疫情风险未解除 棉花期待中长期估值修复

导读

　　郑棉期货短期仍受到海外疫情爆发的系统性风险影响，但中长期支撑隐现，估值修复值得期待。

　　疫情风险尚未解除，中国平衡表是否维持改善取决于消费减少量。目前市场预期棉花消费减少的量在60-90万吨之间，核心区间或在70-80万吨之间，根据本文评估，当前市场消费预期情形下，中国棉花的库消比能维持在与去年持平的水平，考虑下年度供给端存在种植面积缩减、蝗灾影响，预计这种情况下郑棉期货的今年低点、均值至少不应该比去年低，但风险在于海外疫情扩散时间严重程度超过市场预期，棉花消费出现断崖式下跌，当下降幅度超过100万吨以上时，中国2019/20年度的库消比面临抬升，此种情况下郑棉期货仍有可能转入跌势继续向下探明底部。

　　郑棉期货中长期底部区域隐现。

　　1）郑棉期货2020年以来三次探底仍未破去年因贸易战、下游流动性枯竭所创低点，前低附近暂时存在较强心理支撑、成本支撑。

　　2）中长期郑棉期货挂钩美棉，美棉期货低位时美棉签约需求增加。2020/21年度美棉、全球植棉面积缩减预期增强，2019/20年度美棉签约剩余量有限，中国采购实现或有待2020/21年度，这将对美棉期远期有明显支撑。

　　3）储备棉轮入通过挂牌量提升、成交放大对期货形成低位延后支撑效果，反弹后成交率整体支撑下降，平抑价格波动效果显著。

　　操作上，未来两个月在做好风控的基础上，择机低位（譬如2009合约12600元/吨附近或以下）分批买入远月期货。期权操作方面，由于近期棉花价格波动剧烈，棉花期权隐含波动率处于高位，结合基本面未来2-3个月郑棉期货低位盘整或估值修复反弹概率高于继续深跌概率，考虑在留出一定下跌空间的基础上，构建卖出波动率加上略偏多头的策略，可以考虑卖出虚值看跌期权的策略以及垂直牛市看跌期权策略。

　　风险：海外疫情扩散时间长、严重程度显著超过市场预期。仅供参考

　　2020年，在国内外疫情先后爆发的背景下，郑棉期货主力2005合约分别在2月4日、2月28日、3月9日创出12130元/吨、12105元/吨、12155元/吨的低点。三次探底背后的驱动是海外疫情爆发背景下美股、原油暴跌引发系统性经济下滑风险担忧，目前海外疫情风险尚未解除，棉花消费量的减少程度、避险情绪的发酵程度决定了郑棉期货的底部在哪里。我们也观察到，郑棉期货主力三次创新低均未破2019年因中美贸易摩擦剧烈、棉花产业链下游流动性枯竭而形成的低点12130元/吨，郑棉期货价格中长期底部隐现，估值修复行情值得期待。

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　　疫情风险尚未解除，

　　中国平衡表是否维持改善取决于消费减少量

　　对于棉花长期走势，我们重点关注库销比指标变化情况，库消比是反应基本面边际量的核心指标。2019/20年度棉花产量端变数不大，国内外疫情先后爆发，棉花消费量减少的量决定了2019/20年度的库消比是维持下降还是会逆转而升，这将对郑棉期货重心和低点与去年同期的估值比较提供一定依据。

　　根据棉花信息网2月份对中国棉花平衡表的预估，2018/19年度中国棉花消费量是826万吨，期末社会库存320万吨，库消比39.06%，2019/20年度中国棉花消费量下调26万吨至800万吨，国内净抛储量在50万吨以内时，期末库消比均是呈现下降局面，这对郑棉期货形成支撑。问题是，经过国内、国外的疫情爆发，市场预估2019/20年度国内棉花消费减少量大于棉花信息网预估的26万吨，预计消费减幅在60-90万吨之间，核心区间在70-80万吨之间，这种情况下2019/20年度库消比走向如何、消费降幅达到何种程度会使得库消比逆转而升是本部分要分析的。

　　2019/20年度的产量大致在563万吨左右，期初库存为320万吨。进口量方面，在中国供应充足、中国有采购外棉需求的背景下，2019/20年度考虑1%进口利润窗口关闭的时间段更多、2019年9月-12月进口量占去年同期68%的情况下，合理预估2019/20年度的进口量约在150万吨左右（2018/19年度进口量在203万吨）。不考虑储备棉净轮出的情况下，总供应量为1033万吨。

　　2020年国内储备棉国内轮入预计不超过30万吨，今年的储备棉轮出量决定了今年的净抛储量。考虑到2019年6月份的青岛棉花会议上，发改委表示，未来棉花调控将以发挥市场在资源配置中起决定性作用为指导，以保持内外合理价差为主要目标，以储备调控和进口为主要手段，原则上不增加市场净供应量。在国内供应相对充裕、中国有采购外棉需求的情形下，2020年的内外棉价差总体处于偏低水平，储备棉轮出的迫切性不强，预计储备棉净轮出的水平不高。储备棉净轮出在0,20万吨，50万吨的情况下，棉花消费分别需下降100万吨、80万吨、50万吨以上至726万吨、746万吨、766万吨以下的水平才会导致库消比由下降逆转为上升。目前市场预期棉花消费减少的量在60-90万吨之间，核心区间或在70-80万吨之间，则郑棉期货的库消比能维持在与去年持平的水平，考虑下年度供给端存在种植面积缩减、蝗灾影响，预计这种情况下郑棉期货的低点、均值至少不应该比去年低，但风险在于海外疫情扩散时间严重程度超过市场预期，棉花消费出现断崖式下跌，当下降幅度超过100万吨以上时，中国2019/20年度的库消比面临抬升，则此种情况下郑棉期货仍有可能继续向下探明底部，重心也可能比去年同期低。

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　　2020年郑棉主力三次探底未创去年新低，

　　前低附近存在较强支撑

　　郑棉期货前低附近具备较强支撑，预计在价格跌破前低后利空影响或有所钝化。中长期郑棉期货挂钩美棉，上周美棉期货低位时美棉签约出现暴增，对美棉期货形成支撑。储备棉轮入具备低位延后支撑效果，反弹后成交率下降，总体以平抑价格为目标。

　　郑棉期货前低附近具备较强支撑，预计在价格跌破前低后利空影响或有所钝化：在中美贸易摩擦剧烈、棉花产业链下游流动性枯竭的情况下，2019年3季度郑棉期货主力、美棉期货主力分别创出11970元/吨、56.59美分/磅的历史低点。2020年，在国内外疫情先后爆发的背景下，郑棉期货主力2005合约分别在2月4日、2月28日、3月9日创出12130元/吨、12105元/吨、12155元/吨的低点，三次创新低均未破2019年低点，页跌破了北疆机采棉成本。美棉期货2005合约分别在2月28日、3月9日创出60.18美分/磅、61.18美分/磅的低点，跌破了美棉植棉变动成本。在技术心理支撑、成本支撑作用下，2020年内外棉期货多次探底均未跌破该低点，显示极端风险定价下所创低点具备较强支撑，预计郑棉期货在12000元/吨附近有较强支撑。

　　中长期郑棉期货挂钩美棉，美棉期货低位时美棉签约需求增加。2020/21年度美棉、全球植棉面积缩减预期增强，2019/20年度美棉签约剩余量有限，中国采购实现或有待2020/21年度，这将对美棉远期有明显支撑。截至2月27日当周，2019/20美陆地棉周度签约量8.97万吨，较前一周增84.3%，较前四周水平增39.7%。周出口装运量10.85万吨，较前一周增47.6%，较前四周水平增26.0%；累计出口装运量159.79万吨，同比增23.4%。这显示在中国未来有采购需求而尚未大规模采购的情况下，美棉期货在具备成本支撑区域60-65美分/磅需求较强，这对美棉期货形成支撑。

　　我们观察到截至2月27日，美棉已签约总量达330万吨，而2019/20年度出口量为359万吨，累积签约比例为92%。2020年1月15日中美第一阶段协议签署：以2017年为基准年，按照目前协议，2020年较基准年增加125亿美元，2021年较基准年增加195亿美元，2017年中方采购美国农产品(6.18 -4.33%,诊股)约240亿美元。合理预期2020年中国采购美棉75-85万吨左右，2021年采购美棉90-100万吨，我们认为2020年中国实现预期采购的概率仍然较高。截至2月27日，美棉签售至中国的采购量在48万吨，预计2019/20年度中国可采购美棉的量受到制约，预计2020/21年度中国采购美棉量会有明显放量。2月份，USDA和NCC分别预测2020/21年度美棉种植面积、产量缩减，3月份以来郑棉期货、美棉期货已有大幅回调，预计美棉植棉面积下降幅度大于usda和ncc的此前预估。此外，蝗灾对下一年度植棉产量的潜在威胁并没消除。远期供给端对棉价起到支撑作用。

　　国内储备棉轮入低位支撑效应明显，3月31日之后或结束轮入。今年以来，郑棉暴跌之后储备棉轮入在郑棉期货跌至低位的支撑明显，但期价反弹后支撑力度趋弱，平抑棉价的巨幅波动效果明显。

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　　总结及操作建议

　　郑棉期货短期仍受到海外疫情爆发的系统性风险影响，但中长期支撑隐现，估值修复值得期待。

　　疫情风险尚未解除，中国平衡表是否维持改善取决于消费减少量。储备棉净轮出在0,20万吨，50万吨的情况下，棉花消费分别需下降100万吨、80万吨、50万吨以上至726万吨、746万吨、766万吨以下的水平才会导致库消比由下降逆转为升。目前市场预期棉花消费减少的量在60-90万吨之间，核心区间或在70-80万吨之间，则郑棉期货的库消比能维持在与去年持平的水平，考虑下年度供给端存在种植面积缩减、蝗灾影响，预计这种情况下郑棉期货的低点、均值至少不应该比去年低，但风险在于海外疫情扩散时间严重程度超过市场预期，棉花消费出现断崖式下跌，当下降幅度超过100万吨以上时，中国2019/20年度的库消比面临抬升，则此种情况下郑棉期货仍有可能继续向下探明底部，重心也可能比去年同期低。

　　郑棉期货中长期底部区域隐现。

　　1）郑棉期货2020年以来三次探底仍未破去年因贸易战、下游流动性枯竭所创低点，前低附近暂时存在较强心理支撑、成本支撑。

　　2）中长期郑棉期货挂钩美棉，美棉期货低位时美棉签约需求增加。2020/21年度美棉、全球植棉面积缩减预期增强，2019/20年度美棉签约剩余量有限，中国采购实现或有待2020/21年度，这将对美棉期远期有明显支撑。

　　3）储备棉轮入通过挂牌量提升、成交放大对期货形成低位延后支撑效果，反弹后成交率整体支撑下降，平抑价格波动效果显著。

　　操作上，未来两个月择机低位分批买入期货，譬如棉花2009合约在12600元/吨附近或以下。期权操作方面，由于近期棉花价格波动剧烈，棉花期权隐含波动率处于高位，结合基本面未来2-3个月郑棉期货低位盘整或估值修复反弹概率高于继续深跌概率，我们考虑在留出一定下跌空间的基础上，构建卖出波动率加上略偏多头的策略，可以考虑卖出虚值看跌期权的策略以及垂直牛市看跌期权策略。由于近月合约时间价值的流逝更快，卖出看跌期权优先考虑棉花2005合约，疫情事件冲击对近月合约影响更大需留出较为充足的下跌空间，譬如在去年低点（11970元/吨）以下卖出看跌期权。考虑垂直价差策略所涉及到的合约的波动率相差不大，同步建仓难以达到做空波动率的效果，异步建仓需要时间，垂直牛市看跌期权策略可以选择棉花2009合约，先在波动率高位时择机建立卖出虚值（持仓密集，具备低位支撑）看跌期权，随后在波动率下降或修复性反弹后择机购入更虚值的看跌期权对冲风险。

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