中信期货：橡胶难抵原油暴跌拖累 但跌幅可能减少

策略摘要：

　　3月初原油市场出现暴跌，跌幅超过8%。春节期间，原油跌幅7.3%，而国内橡胶(7940, -655.00, -7.62%)次日跌幅达到9%，虽然当中还有中国爆发新冠疫情的影响，但两者跌幅比值较为接近。然而，此次原油暴跌，我们预计橡胶不会产生同比例跌幅。

　　近期原油与橡胶走势关联度紧密，最近2个月的相关系数高达0.93。背后原因在于：1，金融属性。两者作为同为反映宏观经济的品种，在很大层面上都会受到相同宏观政策的影响。2、合成橡胶的传导。3、近期影响需求的核心因素部分相同，例如汽车使用量减少会影响橡胶轮胎替换需求，同样也会影响原油下游主要品种汽油的需求。

　　驱动原油3月初暴跌的因素对橡胶的直接影响有限。原油需求下滑已经成为定局。尤其是疫情的蔓延，市场预计会有更大的需求下滑。原油减产未达成一致。市场认为沙特以及俄罗斯可能由于谈判矛盾再度提升原油产量。以上两点将会导致原油供需严重失衡，因此带来了原油的暴跌。

　　历史看原油大幅下跌对橡胶影响来看，在橡胶低位时，橡胶对原油下跌的反馈幅度会大幅降低。以2015年类似情况看，当时原油最后跌了25%，但橡胶下跌仅8.57%。

　　本次原油暴跌，橡胶难以产生相反走势，大概率仍将受到拖累下跌。主观预计橡胶跌幅会少于原油跌幅，但需观察市场实际表现。如果再度一字跌停，显示市场对于橡胶的预期更为悲观，底部判断依据失效，市场对于低位承接力度较低。而如果未跌停，甚至跌幅少于4%，则会强化橡胶底部支撑的效用。

　　价格角度测算，如果能守住10100关口，则橡胶短期反弹尚可期待；如破位，则可能快速跌破10100关口向9600一带运行。

　　风险提示：

　　利多风险：橡胶低价带来割胶减少，干旱带来供应减少。

　　利空风险：疫情严重恶化，对国内宏观经济造成大面积伤害。

　　月初原油市场出现暴跌，跌幅超过8%。让人记忆犹新的是由于春节期间原油的累积跌幅较大，且国内新冠疫情的爆发，橡胶2月3日春节后第1天直接封死跌停板。橡胶与原油的走势历来存在似有似无的相关性，此次原油的暴跌是否会对天然橡胶再度形成恐慌性的下跌？甚至到达跌停？这是市场目前最为关心的问题。

　　表1：最近原油暴跌与橡胶表现

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图1：长期原油与橡胶走势对比 单位：美元/桶，元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　1、近期原油与橡胶相关性分析

　　从原油与国内橡胶的走势可以明显的看出两者的走势并不呈现紧密或者较为稳定的相关性。往往都呈现一段时间内，两者走势节奏较为一致，而另一段时间内两者走势几乎没有关联度。但就最近的4个月看橡胶与原油的走势相关系数高达0.89，且相关性在逐步增强。表明目前市场认为原油与橡胶的走势很大因素上的驱动因素是有较大重叠的或者传导性较为顺畅。

　　我们认为近期原油向橡胶传导，主要会通过三个路径。第一，金融属性。两者作为同为反映宏观经济的品种，在很大层面上都会受到宏观政策的影响。第二，橡胶通过影响合成胶的成本，进而影响合成胶与天然橡胶之间的优劣势，最终影响天然橡胶定价。第三、需求的核心因素部分相同，例如汽车在使用量会影响橡胶轮胎替换需求，同样也会影响原油下游主要品种汽油的需求。这也就是疫情影响下的全球物流、出行减少带来的需求减少，对于原油和橡胶都是存在影响的。这三个原因也就促使疫情爆发以来两者走势相关性较大。

　　图2：近期沪胶与原油走势 单位：美元/桶，元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图3：原油指数与沪胶指数相关性

　　数据来源：中信期货研究部

　　图4：近期原油与橡胶高相关性传导逻辑

　　数据来源：中信期货研究部

　　2、原油暴跌对国内橡胶影响幅度测算

　　原油暴跌能对橡胶产生多大的影响，我们认为可能取决于两个方面，第一，原油的暴跌原因到底是什么？是否对橡胶同样有效？第二，在橡胶已经跌至1万元附近关口的时候，它对于原油暴跌的反馈是否还会犹如春节期间一样呈现几乎等量的下跌？

　　第一个问题目前市场已经有定论，原油的暴跌最大的原因是：1、原油需求下滑已经成为定局。尤其是疫情的蔓延，市场预计会有更大的需求下滑。2、原油减产未达成一致。市场认为沙特以及俄罗斯可能由于谈判矛盾再度提升原油产量。以上两点将会导致原油供需严重失衡，因此带来了原油的暴跌。从因素分析，原油的这一暴跌似乎与橡胶关系有限。

　　第二个影响幅度的问题，我们认为还是需要从历史中寻找参考。首先，我们认为，原油暴跌对橡胶存在显著影响，历史上几次暴跌均未逃出这一范畴。有区别的仅仅是反应时长以及幅度问题。

　　图5：2015-2016年原油暴跌对橡胶影响 单位：美元/桶，元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　与目前最相似的是2015年-2016年的那一轮原油暴跌。当时原油的暴跌，同样是由于沙特为了抑制美国页岩油的发展而主动打压原油价格，美原油价格跌破30美金/桶。从2015年的原油橡胶暴跌看，橡胶在10500点左右的时候原油再度出现杀跌25%，橡胶受到带动，同样出现下跌，但低位降低幅度要少于原油跌幅，只下跌了8.5%。2018年12月也出现过相应情况，同样的，原油第一轮下跌对橡胶行情产生了明显影响，但在第二轮下跌的时候，对于橡胶的影响减弱。

　　因此，我们认为，周末原油下跌一定会对橡胶走势产生影响，带来橡胶价格的下跌。但橡胶自身低位以及其他大宗商品和美国股市尾盘的反弹，市场对于此或许并不会极度恐慌。

　　3、结论

　　从原油与橡胶的相关性、原油暴跌不同阶段对橡胶影响的效果综合看，原油暴跌从历史来看，对橡胶多少都会产生影响。虽然原油自身供需失衡问题占据主导，但从发展看，原油下跌似乎没有结束。因此，原油未来可能继续下跌的预期会对橡胶产生利空，但橡胶价格属于历史低位客观存在，我们认为可以通过观察橡胶跌幅来判断市场对于低位的认可程度。根据历史数据测算，原油的暴跌，可能对橡胶带来4%-7%（橡胶跌停）的下跌。如果再度一字跌停，显示市场主流逻辑上橡胶的悲观预期显著。市场对于低位承接力度较低。而如果未跌停，则会强化橡胶底部支撑的效用。

　　价格角度测算，如果能守住10100关口，则橡胶短期反弹尚可期待，如破位，则可能快速跌破10000关口向9600一带运行。

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