策略摘要 观点： 从2月中下旬海外首发案例至今已一个多月。随着海外疫情爬升，大豆(4696, 120.00, 2.62%)国际贸易流面临更多的考验：更严格的体温检测，更繁琐的贸易运输流程，更高的封港风险等，让现行的物流变慢，让未来的物流变得更不确定。 而国内疫情控制，养殖业复工，对豆粕(2928, 12.00, 0.41%)的需求显然已经启动。油厂开机率短暂高位之后因缺豆而快速回落，更让市场加剧了担忧。为了避免春节后的一粕难求，饲料、养殖场积极备货，而这令当前供需错配程度加深。 供需错配或在2季度达到极致，助推豆粕保持上涨。而美豆新作如果不能顺利播种，或转为是实质性供需偏紧。如果播种顺利，则豆粕2季度上涨或是在透支未来。一旦疫情得到有效控制，前期采购的大豆如期到港，油厂开足马力，价格传导顺畅，此前因为疫情导致的内外价差势必快速回落，而豆粕价格上涨透支的未来也将悉数奉还。 依据： （1）大豆供应紧张状态预计持续到5月中旬 （2）疫情可能导致4-6月我国大豆进口到港削减50%+ （3）美豆新作面积若低于预期，则可能出现实质性短缺 策略建议和风险： 操作上：鉴于疫情还在发展中，不宜盲目做空压榨利润。短期可逢低买入，当然我们一直在提示3月中旬之前积极布局长线多单，已有多单可续持。中期看疫情发展，拐点出现预计内外价差会快速回落，关注做空机会。而美豆种植面积将决定做空的空间。长期，尤其下半年随着生猪养殖周期性回升，依然看好豆粕需求的修复性增长。 期权方面，做多豆粕期权波动率；买入看涨期权；卖出深度虚值看跌期权。 风险：海外疫情快速控制；出口国防控到位不封港；国内疫情二次复发。 一、主要观点 从2月中下旬海外首发案例至今已一个多月。随着海外疫情爬升，大豆国际贸易流面临更多的考验：更严格的体温检测，更繁琐的贸易运输流程，更高的封港风险等，让现行的物流变慢，让未来的物流变得更不确定。 而国内疫情控制，养殖业复工，对豆粕的需求显然已经启动。油厂开机率短暂高位之后因缺豆而快速回落，更让市场担忧加剧。为了避免春节后的一粕难求，饲料、养殖场积极备货，而这再度加剧了当前的供需错配。 供需错配或在2季度达到极致，助推豆粕保持上涨。而美豆新作如果不能顺利播种，或转为是实质性供需偏紧。如果播种顺利，则豆粕2季度上涨或是在透支未来。一旦疫情得到有效控制，前期采购的大豆如期到港，油厂开足马力，价格传导顺畅，此前因为疫情导致的内外价差势必快速回落，而豆粕价格上涨透支的未来也将悉数奉还。 二、疫情是供应绕不开的一道坎 近期关于产地港口是否正常运营引起大家关注，而传闻也此起彼伏。传闻阿根廷计划将来自欧盟的货轮船员隔离14天，还有传闻说，阿根廷主要大豆出口地区―罗萨里奥市将会有多达五个港口在4月2日之前关闭。然后又有消息称阿根廷大多数港口恢复正常。此外巴西港口工人罢工也逐渐升温。由于大部分人信息相对滞后，我们只能事后验证。 客观的分析时间周期，不可否认的是，海外疫情的影响还没有达到最高峰。按照时间节奏看，参考中国从首例实际发生（12.30）-开始记录（1.20）-武汉封城（1.23）-各地区管控人员流动-疑似人数拐点（2.6）-确诊人数拐点（2.12）-复工开启（2.17）-复工达到80%（3.15），整个过程大概2.5个月时间。从全国来看，从有记录起15天疫情快速蔓延和发展；而武汉封城后2周效果显著（离不开武汉外各省市地区的联合防控），疑似人数从高位持续回落；由于相对滞后且受检测盒限制，确诊人数2.12单日异常高值后也稳步回落。被限制的商业和产业活动也在封城后24天陆续开启，复工率在封城后50天恢复80%+。 中外经验对照表明，放任病毒流窜会延长疫情蔓延时间，而采取措施则可以有效压制病毒发展。截至3月24日疫情横扫全球，而疫情严重的意大利早在当地时间3月10日就开始实施全境人员流动紧急管控措施，就在刚刚英国也宣布全境封锁。 图1：中国确诊病例在2月12日后稳步走低 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图2：中国确诊病例累计值在3月6日后基本稳定 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图3：新冠疫情在全球蔓延 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图4：意大利因疫情严重已经采取封城措施 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图5：意大利确诊人数快速攀升（3.9-3.21） 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图6：美国确诊人数快速攀升（3.9-3.21） 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图7：新冠疫情在美国快速蔓延 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图8：巴西和阿根廷疫情发展 
数据来源：Wind 中信期货研究部 三、大豆供应紧张状态预计持续到5月中旬 在全球疫情肆虐中，豆粕或者说大豆供应端关联最大的是巴西、阿根廷和美国。我国豆粕绝大多数依赖于进口大豆的供应。中国每年9000多万吨-1亿吨的大豆消费量有90%来自进口。大豆主产区和主要出口国是巴西、美国和阿根廷。我国大豆进口则更多来自巴西、美国，尤其每年的4月-9月，主要来自巴西大豆。疫情首先影响的是大豆国际贸易，是物流，主要是巴西和阿根廷。其次影响的是新作种植，主要是美国。我们判断前者风险最大，后者概率较低。国际贸易不畅导致大豆供应阶段性紧张，乐观估计可能到5月中旬才会有所缓解。 时间节奏上，三个国家陆续在3月20-22日有封城动作。 巴西全国进入紧急状态，圣保罗州当地时间3月22日宣布封城。随着疫情发展，预计还会有更多城市加入封城的队列，进而影响大豆出口和物流。据悉，截至3月22日巴西大部分港口运营正常，但多地已经计划罢工。拉丁美洲最大的港口桑托斯港是巴西最大的咖啡、糖、大豆、玉米(2034, 11.00, 0.54%)和棉花(10720, 10.00, 0.09%)出口港。当地时间3月23日投票将决定是否因为新冠病毒大流行而罢工。此外，目前巴西港口大豆船只靠港装运需先隔离14天，按照惯例，航行至新加坡加油，也需要隔离14天。这无疑增加了大豆国际贸易的时间成本、人工成本。如果未来巴西更多城市和港口被强制隔离，大豆出口暂停的风险很高。 受新冠肺炎疫情影响，阿根廷决定当地时间3月20日-31日期间起实行“全民隔离”。除了购买基本生活用品和药品等原因外，民众不得随意离开住处，否则将按危害公共安全罪进行处罚。政府官员、军警等执行人员以及食品药品、石油等行业的人员可以免除强制隔离。显然，大豆贸易商、加工商和出口商及港口工作人员应该是要强制隔离的，此期间大豆出口不能正常运行，近期有多种传闻阿根廷港口关闭。按照时间节奏，乐观情况下阿根廷4月15日陆续复工，5月11日各项经济商贸活动基本恢复正常。阿根廷主要以出口豆粕为主，大豆为辅。更多的购买将转向美国和巴西。 美国从3月9日开始有记录，至3月23日有14天。数据显示，美国确诊人数增长曲线与意大利一样。当地时间3月22日，俄亥俄州、路易斯安那州、特拉华州以及费城和达拉斯相继下达“封城令”，加上此前封城的纽约州、加州、伊利诺伊州，康涅狄格州和新泽西州，美国有8个州加两个城市处于封城状态。按照24天开始复工和50天复工率80%计算，乐观预计4月15日后陆续复工，5月11日各项经济商贸活动基本恢复正常。预计对大豆新作播种不会产生太大影响。 图9：4-9月中国进口大豆主要来自南美 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图10：南美大豆升贴水3月19日快速拉升 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图11：中国进口大豆主要来自巴西、美国、阿根廷 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图12：4月份大豆进口预估值下调 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图13：2019年美豆播种因洪水而大幅延迟 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图14：2019年美豆优良率创近年来最低水平 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图15：NOII进入厄尔尼诺区域 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图16：SOI中性 
数据来源：Wind 中信期货研究部 四、疫情可能导致4-6月我国大豆进口到港削减50%+ 巴西是中国4-9月大豆主要进口来源国。2019年3-5月巴西月度出口中64%-69%发往中国。参考去年同期水平，2020年3-5月巴西将向中国出口2110万吨大豆。巴西大豆3月装船已经出现延缓，如果4月-5月中旬不能正常发货，预计影响1000万吨大豆到港。中国大豆进口到港预报显示，4-6月预计为2450万吨，基本上都是巴西大豆。一旦巴西大豆发货困难，将直接导致到港量下滑50%或更多。随着疫情发展，巴西全国封锁的风险也在增加。 阿根廷封港对豆粕、豆油供应影响更大。数据显示，阿根廷2019年出口豆粕3000万吨，占全球豆粕出口量的45%。出口大豆仅820万吨，占全球大豆出口量的5.4%。部分买家转购美国豆粕，导致近期美国大豆压榨利润好转，3月19日当周美国大豆压榨利润环比飙升21%，从而利多美豆。 至于美国，主要关注新作种植。乐观预计疫情可能对美豆种植影响有限。当然还要结合彼时的天气条件是否适合播种。美国国家海洋大气局（NOAA）3月19日发布的春季洪水展望报告称，今年春季从美国北部平原到墨西哥湾沿岸的23个州将会普遍出现洪水，特别是北达科他州、南达科他州和明尼苏达州的部分地区，目前预计不会有2019年中西部出现的创纪录洪水严重，持续时间也不会比去年长，但仍是播种季重要的变数。一旦播种延迟，大豆单产可能受损，从而导致减产。而从平衡表看，2019/20年度受累于高结转库存，2020/21年度期初库存已经降低至正常水平，2月展望报告预期的8500万英亩种植面积仅仅是恢复性增长。实际种植面积符合预期，则美豆平衡表相对平稳；实际种植面积如果低于预期，无论是95%还是90%，都会导致美豆平衡表快速收紧。至于市场担心美豆出口和压榨或低于预期，考虑到3-9月并不是美豆出口旺季，料疫情对大豆出口削减有限，而阿根廷封锁利好美豆粕和豆油出口，从而提振美豆压榨。 当然，前文所述是假设中国节奏被复制的乐观估计。但中国经验可以被学习，中国速度可能很难被超越。考虑到海外多国行政分散，步伐很难像中国14亿人如此一致。而巴西、澳大利亚的疫情也表明，高温抑制病毒无效。有美国大学模型推断美国疫情可能7、8月才会结束。因此实际的供应形势可能发展得更严峻。 图17：巴西月度出口中64%-69%发往中国 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图18：2019年3-5月巴西累计向中国出口2110万吨大豆 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图19：阿根廷豆粕出口量占全球的45% 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图20：美豆压榨利润在3月19日飙升21% 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图21：美豆播种面积若下降将致平衡表明显收紧 
数据来源：Wind 中信期货研究部 图22：全球大豆供需平衡表 
数据来源：Wind 中信期货研究部 五、操作建议和风险 乐观预期下，5月中旬后大豆供应紧张局面缓解，若美豆播种顺利，内外价差会快速收敛；而悲观预期下，如果疫情不能有效控制，大豆供应紧张时间会拉长，或者美国新作大豆播种受到影响进而导致下年度作物减产，大豆供应从阶段性的紧张转为实质性的短缺，四年一周期的魔咒或许应在开启。 操作上：鉴于疫情还在发展中，不宜盲目做空压榨利润。短期可逢低买入，当然我们一直在提示3月中旬之前积极布局长线多单，已有多单可续持。中期看疫情发展，拐点出现预计内外价差会快速回落，关注做空机会。而美豆种植面积将决定做空的空间。长期，尤其下半年随着生猪养殖周期性回升，依然看好豆粕需求的修复性增长。 期权方面，做多豆粕期权波动率。 风险：海外疫情快速控制；出口国防控到位不封港；国内疫情二次复发。 中信期货 王聪颖 陈静 王燕 高旺 | 
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