中信期货：先累库后去库 尿素或筑底后反弹

　观点：

　　二季度需求先弱后强，玉米(2044, 4.00, 0.20%)和水稻追肥旺季6月启动，5月中下游或开始备货，且6-7月需求占全年60%，考虑到供应相对稳定，二季度库存或大概率先累后去，因此价格驱动上或先弱后强，鉴于目前价格临近成本附近，操作上建议逢低偏多为主，预计09合约价格区间为1500-1900元/吨。

　　核心逻辑：

　　二季度需求或呈现U型走势，等待追肥旺季推动反弹

　　农业需求方面，3-4月返青肥过去后，或进入阶段性淡季周期，且印标需求也逐步进入淡季，4月份或有一定需求压力，而5月或逐步出现需求拐点，且持续低价情况下，拐点或提前出现，中下游逐步启动补库，到6月开始正式追肥旺季，支撑也将延续。

　　二季度工业需求无淡季压力，反而存在间接支撑

　　受疫情影响，一季度板材开机率处于低位，且3月恢复较慢，所以二季度或有回补空间。虽然历史上二季度对于工业需求处于季节性淡季，但今年情况特殊，叠加基建和房地产政策刺激，可能会出现淡季不淡的情况，至少环比没有需求减量压力。

　　新增产能推迟到下半年，存量供应或缺乏增长弹性

　　一季度由于疫情影响，工厂开机率和日产量都要高于往年同期，这也是3月价格大幅回落的重要原因。不过进入二季度后，考虑开机率已高位，且生产利润大幅缩水，虽然不会大幅调低开机率，但也没有进一步提升开机率的空间，前期利空或陆续出尽。另外就是国内投产概率比较大的四套新产能预计都推迟到了下半年，因此二季度供应压力或不大。

　　操作策略：单边先弱后强，09合约在1500附近逢低布局多头。9-1小幅反套后正套，也可以逢低布局正套。

　　风险要素：无烟煤价格大跌，经济衰退导致需求较大幅度下降

　　一、一季度供需错配，尿素价格走了一波过山车行情，且期货明显引领现货

　　春节期间，国内疫情爆发，为了防控疫情，物流中断，进而倒逼工厂减产，叠加农业需求迅速释放，2月份尿素价格出现了大幅反弹，从1600直接涨到1840以上，不过随着需求逐步释放，且工厂供应加速回升，多空逐步发生转换，尽管工厂仍去库，但去库速度有所放缓，而且因提前反映预期，价格就领先现货一路下跌，随后现货开始补跌期货。整体一季度行情的逻辑就是这么个过程。

　　而疫情对尿素供应端的影响要大于需求端，所以整体价格走势要明显强于其他化工品。如下图所示：

　　图1、尿素期货与现货走势对比 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图2、尿素基差走势与单边价格对比 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　二、二季度需求或呈U型走势，等待追肥需求支撑反弹

　　我们认为二季度尿素行情的核心驱动或在需求端，尿素的需求主要是农业需求和工业需求，如果把复合肥也算到农业需求的话，整体农业需求占比到70%左右，剩下都是工业需求了，其中最主要的是板材需求。另外就是出口需求，不过二季度印度需求进入尾声，新一轮的需求要到7月份之后了，所以二季度需求主要看国内。

　　首先看一下直接施肥的需求，3、4月份返青肥过后，二季度主要是6、7月份的玉米和水稻追肥，因此4-5月有个需求下降的过程，届时或给盘面带来阶段性压力，不过5月份中下游可能会有备货行为，需求或提前释放，因此整体而言，需求大概率在5月出现拐点，6月进入高峰，进而持续给价格带来支撑。如下图所示：

　　具体情况如下表所示：

　　其次是复合肥的情况，复合肥属于直接施肥的上游，因此他的周期稍微要提前一些，基本上在4月份达到一个高峰后有所回落，但整体仍会维持偏高水平，需求或相对稳定，且今年复合肥库存处于正常水平，需求或能得到一定保障，如下图所示：

　　图3、国内复合肥开机率季节性 单位：%

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图4、复合肥库存季节性 单位：万吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　最后是工业需求，尿素工业需求主要是脲醛树脂，三聚氰胺，氰尿酸，车用尿素和火电脱销等，其中最主要是的脲醛树脂和三聚氰胺，但三聚氰胺多一体化生产，二季度或相对稳定，因此最需要关注的脲醛树脂对尿素的需求，也就是胶合板行业。近几年，胶合板市场进入低速增长期，且房地产进入下行通道的情况下，更是缺少增长动力，再加上环保的压制；另外从胶合板的季节性去看，二季度算是淡季，不过由于疫情的影响或打乱的节奏，预计二季度胶合板对尿素的需求大概率能维持稳定，我们可以从侧面甲醛的供应来寻求印证，毕竟甲醛60%左右都是用到了脲醛树脂上，如下图所示：

　　图5、人造板产量增速 单位：%

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图6、胶合板PMI季节性 单位：万吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图7、甲醛开机率 单位：%

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图8、人造板种类结构 单位：%

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　从尿素主体的需求去看，农业直接施肥需求或在5月会有个拐点，这个也是最终端的需求节奏，而复合肥节奏提前一些，他是终端前一个环节，有个提前备货周期，基本上在5月到达生产高峰，6月份有个小淡季，但整体开机率维持相对高位，因此整体来看，4-5月需求靠复合肥备货，但复合肥占比仅17%，相比直接施肥占比偏小，另外5月贸易商或也进入备货周期，6月正式进入旺季，因此农业需求的旺季或在5月开始陆续开展。

　　而对于工业需求而言，二季度本来是个淡季，但今年疫情影响下，节奏或有一些变化，3月旺季周期下开工处于低位，因此二季度可能淡季不淡，会有一些回补需求，至少相对3月可能维持相对稳定。

　　综合去看，需求支撑或在5月开始启动。

　　另外就是海外疫情是否会对国内尿素的供需产生影响，我们认为影响有限，海外尿素需求主要看四个区域，印度、巴西、美国和欧盟，从2019年的数据去看，年度进口量分别为972、560、490和670万吨，美国和印度是能自给自足大部分的，进口主要是弥补国内的需求缺口，且美国和欧盟之间会有贸易流。从疫情上去看，这几个国家都较为严重，尤其是美国和欧盟，但由于区域性，影响都比较小，但巴西可能会有一些影响，不过体量相对有限。而印度二季度是需求淡季，影响也会相对比较弱，且4-5月份还有招标计划要兑现。整体来说对国内尿素的影响不大，更多定价还是看国内的供应平衡。

　　三、库存相对高位，但供应缺乏弹性，存量压力大，但边际压力或不大

　　由于疫情影响，工业需求恢复缓慢，供应虽然有所减量，但持续时间不长，恢复很快，且3月的开机率明显高于往年，减弱了库存去化速度，目前库存水平仍处于历史同期高位，截至3月底仍有72.6万吨的量，主要集中在内蒙和河北区域，且以当前的供需水平去看，4月份可能进入累库周期，累库速度要看需求减量的速度，因此对于二季度来说，仍有潜在的去库压力，不利于价格反弹。如下图所示：

　　图9、尿素企业库存 单位：万吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图10、库存压力集中在内蒙和河北 单位：万吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　对于二季度的供应来说，由于疫情影响，新增产能投放都有推迟，整体我们认为延迟要下半年，因此二季度的供应几乎靠存量供应，而由于3月份开机率相比往年已处于高位，日产量都达到16.38万吨/日，因此我们认为大的基调是不会出现太大的供应弹性，但一些边际因素可能还是需要去考虑。

　　首先是还有哪些装置能带来供应增量，从煤头和气头的装置动态去看，目前检修装置已不多，近期重启的装置如下，合计228万吨的量，全开日均产量也就提升0.63万吨，所以说空间有限：

　　表1，仍有部分装置能提供增量

　　数据来源：隆众，中信期货研究部

　　其次是替代品供应增量，跟尿素相关的化工品主要是甲醇(1837, -8.00, -0.43%)和合成氨，而我们可以看到甲醇价格已低于尿素，甲醇生产亏损明显，更何况是偏高成本的联产甲醇，因此会有部分转产尿素的供应，另外一部分是合成氨，前期合成氨价格持续反弹，外销量逐步增加，而近期价格开始回落，预计未来销量会有减少，这两个或将给尿素带来一些替代供应出来。但是由于尿素和甲醇价差持续维持低位，去年就不少装置生产尿素不做甲醇，所以这个边际供应增量有限，而合成氨与尿素的对应关系是0.6，正常液氨外销量的波动是周度4万吨，折算到全年是210万吨，对应的尿素量也有350万吨的量，不过目前合成氨外销量正在逐步回升到正常水平，也可以说目前比例偏低，尿素的供应已到高位。由于合成氨外销量偏低，这对于尿素来说反而会有一定替代支撑，对冲掉部分甲醇转产尿素的压力。如下图所示：

　　图11、甲醇-尿素价差 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图12、尿素-0.6*液氨 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图13、合成氨周度外销量 单位：万吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　第三是增量供应，国内投产概率比较大的主要是内蒙乌兰120万吨，湖北三宁80万吨，山西晋煤明升达80万吨和江西九江心连心52万吨，但由于疫情的影响，投产进度被迫推迟，市场主流预期是到下半年，这使得二季度的供需平衡得到一定支撑，压力后移。如下表所示：

　　表2．国内尿素新产能投放计划

　　数据来源：新闻整理，中信期货研究部

　　最后要考虑一下利润对供应的影响，目前现货价格来说，厂库和仓库的现货基准价分别为1670和1700元/吨，05和09合约的盘面价格分别为1649和1559元/吨，呈现back结构，如果从现货去看，成本支撑无从谈起，但从期货去看，成本支撑或是存在的，毕竟9月份之前，尿素整体的开机率仍不会低，那无烟中块的需求是存在保障的，而它主要是需求定价，因此价格大概率维持稳定。2019年11月份近月合约打到1582元/吨，现货基准到1600，那个时候确认了一下行业平均成本大概在1600附近，那我们目前仍认为该成本是有效的。

　　进入4淡季周期后，累库现货价格下跌是大概率事件，不过1670的现货价格继续下行的空间是有限的，如果跌至1600附近，不排除高成本产能被迫降负或者减产甚至淘汰的可能性，毕竟今年还是有些固定床存在淘汰可能的，那如果持续亏损的话，那存在提前退出的可能。因此1600附近的成本支撑位我们仍是比较关注的。

　　图14、山西成本与价格对比 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图15、河南成本与价格对比 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图16、四川液化天然气价格稳定 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　图17、内蒙液化天然气价格也稳定 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究咨询部

　　附带说明一下，由于二季度是出口淡季，我们这里不对内外价差和印标展开论述，影响会相对偏小，更多的是国内供需平衡为主导。

　　四、尿素工厂二季度或先累库后去库，价格或存在筑底反弹可能性

　　综上所述。我们从三个方面对二季度尿素行情进行了预判。

　　首先是供需方面，海外疫情对国内供需影响不大，因此国内的供需节奏或继续主导价格，二季度需求有一个由弱转强的过程，大的节奏是直接施肥需求来决定的，工业需求二季度或稳定为主，也不排除4、5月回补需求带来支撑的可能性，不过也要考虑复合肥和中下游提前备货或者补库是的旺季提前，而真正到旺季了出现旺季不旺的情况，价格节奏上会有一定提前。而供应去看，由于二季度没有增量供应，且合成氨和甲醇的替代供应有所对冲，影响不大，叠加价格低位的情况下，整体供应不会有多大的增长弹性，整体供需方面没有特别大的压力出现，供需驱动去看，4月份尚有一定压力，5月或逐步转强。

　　其次是成本去看，尿素二季度的边界主要看成本，考虑到无烟中块的定价主要看需求，而二季度尿素供应稳定为主，或对无烟煤价格形成支撑，当然如果尿素减产，自身供需平衡会有改善，因此成本支撑在二季度会限制盘面下行空间，从去年大跌以来，前期试探的1600附近的成本支撑我们认为仍有效。

　　最后是分合约去看，二季度的主力合约将会是09合约，目前09合约是被低估的，只是缺乏驱动去纠正他，库存去化叠加供需边际利空的情况下，9月需要给出对5月的贴水，但随着4月份开始累库，05合约和现货压力可能再现，当然更多的可能是现货下跌去完成05合约的基差回归，因此5-9可能会存在阶段性反套驱动，这个也是对09合约的一个修正过程，因此我们认为09合约相比05合约或有多配的价值。

　　图18、尿素5-9价差

　　数据来源：Wind 隆众 卓创 中信期货研究部

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