一“粕”难求还能走多远？

　原标题：一“粕”难求还能走多远？

　　来源：对冲研投 昨天

　　作者：王聪颖 中信期货研究部 陈静农产品团队

　　摘要：

　　近期蛋白粕大幅上涨备受关注。我们在1月中旬专题中提示蛋白粕积极布局长线多单。并在专题《疫苗提振生猪修复预期，蛋白粕长线多单可布局》20200303首次提出随着国外疫情发展，大豆(4674, 98.00, 2.14%)国际贸易可能受到阻碍，供需错配可能导致蛋白粕提前上涨。随后在专题《疫情、原油双事件冲击下，农产品紧跟基本面从容应对》20200311中再度重申“疫情带来产区供应大豆的担忧，增加供应不确定性，利多蛋白粕”。在《供需错配愈演愈烈，蛋白粕或正在透支未来》20200325中重点分析了疫情对供应的影响，预计供应紧张局势会延续到5月中旬。

　　目前海外疫情确实增加了供应端的不确定性，且这种影响可能还在加剧。但蛋白粕价格究竟要涨到哪里？一旦海外疫情消除，内外价差势必要回落，蛋白粕价格终究要回到供需决定中。因此有必要对需求端进行更精细的测算。

　　测算显示：饲料的消费，预计生猪对饲料需求降幅19.4%-32.4%。肉禽对饲料需求增幅15%。蛋禽对饲料需求增幅8%-11%。2020年饲料消费总量预计同比变动-1.75%~+1.45%。

　　蛋白粕的消费，预计生猪对蛋白粕需求降幅27.4%-40.4%。肉禽对蛋白粕需求增幅18%。蛋禽对蛋白粕需求增幅10%。2020蛋白粕消费总量预计同比增2%-3%。

　　依据：

　　（1）2019年饲料产量同比下降，禽类料第一猪料第二。

　　（2）生猪存栏见底季度环比稳增，但基数制约需求同比仍大降

　　（3）禽类养殖处于历史峰值，需求增长增速放缓

　　（4）水产料增幅大概率不及2019年

　　策略建议和风险：

　　短期市场仍受疫情主导供需错配，且国内饲料养殖场积极采购也加剧了供需错配的程度。预计市场整体仍存在上行动力，但受海外疫情消息面影响，波动性会加大。

　　中期关注美豆面积是否符合2月展望论坛的预期。3月底即将发布的种植意向报告会透露一些信息，但鉴于美国疫情仍在快速发展中，4月份实际情况可能诸多变数。

　　长期看国内养殖修复季度环比向好，但上文分析也表明，2020年不应该对养殖抱有太大期望。蛋白粕消费环比增长趋势固然乐观，但总量增长幅度或有限。

　　操作上：建议积极关注海外疫情，首选期权做多波动率。巴西疫情顶峰前国内蛋白粕或仍有上涨空间，尤其近月合约。但疫情一旦出现拐点，国内外价差收敛会非常迅速。

　　风险：海外疫情快速控制、养殖修复不及预期。

　　正文内容

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　　主要观点

　　生猪行业积极修复，但因为基数制约，料2020年出栏量仍大降29%-42%，年度缺猪缺肉格局不变，猪价保持在高位运行。猪料对蛋白粕消费恢复性增长，季度环比增长，但年度总消耗量仍同比下降20%+。

　　肉禽蛋禽延续高景气，2018和2019年祖代鸡引种量巨大，导致2020年存栏保持历史峰值。禽料对蛋白粕消费仍贡献巨大，尽管增幅放缓。

　　水产养殖的季节性特点仍较为突出。但受疫情影响，2020年增幅大概率不及2019年。

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　　2019年饲料产量同比下降，禽类料第一猪料第二

　　蛋白粕消费主要集中在禽类（肉禽和蛋禽）、生猪以及水产领域，三大领域饲料总产量约占比94%，其中禽类与生猪相当，各自占比约40%-45%，细分项通常生猪料占比最高。三大领域之外饲料总量占比相对稳定在6%。

　　数据显示，2019年全国工业饲料总产量22885.4万吨，同比下降3.7%。其中肉禽料占比最高37%，猪料占比其次33%，蛋禽料占比居三14%。水产料占比10%。与2018年占比情况相对照，可以发现生猪料占比明显下降约12个百分点；禽类合计占比上升9个百分点，尤其肉禽上升最大7个百分点；水产料也稳步增长约3个百分点。

　　究其原因，2018年8月以来非洲猪瘟疫情严重影响了生猪行业的存栏和饲料消耗，同时猪价高企带动禽类、水产行业养殖利润大增，禽类养殖和水产养殖积极扩产，相应的饲料消耗占比快速提升。数据显示，2019年肉禽饲料产量8464万吨，较2018年6995万吨增长21%，水产饲料2202万吨，较2018年1694万吨增长30%。蛋禽饲料产量3116万吨，较2018年2843万吨增长9.6%。而同期猪饲料产量仅7663万吨，较2018年10440万吨大幅下降26.6%。其中仔猪料降幅最大39%，母猪料降幅24.5%，育肥猪料降幅16%。

　　预计2020年饲料产量平稳或略增。受产业周期影响，预计禽类仍是2020年饲料消费大头，生猪料居第二，而水产弹性最高，占比可能继续提升。

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　　生猪存栏见底季度环比稳增，但基数制约需求同比仍大降

　　目前生猪、能繁母猪生产形势向好。根据农业农村部监测，2020年2月份，能繁母猪存栏环比增加1.7%，这已是连续第5个月增加，比去年9月份增幅达10%。2020年2月份，全国的500头以上的规模猪场出栏的新生仔猪环比增加3.4%，是去年9月份以来的首次环比增长。2020年2月份生猪存栏出现反季节性增加，环比增幅达到了2.8%。同时在政策大力扶持下，各地区生猪生产恢复越来越广，全国有27个省份的能繁母猪保持了增长。2020年2月份，这些省份的能繁母猪的增速高于全国平均水平。

　　数据显示，春节后仔猪价格快速上涨，二元母猪价格则延续了2019年10月以来的涨势。从价格利润看，自繁自养生猪利润小幅回落，但基本在2600元/头高位震荡，成本优势明显。而外购仔猪养殖利润则明显回落至1700元/头，主因仔猪价格飙升侵蚀利润。尽管利润略有回落，但仍处于历史上最高水平，预计2020年生猪存栏和能繁母猪存栏还会进一步回升，从而猪肉供需缺口有所收敛，猪肉价格维持高位或缓步下行。

　　尽管政策和利润均利于能繁与生猪存栏回升，但受制于生猪生长周期，生猪存栏和出栏不可能一蹴而就。从后备母猪补栏到育肥猪出栏要经历12.6~13.7个月，母猪再孕到商品猪出栏要经历9.1-9.7个月。全国能繁母猪存栏2019年10月见底回升，对应到育肥猪出栏量预计2020年10月或11月才见底回升。2020年全年生猪出栏量由2019年3月-2020年2月能繁母猪存栏决定。

　　数据显示，2020年2月能繁母猪存栏2105万头，较2019年2月的2738万头减少632万头或23%。从节奏看，非洲猪瘟导致能繁母猪存栏出现两波下降，第一波是2018年7月-2019年2月，主要是非洲猪瘟从东北爆发然后传播到河南等长江流域以北，第二波是2019年3月-2019年8月，主要是非洲猪瘟继续南下，冲击长江以南养猪区域。从降幅看，2018年7月-2019年2月和2019年3月-2019年8月两个时期能繁母猪存栏环比降幅呈现扩大趋势。从能繁母猪结构看，2019年3月后北方三元商品猪转后备开始出现。而这种现象2019年8月后才在南方出现。据草根调研估计，三元回交母猪占能繁母猪比例最高达60~80%。因此2019年3月-2020年2月的能繁母猪不仅数量环比下降，其生产效率也存在一定折扣。分别按照PSY为18和22两种不同的性能水平来估算，预计2020年出栏量3.8-4.6亿头，同比下降29%-42%。节奏上，生猪出栏量先降后升，前低后高。

　　按照生猪出栏量来测算饲料需求，简单对应估算，饲料需求也将下降29%-42%。而考虑到猪瘟疫情逐步控制，生猪高价格对出栏体重具有激励作用，预计出栏体重将较2019年有所提升。2013年以来国内生猪出栏体重呈现阶段性上升的特征。2013年-3015年底出栏体重在【110-115】Kg。2016年-2018年底出栏体重在【118-120.5】Kg。2019年4月至今出栏体重在123Kg以上。随着国内生猪养殖行业的散户退出，集团化规模养殖比例上升，生猪出栏均重提升符合投入产出比最优化计算模型。预计未来3-5年出栏均重【123-128】Kg将成为常态，尤其2020年度猪肉缺口仍大，预计企业会选择养大猪养肥猪的策略，出栏均重年度均值或在125Kg+，较2019年123Kg+高1.6%。折算饲料需求降幅收窄至27.4%-40.4%。

　　配方不变情况下，简单对应估算，蛋白粕的消费量降幅

　　27.4%-40.4%。考虑到2019年6月之后饲料配方中才陆续提高蛋白含量，6月之前最低降至10%以内，6月之后最高26%，而2020年全年可能都是饲料蛋白高配，预计配方蛋白粕添加比例均值较2019年提升8个百分点。折算蛋白粕需求降幅收窄至19.4%-32.4%。

　　蛋白粕总量需求下降，但节奏上预计和存栏、出栏量一致，前低后高。

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　　禽类养殖处于历史峰值，需求增长增速放缓

　　新冠疫情对禽类养殖绝对量影响有限。疫情期间，种禽强制换羽，延迟淘汰，鸡苗和种蛋部分受损。产能受损有限。

　　肉禽主要以肉鸡为主。2019年6-10月鸡肉价格受猪价飙升带动呈现阶段性上涨，但之后鸡肉价格上涨乏力，并小幅回落。猪肉/鸡肉比价仍维持高位，比价走势与猪肉价格走势相似。主因鸡肉价格上涨打开了肉鸡养殖利润空间，吸引肉鸡补栏，2019年6月肉鸡出栏快速增加。在猪价高位运行的背景下，预计2020年鸡肉价格也难有大幅回落。但考虑肉鸡生长周期短，快速补栏和出栏对价格抑制作用明显。预计鸡肉价格上涨空间有限。总体上，鸡肉价格维持相对高位，前高后低。

　　肉鸡生长具有特定周期。从父母代鸡引种到商品代肉鸡出栏大约234天，即7.8个月。而祖代种鸡引种到父母代种鸡苗孵化约189天，即6.3个月。由此，2019年5月-2020年4月的父母代存栏量决定了2020年肉鸡出栏量。

　　样本数据显示，祖代种鸡引种数量在2019年12月前大幅增长，这决定了至少2020年6月前父母代鸡存栏将继续增长。2019年5月-2020年4月父母代存栏量均值同比增16%，参考2017年（当时父母代存栏同比增21%，对应肉鸡出栏增19%），预计2020年商品肉鸡出栏量增14.5%。节奏上，预计前低后高，从2020年5月、6月开始商品肉鸡出栏量或有大幅增加，并持续到年底。

　　肉鸭方面，受利润刺激，大量商品鸭留种，预计2020年商品代鸭苗数量同比增长趋势不变，商品代肉鸭出栏量同比增长至少15%。

　　按照肉禽出栏量来测算饲料需求，简单对应估算，饲料需求也将增长15%。考虑利润刺激下，养殖户可能增加蛋白粕含量，以在不降低品质前提下提高出栏速度，预计肉禽对蛋白粕消耗量同比增18%。节奏上，预计二季度增速明显增加，持续至年底。

　　蛋禽以蛋鸡为主，其他畜禽为辅。与肉禽价格走势相似，2019年6-10月鸡蛋(3058, 29.00, 0.96%)价格受猪价飙升带动呈大幅上涨，不过之后鸡蛋价格上涨乏力，甚至在春节前呈现趋势性回落。肉蛋比价也维持高位，走势基本上跟随猪肉价格变动。鸡蛋价格上涨刺激蛋鸡养殖利润大增，吸引养殖户积极扩大养殖。数据显示，2019年6月之后蛋鸡存栏呈持续稳定快速增长。截至2020年2月底，蛋鸡存栏13.216亿只，较2019年6月的12亿只增长10.13%。和肉鸡一样，蛋鸡的商品代扩繁效果很快显现，制约鸡蛋价格上涨。

　　蛋鸡生长具有特定周期。蛋鸡的生命周期相对较长，从幼雏到淘汰鸡约504天~560天，即16.8~18.6个月。蛋鸡苗补栏20周后开始产蛋，整个产蛋期可持续52-60周。其中前20周为产蛋前期，中间20周为产蛋中期，最后12-20周为产蛋后期，择机淘汰。预计2020年价格相对高，养殖户会选择优势产蛋期，产蛋末期会及时淘汰。某时点的在产蛋鸡存栏量增量为5个月前补栏蛋鸡苗，减量为17个月前补栏蛋鸡苗。2020年蛋鸡存栏量依此进行测算。

　　由于3-7月蛋鸡苗补栏数据暂时缺失，我们按照三种情景对2020年蛋鸡月度存栏进行测算：情景1）3-7月蛋鸡苗补栏为0；情景2）3-7月蛋鸡苗补栏量与去年持平；情景3）3-7月蛋鸡苗补栏是去年的1.2倍。测算结果显示，三种情景中蛋鸡存栏均值同比增幅分别为2.5%、8%和11%。预计预测2和预测3的概率较高，且可能阶段性高于我们的预测。节奏上，预计持续增长，增速或前高后低。蛋禽消耗蛋白粕增幅预计在10%左右。

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　　水产料增幅大概率不及2019年

　　对于水产饲料用量，预计增幅最多和2019年持平，大概率不及2019年增幅，或在20%左右。2019年猪价高企带动水产产量大增，水产饲料产量同比增长30%。湖北省水产饲料产量排名第三，仅次于广东和江苏，占全国水产饲料产量的13%。作为新冠疫情重灾区，湖北水产恢复情况不容乐观。此外，新冠疫情重创餐饮消费，以小龙虾为例，价格在3月份持续下跌。每年4-9月是养殖旺季，3月价格连连下挫势必打击养殖户积极性。

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　　总结：2020年饲料消费量同比变动不大，蛋白粕消耗量或增2%-3%

　　预计2020年猪肉缺口仍较大，猪肉价格预计居高难下。

　　2020年生猪出栏量同比预计下降29%-42%。2020年禽肉仍是猪肉蛋白的主要替代品，预计年出栏增幅15%。在产蛋禽存栏增幅8%-11%。

　　预计2020年禽类对蛋白粕消费总量仍占比最高，其中又以肉禽居多，预计占比达到42%-43%，蛋禽占比15%。生猪消费占比其次约23%，水产占比12%-13%。

　　饲料的消费，预计生猪对饲料需求降幅19.4%-32.4%。肉禽对饲料需求增幅15%。蛋禽对饲料需求增幅8%-11%。水产对饲料需求增幅20%。2020年饲料消费总量预计同比变动-1.75%~+1.45%。

　　蛋白粕的消费，预计生猪对蛋白粕需求降幅

　　27.4%-40.4%。肉禽对蛋白粕需求增幅18%。蛋禽对蛋白粕需求增幅10%。水产对蛋白粕需求增幅20%。2020蛋白粕消费总量预计同比增2%-3%。

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　　策略建议与风险

　　短期市场仍受疫情主导供需错配，且国内饲料养殖场积极采购也加剧了供需错配的程度。预计市场整体仍存在上行动力，但受海外疫情消息面影响，波动性会加大。