系统性风险波动加剧 无底线放水黄金性价比凸显

摘要：

　　① 黄金中长线上涨逻辑包括两个，第一个是市场整体的风险在大大增强，不仅仅是疫情，还包括地缘问题，原油冲突，蝗虫灾害，森林大火等等，可以说2020年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性，风险资产全面下沉的同时黄金成为比较少见的多头品种；第二个是各地政府通过大量印钞来降低负面冲击提振经济，黄金的扛通胀效应在增强。

　　② 前期我们担忧黄金下跌的原因是，系统性风险下，大量资产的下跌使得黄金作为盈利头寸被抛售，而现在我们认为股市和商品等市场的反弹逐步进入尾声，可能重演3月份的下跌，全球央行大规模放水最后可能因为商业行为的大幅减少，两相冲抵后市场整体的流动性进入通缩状态。美国公布4月4日当周初请失业金人数为660万，考虑到前值的340万和660万的话，当下美国的隐含失业率为14%以上，短线经济压力问题严重，随着原油价格再次大幅下挫，不排除再出现一轮类似三月的所有价格共振性下降的可能，这是后续最大的利空项。

　　③ 不过美联储购买BB级垃圾债打消了我们对于市场通缩的忧虑，换句话美联储当下无底线放水是明牌，这种情况下投资者抛售黄金的意愿或将逐步减少，或将表现为市场大跌黄金小幅调整，市场小跌或回暖黄金上涨。白银的波动区间将会很宽泛，从铅锌的角度我们不是很看好白银，因而白银更多适合短线单或者风险偏好较高的灵活型投资者，如果长线做多仍然只推荐做黄金。

　　⑤ 对于后续的黄金投资，我们建议逢低买入，主要要关注其余资产的动作，如果黄金能够有效站稳1700美元/盎司，即意味着技术面的有效突破，后续金价可能出现更深的涨幅，不排除直接冲上1800美元/盎司甚至更高的可能性。但如果其余市场不配合，黄金也可能出现较深的回落，因而在进行黄金投资前对于市场情绪的判断较为重要，黄金要关注铜、油和股市的走势；而白银则更建议关注锌、铅、铜、金的走势。

　　⑥ 预计4-5月国际黄金价格1500-1800美元/盎司，如果市场出现深度回调金价可能回踩1450美元/盎司，对应沪金330-400元/克，推荐逢低买黄金的看涨期权，或者逢高买看跌期权，做义务方的话相对谨慎。白银预计波动会很大，预计波动区间2500-4000元/千克，或9.5-16.5美元/盎司。

　　第一部分 宏观环境回顾及展望

　　一、全球经济遭受持续的负面冲击

　　全球方面，截至北京时间4月1日早晨6点，全球新冠肺炎确诊病例85万例，累计死亡42000例。美国方面，美国新冠肺炎累计确诊病例超18.4万，死亡病例3721例。悲观预计确诊病例将达到50-60万，疫情或4月中下旬迎来拐点。欧洲方面，意大利、西班牙、德国、法国均超五万，英国、瑞士、荷兰以及比利时均超1万。疫情蔓延趋势依然没有到拐点。中国方面，31日新增确诊病例48例，均为境外输入病例，境外输入累计确诊病例771例。中国累计确诊病例81518例，累计治愈出院病例76052例，累计死亡病例3305例。

　　疫情之下，全球经济体均会受到六个层面内外部冲击：

　　1、疫情和防控疫情本身会导致本国经济活动减少、消费者和投资者信心丧失、国内供需双双收缩、资本市场下跌，并可能进一步导致企业债务压力增加、收入分配不均加剧、通缩，从而导致更加猛烈的经济下行；

　　2、全球风险情绪恶化后对金融市场的情绪传导；

　　3、国际资本流动对国内资本市场的影响，特别是新兴市场可能面临着更大的资本流出压力；

　　4、汇率波动既是风险因素的风向标，也是资金外流的表象，新兴市场汇率也会在此阶段受到冲击，并加剧其美元债务的偿还压力；

　　5、供应链上任何一个环节和地区的供应受限均将引致整条产业链停摆，从而对国内面临的供需环境产生不利影响；

　　6、全球总需求收缩的相互影响：服务贸易方面，主被动因素都将使外来游客人数和相关消费出现明显下降，对旅游业、航空、酒店、零售等行业将产生负面影响；货物贸易方面则将受到海外投资、消费活动预期下降之下的全球商品总需求收缩的影响。

　　二、经济指标数据不容乐观

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　　美国最近三周公布的周度初请失业金人数总额达到1600万人，考虑到美国1.5-1.6亿人的适龄就业人口，以及前期3.5%的失业率，截止4月4日当周美国的隐含失业率已经到了14%以上，而截止到撰稿日的4月12日，我们认为最严峻的时候还没有到来，根据美联储的估计，数百万美国人已经由于冠状病毒疫情危机而失业，而且最严重的损害还没有到来。圣路易斯联储的经济学家预计，总就业人数将减少4700万，这将使失业率飙升至32.1%。

　　关注美国的失业人数的最主要目的是衡量这轮冲击对海外的实际经济损失，以及现有政策的扶持力度是否足够，目前看对于贫困人口的扶持显然是不够的，虽然直接派发1000美元的现金，但无论抵账速度或是支出力度，都不足以让贫困人口足不出户，这种情况下我们认为后续的经济恢复速度会相当的慢，因而也会直接影响美元指数，及国内的海外订单情况。

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　　疫情导致停产停工，造成就业市场的混乱，然后再次拖累经济，经济衰退加剧失业率的提升，如此恶性循环，美国二季度经济录得两位数的负增长难以避免。

　　三、各国的经济刺激政策

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　　四、美联储无底线放水意图明显

　　4月9日，美联储发布3月FOMC纪要声明，美联储还将扩大其债券购买计划，以包括截至3月22日为投资级评级但后来被降级至不低于BB级的债券，美联储还将购买交易所交易基金（ETF），这些ETF多数追踪投资级债券，一些还追踪垃圾级债券。联储的这些计划将支持总额高达8500亿美元的信贷市场。“美联储不得不扩大其购买池的原因是，许多发行人滑入了低评级，”富国证券高级经济学家Mark Vitner表示。美联储还表示，将继续密切监视一级和二级市政证券市场的状况，并将评估是否需要采取其他措施来支持信贷和流动性流向州和地方政府。美联储发布声明后，公司债和股票价格应声上涨。高收益债券涨幅居前，一些追踪此类债券的大型ETF创下十年来最高涨幅。

　　但是，美联储的这一行动超越了央行的传统界限，引发了人们对其未来角色的质疑。这样加强了我们对市场无底线放水的预期，因而后续黄金的投资性价比会真正凸显。

　　五、宏观部分结论

　　1、这场灾难给世界经济的打击极深，从2020年初的共振性乐观直接打到极度悲观，关键在于储蓄率问题，海外市场储蓄率极低，所以急需政策补贴，比如美国补贴每个纳税人1200美元，但实际上按照月消费来算，这个数字也只能是勉强，美国有40%-70%的人的储蓄额低于月收入，所以后面一旦失业率起来，面临的经济问题非常大。

　　2、对于其余欧盟，这次疫情可能是欧盟进一步崩溃的征兆，各国的抗疫水平和医疗水平不同，造成了后续的财政赤字率、医疗补助的分化，要注意，铅锌的国际交易中心是伦敦金属交易所，在欧洲的英国伦敦，所以海外的信心将非常非常受打击。

　　3、后面讨论的变数最多在于持续性上，目前看，持续时间要比2月-3月预期的要长很多，即使后续所在国控制住了，那么国际贸易也将受到极大的困扰，所以至少需求端是持续下调的，核心在于供给端会不会因为进口不畅而抬价。

　　4、但是如果从宏观市来讲，目前国内的反弹动作很难跑出国际行情稍微回暖的大环境中，国际环境就Opec+原油减产产生了一系列的挺价预期，不过随着经济消极的持续，我们认为后续整体的向下动能仍然很大，即市场的平衡点在于，后续对经济的刺激和市场下跌预期的博弈，目前认为已经到达平衡点。

　　5、美联储购买垃圾债是其无底限放水的最强佐证，不过考虑到目前巴菲特等知名投资人都在抛售美股，市场是明确没跌完，这种情况下裸单边做多黄金和白银同样十分危险，并不排除重演3月份共振性下跌的行情，这种情况下我们建议窄止损为主做多为主。

　　第三部分 金银供给逻辑

　　一、矿产成本逻辑

　　我们预计2019年黄金的AISC（All In Sustainable Cost）约为1050-1300美元/盎司，较2018年的1050-1200美元/盎司提高了100美元/盎司的上限，但隐性的资本的回报率要求可能会将成本急速拉升，预计2020-2021年我们会看到这个拉升的节奏。预计2019年白银的AISC约为7.5-12美元/盎司，较2018年基本持平甚至略有降低，主要源自铅锌副产的增量，预计随着铅锌品位的持续滑落，预计2021年以后会看到白银成本的急速抬升。

　　二、矿产关联性逻辑

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　　现在的市场行情很像2008年的8-9月份，股票、大宗商品都在短时间内出现急跌，那么一旦后续的铅锌价格加速破位，由于白银主体是增量结构，白银还持续面临着遭受抛压的风险；而黄金由于主体是存量结构，即市场主体是过去生产的黄金，增量金占比很少，那么黄金即使遭受生产企业抛压强度也不会很大。但是，如果铜出现暴跌，可能铜企还会引发黄金的瞬时抛压，因而我们做白银要关注铅锌价格，做黄金要关注铜的价格。

　　第四部分 金银消费和投资逻辑

　　一、世界黄金协会四季度需求趋势报告

　　1月30日，世界黄金协会发布《2019年全年及四季度黄金需求趋势》报告，报告称2019年全年黄金消费量较2018年出现了一定量的下滑，根据报告，2019下半年全球黄金需求同比下滑10%，尤其是在金饰，零售金条与金币消费方面。全球央行购金量同样有所下降：从上半年同比65%的增长转变为下半年同比38%的下降；但这应部分归咎于高基数效应：前几个季度的央行购金需求尤为强劲。全球黄金ETF规模的上升对支撑整体黄金需求起到了支柱性作用。投资者在前三季度对黄金ETF兴趣盎然，总流入达到了256.3吨。而该趋势在四季度有所减弱：总流入量降至26.8吨（同比下滑76%）。全年黄金供应量上升至4,776.1吨，增幅2%。而该增长则完全来自于回收金供应与对冲需求的上升，金矿供应本身下降了1%，至3,463.7吨。

　　二、高波动率下投资金银要注意期望收益

　　今年是市场波动剧烈的一年，暴涨暴跌切换的非常迅速，分析师们的报告写了撕撕了又写，加上各式各样的自媒体，多空观点层出不穷而且变动往往很迅速，而少数观点稳定的又不乏“黄金2000美刀不是梦”和“央行都在买黄金”的无视短线波动的超长线逻辑，而反复摇摆就更可怕，如果节奏对了两头赚钱，节奏错了就会发现价格一来一回没变，而自己的钱没了。所以今年的行情虽然给予了市场很大的关注度，给予了各类公众号无数的题材，但实际上非常难做。

　　我们发现大多数投资者面临的问题，并不在于行情判断的准确与否，甚至短线能力上部分投资者会更强一些。但是就逻辑的稳定性，以及对突发行情的应对上，会比大多数投资者强很多，因为长期持续性的对价格进行判断，已经习惯了打脸以及蒙对，投资的本质是概率游戏，我们最终希望的是通过投研判断长期稳定的从市场赚钱，即胜率超过50%，并且看对的时候的赔率要尽可能比看错的时候赔率高。打个比方，看对一场盈利5000元，看错一场亏损3000元，胜率50%，那么进行无数次的重复博弈平均每场的盈利就是1000元。在做个人理财的过程中，我就严格按照这样的逻辑去执行，通过止损限定自己单笔最大亏损，通过浮动止盈保护自己单笔盈利，期望赚取稳定收益。在所有的投资领域，实现这样的稳定盈利路径是最主要的。

　　期货因为高杠杆的缘故，我们参与的期货市场无疑比账户金、投资金条等更为惊险，多年的研究分析使得我们养成了谨小慎微的习惯，我们虽然会定时的对所有类型的市场都进行进行价格推演和逻辑判断，但是在报告最后的投资建议上，我们经常会注明当下的投资机会是否值得去参与。这实际表明了两个态度：第一是对自己判断是否有信心，这既是在确定胜率，就我个人而言对市场判断的平均胜率在70%，那么当做一次分析判断时，自认为胜率在60%以下的行情我是不会推荐客户去进行交易的，85%甚至90%胜率的行情会强烈推荐。第二是对赔率是否抱有期望，比如我们认为一笔交易有90%的胜率会赚1000元，10%赔率会赔10000元，那么这笔交易当然是不值得做的。一般而言胜率的变动很大，比如宏观经济环境，市场投资者情绪和心态等，但赔率相对而言是个可以提前很久就去准备的，比如1400美元/盎司的黄金和1700美元/盎司的黄金，如果去做多，赔率当然不一样。事实证明，往往需要耐心去等待高赔率的时点出现，而胜率则变动相对灵活。所以很多投资者的问题并不在于胜率的选择上，可能有80%甚至90%的胜率，但是赔率不好，这样在运气较差的情况下很可能就被直接送出场。实践证明，往往是赔率而非胜率决定最终的盈亏预期，因为胜率的差异其实并没有大多数人想象中的那么大。

　　所以当每笔交易入场的时候，赔率基本已经确定，比如这一轮很多投资者在1480美元/盎司入场，设的1400美元/盎司止损，止损比例大概5.5%，赔率以1700美元/盎司为目标位大概在220/80=2.75左右，当然那个时段大家普遍悲观胜率估计在50%以下。那么当下呢，黄金在1680美元/盎司，技术图形刚刚突破，那么以1750美元/盎司为目标位，1500美元/盎司为止损位入场，止损比例到了11.5%，赔率在70/150=0.45，胜率就算按照75%来说也不值当，这就是实际上的差别。

　　三、Comex黄金白银持仓变动情况

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　　图4-1：Comex金和Comex银持仓结构变动

　　数据来源：方正中期研究院整理

　　实际上，我们一直在紧盯着市场非常持仓的动态，不过在三月的行情中，我们认为主跌浪的着眼点是商业头寸，那么在最近的反弹行情中，我们可以看到商业和非商头寸是劈叉结构——即金银越反弹，非商净头寸，或者说投机的净头寸在不断下修，是多单和空单同步减少，多单减少的更多，空单减少的少一些，这说明多空博弈在弱化，总的对未来市场并不看好。而商业净头寸在不断上修，实际上商业多单的持仓变动相对有限，但商业空单的持仓结构在发生显著变化，表明市场惜售情绪在加深，白银表现的比黄金明显的多，这和前期有本质区别，更多原因源自于主产品如铜、锌、铅可能出现亏损，总产量减少所致。

　　所以持仓方向和持仓结构变动上看，4月的行情节奏和3月份截然相反，多空双方的欲望在对调，即3月是生产商主抛售投机商主接盘，现在生产商惜售投机商跑路，但要注意，生产商天然是空头，在这种大背景下投机商天然是多头，这样违背供求规律的变动预期，是我们认为当下市场可能变盘，或者出现加速上涨的征兆——如果投机力量更强，则更容易把预期打压；如果生产惜售力量更强，则更容易把价格带起来，所以这个位置一定是向上或是向下的拐点。

　　第五部分 技术分析和季节性分析

　　一、技术分析

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　　影响黄金走势的主要包括 伦敦现货金（伦敦金现）、上海金（Au9999）和纽约金（Comex金），国内期货一般对标的是上海金+升贴水，我们分析的主要是伦敦金。目前看伦敦金站在了前期的高点1700美元/盎司附近，随着美联储宣布购买垃圾债券，黄金可能冲上这一高点，一旦伦敦现货金有效站上1700美元/盎司，则或意味着新一轮加速上涨的行情，对应的国内沪金2012合约可能会直冲400元/克。如果上冲动能乏力，则意味着新一轮的阶段性回调，回踩点可能在1650或者1600美元/盎司，如果外盘出现共振性的下挫，那么黄金也可能被带下来，这种情况下以黄金作为多头以其余商品作为空头做对冲配置会比裸空黄金舒服得多。

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　　影响白银走势的主要包括 伦敦现货银（伦敦银现）、上海银（Ag9999）和纽约银（Comex银），国内期货一般对标的是上海银+升贴水，我们分析的主要是伦敦银。对于白银我们要把它当做介于有色金属（铅锌铜）和介于完全贵金属（黄金）的中间品，意味着其具有极高的波动性。对于后续走势应分情况讨论：第一，黄金上涨，锌价未跌，则白银可能继续上冲至16.5美元/盎司的前期压力位；第二，黄金上涨，锌小幅下跌，白银可能出现宽幅震荡的调整，上涨为主。第三，黄金震荡，锌下跌，白银大概率跟跌。第四，黄金下跌，锌大跌，则白银必将大跌。第五，黄金大涨，锌大跌，银价将出现很深度的反复。

　　基于此，我们认为4-5月白银的期望区间是9.5-16.5美元/盎司，沪银波动区间2600-4000元/千克，波动极大，要同时关注黄金、锌、铜、股票等外部的，或者纯粹按照技术图形去做。由于我们对宏观环境不乐观，对白银维持谨慎悲观的态度。

　　二、季节性分析

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　　第六部分 总结全文和4月份操作建议

　　一、后续黄金白银展望：

　　① 黄金中长线上涨逻辑包括两个，第一个是市场整体的风险在大大增强，不仅仅是疫情，还包括地缘问题，原油冲突，蝗虫灾害，森林大火等等，可以说2020年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性，风险资产全面下沉的同时黄金成为比较少见的多头品种；第二个是各地政府通过大量印钞来降低负面冲击提振经济，黄金的扛通胀效应在增强。

　　② 前期我们担忧黄金下跌的原因是，系统性风险下，大量资产的下跌使得黄金作为盈利头寸被抛售，而现在我们认为股市和商品等市场的反弹逐步进入尾声，可能重演3月份的下跌，全球央行大规模放水最后可能因为商业行为的大幅减少，两相冲抵后市场整体的流动性进入通缩状态。美国公布4月4日当周初请失业金人数为660万，考虑到前值的340万和660万的话，当下美国的隐含失业率为14%以上，短线经济压力问题严重，随着原油价格再次大幅下挫，不排除再出现一轮类似三月的所有价格共振性下降的可能，这是后续最大的利空项。

　　③ 不过美联储购买BB级垃圾债打消了我们对于市场通缩的忧虑，换句话美联储当下无底线放水是明牌，这种情况下投资者抛售黄金的意愿或将逐步减少，或将表现为市场大跌黄金小幅调整，市场小跌或回暖黄金上涨。白银的波动区间将会很宽泛，从铅锌的角度我们不是很看好白银，因而白银更多适合短线单或者风险偏好较高的灵活型投资者，如果长线做多仍然只推荐做黄金。

　　⑤ 对于后续的黄金投资，我们建议逢低买入，主要要关注其余资产的动作，如果黄金能够有效站稳1700美元/盎司，即意味着技术面的有效突破，后续金价可能出现更深的涨幅，不排除直接冲上1800美元/盎司甚至更高的可能性。但如果其余市场不配合，黄金也可能出现较深的回落，因而在进行黄金投资前对于市场情绪的判断较为重要，黄金要关注铜、油和股市的走势；而白银则更建议关注锌、铅、铜、金的走势。

　　⑥ 预计4-5月国际黄金价格1500-1800美元/盎司，如果市场出现深度回调金价可能回踩1450美元/盎司，对应沪金330-400元/克，推荐逢低买黄金的看涨期权，或者逢高买看跌期权，做义务方的话相对谨慎。白银预计波动会很大，预计波动区间2500-4000元/千克，或9.5-16.5美元/盎司。

　　二、对金银产业链企业建议

　　2019年得益于政策的支持，黄金白银市场有着快速的发展，尤其是黄金期权的上市，更是有助于充分发挥市场的相应活力。鉴于我们认为金银市场的牛市刚刚启动的逻辑框架，我们认为，对于不同类型的企业，二季度的操作思路如下。

　　① 金银供给企业：供给型企业主要做卖出保值和库存管理，2020年注重的应当是套期保值的波段性，从卖出保值的角度来看，金银很大程度上跟着汇率在走，我们认为市场稳定的状况下，汇率变动区间或在6.85-7.30区间，进行卖出保值的情况下尽量选取汇率贬值预期打满并且金银价格相对较高的位置。注意卖出保值一定是阶段性的操作，不推荐进行长线卖出保值的操作，在操作上更要注意对市场的把握。推荐在黄金1650美元/盎司以上进行分批卖保，在黄金1550美元/盎司卖空谨慎，对应国内盘面大概就是375元/克和355元/克。对于白银企业，在任何时候都推荐有适量卖保头寸，当下由于铅锌价格方向未知，手里拥有一定流动性事更好的选择。

　　② 金银消费企业：消费型企业主要进行买入保值，2019年相对较为简单，买入保值重点关注的就是绝对价位，目前看沪金主力合约在350元/克以下性价比都算可以，2020年注意的同样是绝对价格策略，但是注意在金价1650美元/盎司以上不要进行长线重仓。而白银企业同样推荐在任何时点进行按需采购，。

　　③ 公募/私募等金融机构，这类的资金以进行市场的对冲策略为主，目前看主要是以买入黄金进行风险对冲，从主流配置来看黄金的配置在组合中占比5-10%相对适宜。对于这类的对冲机构，我们同样认为依照绝对价格进行分批次买入相对适宜，350元/克以下均是不错的买入位置，主要多头仓位建议放在2012合约，或者逐步卖低位的认沽和买高位的认购头寸，目前看我们认为到年末美国大选的时段金银还有进一步的爆发机会。