的缺口调成了过剩30万吨。此前原糖市场长线牛市的看法有所撼动，原糖远月合约期价出现回落。

　　图7 全球白糖供需平衡



　　数据来源：国都期货研究所

　　图8 白糖主产国出口占比



　　数据来源：国都期货研究所

　　2、主产国供需分析

　　巴西

　　根据巴西甘蔗业协会UNICA最新公布的数据，巴西中南部3月上半月产糖量为4.1万吨，同比增加3.2万吨；甘蔗压榨量为299.2万吨，同比增加88.01%；甘蔗制糖比为13.97%，高于去年同期的6.05%。由于巴西中南部2020/21榨季甘蔗压榨正式开始于4月，因此3月提前开榨的糖厂产糖量仍计入2019/20榨季。从榨季累计数据来看，2019/20榨季截至3月16日，巴西中南部累计产糖量为2653.2万吨，同比增加0.61%；累计甘蔗压榨量为5.8292亿吨，同比增加2.98%；累计甘蔗制糖比为34.38%，低于去年同期的35.34%。

　　出口方面，根据巴西贸易部数据，2020年一季度巴西糖出口量为433.36万吨，较去年同期的323.89万吨同比增加33.80%。其中一季度原糖出口量由去年同期的285.74万吨提高至374.52万吨，同比增加31.07%；精制糖出口量为58.83万吨，高于去年一季度的38.13万吨，同比增加54.29%。2019/20榨季截至3月，巴西糖出口量累计达1897.12万吨，略低于2018/19榨季的1973.16万吨，是近年来出口量最小的榨季。

　　对于巴西2020/21新榨季，据调查开榨数据，到3月底，巴西中南部预计将有79家糖厂开榨，不过受疫情影响，将有12家糖厂推迟至4月上半月开榨。截至4月15日，预计将有198家糖厂开榨，同比增加41家。受到原油价格暴跌影响，巴西多次下调成品油价格，下调幅度达到40%。汽油价格的下跌使得巴西境内无水乙醇丧失竞争优势，目前无水乙醇折糖价格8.73美分/磅，低于原糖价格，市场预估2020/2021榨季巴西甘蔗榨糖比例将提高至40%以上。苏克敦金融（Sucden）预计巴西中南部2020/21榨季产糖量或将同比增长24%，从2019/20榨季的2670万吨增至3300万吨。福四通也预计2020/21榨季巴西将提高产糖比，据此上调巴西产糖量预估至3310万吨。巴西咨询机构Datagro称，巴西中南部2020/21榨季榨蔗量预计达5.96亿吨，同比增长1700万吨；糖产量预计达3250万吨，同比增长600万吨；甘蔗制糖比预计达41.5%，同比提高7.1个百分点；食糖出口量预计达2362万吨，同比增长约500万吨。因此，巴西2020/21榨季糖产量在天气适宜、制糖比提高的情况下大概率提高，未来来自巴西的供应压力将逐渐施压盘面。

　　不过受到疫情影响，巴西的物流系统也受到冲击，港口实行严格的管控措施，国内的通往港口的公路运输也部分受阻，可能会影响运输，港口工人罢工也是需要考量的因素。从交割角度来看，泰国糖参与原糖05合约的可能性不大，交割糖主要来自于巴西，若后期巴西原糖运输不畅，或有推高原糖近月合约期价的可能。

　　印度

　　印度糖厂协会ISMA表示，2019/20榨季截至3月31日，印度累计有457家糖厂开榨，同比减少70家；累计产糖量为2327．万吨，同比下降21.6%；累计有271家糖厂收榨，剩余186家糖厂仍在压榨，同比减少34家。不过印度糖厂协会表示，凡是有甘蔗供应的地方，印度糖厂都不会停产，疫情封锁令短期对产量影响有限，中长期需关注印度当地疫情蔓延情况。对于2019/20榨季的产糖量预估，印度国家糖厂联合会NFCSF预计印度2019/20榨季产糖量将达到2650万吨，期末库存将在550-600万吨左右，明显低于去年期末库存1450万吨。

　　从2月的沙漠蝗灾角度来看，《印度时报》报道，印度蝗灾已基本结束，且此前主要集中在印度西北地区，对印度甘蔗田影响较小。目前仅部分地区仍有蝗群聚集，但是不排除6月份更大程度规模爆发的可能。如果6月份蝗群再度爆发，或对印度2020/21榨季产生影响，可加以关注。

　　从出口角度来看，国际糖价暴跌使印度糖厂将出口更多转为内销，且印度食糖进出口公司表示，受到疫情封锁令的影响，港口和糖厂劳动力短缺，阻碍了印度与不同国家之间的食糖贸易，在印度前期签订了350万吨食糖出口合同后，还没签订新的出口合同，印度2019/20年度糖出口量预计将同比减少20%至450万吨左右，低于此前预估的500万吨，小幅提振原糖走势。

　　泰国

　　根据泰国甘蔗和糖业委员会，泰国2019/20榨季57家开榨糖厂已于三月底全面收榨，累计压榨天数116天，明显早于往年收榨时间。甘蔗总压榨量为7489万吨，同比减少42.8%；产糖量为830万吨，同比减少43.3%；受干旱天气影响，泰国2019/20榨季产糖率为11.05%，低于上榨季的11.13%。并且，受到干旱天气、糖价下挫的双重打击后，2020/21榨季泰国甘蔗产量或持续下降。出口方面，受新冠肺炎疫情影响，预计本年度泰国国内食糖消费量将下降至240万吨，出口量也将下降至500万吨左右，仅为去年同期的一半，利多原糖期价。在市场悲观情绪缓和后，原糖期价大概率将在基本面的作用下反弹。

　　欧盟

　　2019/20榨季初期天气干旱，再加上10月和11月极其潮湿的天气，一些农民放弃了种植甜菜，法国农业部预计欧盟最大甜菜产区法国2019/20榨季甜菜种植面积同比下降7%至45.1万公顷。据普氏能源数据显示，2019/20榨季欧盟甜菜种植面积预计为169.9万公顷，同比减少5.4%，因此，预计2019/20榨季产糖量将较上榨季减少44.3万吨至1748.8万吨。受到产量下降影响，2019/20榨季欧盟食糖出口量料为132万吨，少于174.5万吨的进口量，这也意味着欧盟将继续成为净进口国，且预计食糖供应缺口为42.5万吨。

　　对于2020/21榨季，由于进入2020年后天气较正常，普氏能源预估欧盟2020/21榨季甜菜种植面积将同比下降1.4%至164.7万公顷，产糖量或同比小幅增加1.2%至1777.8万吨。鉴于欧洲地区疫情较为严重，若封城措施影响三季度种植，欧盟的供需面将继续偏紧，利多远期糖价。

　　图9 巴西双周甘蔗入榨量



　　数据来源：国都期货研究所

　　图10 巴西双周糖产量



　　数据来源：国都期货研究所

　　图11 巴西甘蔗制糖比



　　数据来源：国都期货研究所

　　图12 巴西榨季累计糖产量



　　数据来源：国都期货研究所

　　图13 巴西月度糖出口量



　　数据来源：国都期货研究所

　　图14 巴西榨季累计糖出口量



　　数据来源：国都期货研究所

　　图15 巴西白糖供需平衡



　　数据来源：国都期货研究所

　　图16 印度白糖供需平衡



　　数据来源：国都期货研究所

　　图17 欧盟白糖供需平衡



　　数据来源：国都期货研究所

　　图18 泰国白糖供需平衡



　　数据来源：国都期货研究所

　　（二）资金面分析

　　据美国CFTC持仓报告，2020年一季度非商业多头先加仓后减仓，基本回到去年年底的持仓水平；非商业空头则延续去年四季度以来减仓趋势，不过进入今年2月以后减仓速度有所放缓。截至3月31日当周，非商业净多头由一季度初的38792手先增加至216104手，进入3月后又迅速减仓至80521手。其中非商业多头头寸减少20364手，至193490手；非商业空头头寸减少62093手，至112969手。因此从资金面角度来看，ICE原糖空头动能已有所释放，原糖继续下行空间或有限。

　　图19 CFTC持仓



　　数据来源：国都期货研究所

　　图20 CFTC净持仓与期价走势



　　数据来源：国都期货研究所

　　（三）宏观面分析

　　从汇率水平来看，美元指数在疫情爆发后激增，美元兑巴西雷亚尔则从去年四季度后期便持续上涨，截至一季度末，美元兑巴西雷亚尔汇率已从年初的4.0307大幅窜至5.2997，因此一季度以美元计价的原糖价格在失去汇率支撑的推动下跌幅继续扩大。此外，雷亚尔走软极大提振了巴西原糖出口，料在未来巴西榨季开启后，出口将逐渐对原糖盘面构成压力。

　　从原油价格来看，一方面新冠疫情严重影响了原油下游需求，另一方面沙特、俄罗斯等主要产油国3月以来一直未就减产达成协议，WTI原油价格在3月大幅下挫，最低曾到达25美元一线。受到低油价的刺激，巴西国内乙醇的需求及价格也遭到重挫，市场普遍预计巴西新榨季将提高糖醇比，增加原糖产量，因此糖价也在原油价格的压制下快速下跌。后续来看，可关注4月欧佩克会议对原油价格的指引及对原糖价格的连带作用。

　　图21 原油与白糖期价走势



　　数据来源：国都期货研究所

　　图22 美元指数与巴西汇率



　　数据来源：国都期货研究所

　　三、国内白糖分析

　　（一）基本面分析

　　1、产销分析

　　根据中国糖协3月供需报告，2019/20榨季截至2月底，全国已累计产糖882.54万吨（上榨季同期737.72万吨）；截至2月底累计销售食糖401.72万吨（上榨季同期337.98万吨）；累计销糖率45.52%（上制榨季45.81%）。基于2019/20榨季南方蔗区种植面积减少3-5%，单产下降3-5%，北方甜菜种植面积增加5%，单产持平判断，2019/20榨季食糖产量评估为980-1020万吨，为2016/17榨季以来连续三年增产后的首次减产。对于2020/21榨季，进入3月以来，去年的草地贪夜蛾卷土重来，目前云南地区少量甘蔗产区已发现幼虫，后续可继续跟踪，若有扩大趋势，则新榨季产量有可能继续缩减。

　　从各省产销来看，截至3月底，广西已全部收榨，预估2019/2020榨季广西食糖总产量为605万吨左右，较上榨季减产30万吨左右。云南已有12家糖厂收榨，共入榨甘蔗1253.23万吨（全年同期1282.43万吨）；产糖157.86万吨（去年同期160.33万吨）；产糖率12.60%（去年同期12.52%）；销糖53.43万吨，同比减少6.05万吨；销糖率33.85%，同比减少3.2%。广东全部收榨，共入榨甘蔗657万吨（去年同期817.25万吨）；产糖70.28万吨（去年同期80.48万吨）；产糖率10.69%（去年同期9.85%）；销糖48.04万吨（去年同期61.7万吨）；销糖率68.35%（去年同期76.67%）。受疫情影响，南方白糖主产区收榨时点相继提前，不过2、3月下游需求低迷，运输也相应受阻，累计销糖表现不及往年。

　　库存方面，截至今年2月，白糖新增工业库存为480.82万吨，环比增加49.62%，同比增加20.28%。受到销糖不畅影响，今年白糖库存明显高于近5年历史同期，施压郑糖价格。不过由于今年收榨较早，料库存将比往年提早到达峰值，随后将进入缓慢去库存过程。

　　进口糖方面，根据海关总署公布的数据，国内1-2月食糖进口量为32万吨，同比增加18万吨，2019/20榨季截至2月底我国累计进口糖131万吨，同比增加32万吨。

　　图23 甘蔗糖月产量



　　数据来源：国都期货研究所

　　图24 甜菜糖月产量



　　数据来源：国都期货研究所

　　图25 全国月产糖量



　　数据来源：国都期货研究所

　　图26 全国销糖率



　　数据来源：国都期货研究所

　　图27 全国月销糖量



　　数据来源：国都期货研究所

　　图28 广西糖厂利润



　　数据来源：国都期货研究所

　　图29 白糖仓单量



　　数据来源：国都期货研究所

　　图30 白糖工业库存



　　数据来源：国都期货研究所

　　图31 国内白糖月进口量



　　数据来源：国都期货研究所

　　图32 国内白糖累计进口量



　　数据来源：国都期货研究所

　　2、成本利润分析

　　2020年一季度，巴西和泰国配额内、外成本于2月到达峰值后大幅下移，跌幅超过此前涨幅，均回到四季度进口成本以下。截至3月底，巴西配额内进口成本3024元/吨，低于一季度初的3863元/吨；配额外进口成本4652元/吨，也低于一季度初的6154元/吨。泰国由于运费较低，进口成本低于巴西。3月底泰国配额内进口成本2870元/吨，低于一季度初的3490元/吨；配额外进口成本4404元/吨，也低于一季度初的5539元/吨。国内白糖的进口成本支撑有所坍塌，利空白糖期价。

　　进口利润方面，由于1、2月外盘上涨时国内郑糖频繁回调，3月国内郑糖表现又逐渐强于外盘，国内白糖的进口利润先降后升，巴西、泰国配额外先后于2月底结束贴水状态转为升水。截至3月底，巴西配额内进口利润为2463元/吨，配额外进口利润为835元/吨，均高于各自一季度初利润水平；泰国配额内进口利润为2633元/吨，配额外进口利润为1100元/吨，处于近五年来配额外进口利润高点。在配额外进口利润高度升水的推动下，未来国内白糖产业或将受到来自巴西、泰国进口糖的供应压力，关注后续进口节奏。

　　图33 巴西配额内进口成本与利润



　　数据来源：国都期货研究所

　　图34 泰国配额内进口成本与利润

　　数据来源：国都期货研究所

　　图35 巴西配额外进口成本与利润



　　数据来源：国都期货研究所

　　图36 泰国配额外进口成本与利润



　　数据来源：国都期货研究所

　　（二）政策面分析

　　配额及征税方面，2020年我国食糖进口配额总量为194.5万吨，其中70%为国营贸易配额。目前我国食糖进口配额内征税税率为15%，配额外税率在5月21日之前为85%，之后中国将取消对巴西糖的额外进口征税，即配额外进口征税将降至50%。料在进口成本下降的推动下，09合约届时将面临下行的可能。

　　走私糖方面，从去年开始，海关当局严厉打击食糖走私，跨境进入中国的食糖流量已经减少。2020年白糖走私量料将继续下降，预估在50-80万吨左右，或将从供给端对国内糖价形成支撑。

　　直补方面，3月31日广西印发了《广西糖料蔗良种良法技术推广工作实施方案的通知》，明确用三年时间，在全区范围内，通过开展糖料良种良法技术推广，基本实现新植蔗脱毒、健康种苗全覆盖，亩产提高20%以上，蔗糖分提高0.5-1%；机械化生产得到有效推广，双高基地机收率达到50%，并给予一定补贴，此举或制约未来01合约走势。

　　四、后市展望

　　国际方面，纵观原糖基本面，即使需求受疫情影响收缩200万吨左右，2019/20榨季也将处于供应缺口状态，实属被疫情及悲观情绪“错杀”，因此后续下行空间相对有限。不过从疫情进展情况来看，目前国外疫情仍处于加速蔓延状态，市场悲观情绪仍在，原糖上涨启动时间将延后，并且需要原油配合。若二季度巴西运输及印度糖厂未给供给端提供故事，原糖难有反弹机会。

　　国内方面，受疫情影响，国内南方甘蔗产区收榨时间提前，白糖库存早于往年到达峰值，疫情影响加上二季度季节性消费低迷，二季度初期白糖供应压力较大，且由于巴西、泰国配额外进口利润偏高，国内郑糖也面临来自进口糖的压力，关注后续进口利润修复情况。若5月对巴西的配额外保护性征税如期取消，国内糖还会受到进口成本坍塌的冲击。因此郑糖上方阻力较强，二季度大概率将延续弱势。

　　操作上，鉴于广西白糖生产成本在5400一线，此处下方支撑较强，可以此为支撑位逢高沽空。5月配额外保护性征税取消前后期价大概率宽幅波动，可逢低做多09合约期权波动率。套利方面，5-9价差已到300高位，可关注事件影响下的回归情况。

　　五、风险提示

　　1）原油价格上涨。若二季度原油主产国对减产协议达成一致，原油价格大幅回升，糖价将会借此迅速修复。

　　2）疫情持续得不到缓解。若迟迟研发不出对抗新冠病毒的疫苗，对海外疫情不能及时控制，糖价将在整体市场情绪恶化的背景下进一步下挫，甚至跌破前低。

　　3）草地贪夜蛾危及领域扩大，程度加深。目前草地贪夜蛾对甘蔗的影响相对较小，若二季度繁衍后对甘蔗田危害加深，或提早启动国内白糖牛市。

　　4）印度沙漠蝗卷土重来。印度作为全球第二白糖主产国，若沙漠蝗灾6月重新爆发，对于新季糖产量影响较大，原糖价格或迎来减产炒作。

　　国都期货 史玥明

　　新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。