郑棉 “疫情底”或已不远

新冠肺炎疫情全球扩散，重创了纺织品服装行业，而消费崩塌预期则直接导致郑棉价格破万，触及历史低点。当前棉价是否已经反映了消费利空的影响呢？处于历史低位的棉价是否有抄底价值呢？

   消费萎缩已到极致

   目前，新冠疫情内外有别，中国已经控制住疫情，而海外正处于增长扩散期。为应对疫情，各国先后进入隔离状态，棉纺消费面临重估。从国内市场来看，1—2月，我国纺服出口298.4亿美元，同比降19.96%；服装零售额1103亿元，同比降33.20%。未来内需会逐步恢复，但出口将继续下行，基于以上数据，笔者将2019/2020年度国内棉花消费下调110万吨至710万吨。2019年12月2日至2020年3月27日，国储棉累计轮入35.7万吨，对冲了部分消费下降的影响。棉花销售最坏时期似乎已过去，销售进度开始缓慢爬升。据国家棉花市场监测系统数据，截至3月27日，全国棉花销售进度为57.7%，同比提高0.5个百分点。

   下游纱厂成品库存向上拐头，即期纺纱利润较高，仍然刺激原料补库，但在外需崩塌冲击下，高纺纱利润必然不可持续，后市棉纱现货大概率补跌。下游织厂成品库存向上拐头，原料补库非常谨慎，时有外贸订单缩减的消息传来，现实中消费最差的时期尚未到来。

   那么，全球市场消费又该如何调整呢？可以用最坏的情况来做个压力测试。假设所有国家全部出现疫情，基于中国棉纺市场在疫情期的演化规律，预计2019/2020年度全球棉花消费会下降351万吨至2266万吨，全球棉花期末库存会增加381万吨至2127万吨。这一库存水平略高于2015/2016年度，但又比2014/2015年度低。这段时间美棉指数最低价为54.44美分/磅，当前美棉指数最低价为51.15美分/磅，通过类比研究我们可以发现，当下的棉价已完全反映了消费崩塌预期。可以说，经过中美贸易摩擦和新冠肺炎疫情的双重打击，棉花消费萎缩的逻辑已经演绎到极致，未来很难有更坏的情况发生。当下棉花绝对价格已跌至上市以来最低位，对大宗商品的估值也处于上市以来最低，对于资产配置来讲，安全边际是很高的。

   关注反弹三大动力

   展望后市，逆周期调控、中美贸易摩擦缓和以及新年度减产是驱动棉花价格筑底反弹的三大动力。为对冲疫情影响，全球大力加强逆周期调控，G20联合公告宣布5万亿美元刺激计划。以美联储为例，疫情发生后累计降息150基点至0—0.25%，并启动无限量QE，联合财政部推出2万亿美元刺激计划。商品是以货币计价的，全球天量的货币供应必然会推高资产价格，水涨船高也会刺激棉价上涨。当前，中美贸易正处于第一阶段协议执行期，大的趋势是阶段性缓和。3月8日，美国对中国100多种医疗器械类产品免税。疫情是全人类的敌人，它可能会加快中美贸易摩擦缓和的进程，从而提振棉花消费。目前，美棉出口在最近五年同期还是最好的，截至3月17日，2019/2020年度美棉累计净签约销售356万吨，完成USDA预估的99.1%。美棉平均现金种植成本约54美分/磅，完全种植成本约69美分/磅，目前棉价已跌破美棉种植成本。同时，替代品玉米与棉花比价处于近四年来最高，下年度棉花种植面积一定会减少。此前，2月USDA论坛预计下年度美棉种植面积下降9%。此前沙漠蝗灾侵袭了巴基斯坦80%的棉区和印度5%的棉区，印巴地区棉花产量约占全球30%，联合国粮农组织预计6月或有一波更严重的蝗灾危害。在种植面积下降的背景下，单产又遭蝗灾威胁，下年度全球棉花减产预期加强，可能刺激后市价格上涨。

   综上所述，疫情全球扩散导致消费预期崩塌，中国棉花消费调降110万吨，全球调降351万吨，但当前棉价已完全反映了利空影响，“疫情底”或已离我们不远。预期偏差主要是疫情、中美贸易摩擦、新年度减产、涉棉政策和化纤替代方面，需要密切关注。基于以上结论，可以关注三个风险管理策略：一是利空在当下，利多在未来，支持月间反套；二是纺织厂可少量买入远月虚值看涨期权，建立低价虚拟原料库存，布局疫情结束后的消费复苏；三是轧花厂贸易商可加强现货销售，同时平期货赚取高基差。

                                       （作者单位：中粮期货）