【华泰期货黑色专题】大基建能救螺纹吗？ ——逆周期调节的想像空间

摘要

内部经济下行压力增大，全球动荡源和风险点增多，新冠肺炎疫情冲击下，逆周期调节的必要性毋庸置疑。拉动经济三驾马车之一的出口受全球经济放缓以及疫情对全球经济冲击影响，今年难以发挥支撑经济作用，经济短期恢复到正常增速仍然需要依赖投资。投资是我们可以自主调控的，所以今年国家大概率会稳房地产和调基建。

年初的疫情让房企线下卖房几乎停滞，为帮助企业渡过难关，2月以来不少地方政府出台了救助措施，但“救助”不等于“救市”，救助是从企业的资金链入手，而“救市”是从交易端的限购、限贷、限售入手。此时政策端在税费和土地款延期缴纳、信贷端支持等方面倾斜，针对销售环节就是减免税费和手续简化，还没有出现与放松限购、限贷、限售相关的内容，这也说明，“房住不炒、因城施策”的大政方针没有变，房地产市场以稳为主。

房地产行业发力点可能在城镇老旧小区改造等补短板工程，发展有益于民生的惠民项目。此类旧改项目不同于以往的棚改项目，对钢材的消耗量较为有限。以老旧小区加装电梯为例，一台20站层的电梯仅耗钢0.81吨，而一栋20层高的建筑，每建造10平米就可以耗钢0.65吨，差别显著。

目前来看逆周期调节的重点是在基建，2020年地方专项债新增额或突破3.35万亿元，且发行速度提速明显，流向基建领域的资金占到71%，包括市政园区与城乡建设、铁路轨交、生态环保、机场、收费公路、农林水利、水运等细分领域。2019年基建投资金额达18.65万亿元，以今年的发债额度及资金用途占比来看，今年的基建投资增速约为9%，拉动钢材消费1个百分点。

预计全年钢材消费增量-1.3%，而供应增量3%，供给大于需求。我们得出的结论为：1、逆周期调节势在必行，专项债发行如火如荼，基建项目快马加鞭，但对于钢材消费的拉动作用较为有限，除非我们能看到地产端的放松，施工项目的繁荣，否则钢材消费端不宜过渡乐观；2、全年钢材供给大于需求，但供需缺口不足以推动大幅度的涨跌，今年需更多关注阶段性供需错配的机会，把握节奏及事件驱动机会。





一疫情令趋弱的消费雪上加霜

2019年12月以来，湖北省武汉市部分医院陆续发现了多例有华南海鲜市场暴露史的不明原因肺炎病例，后证实为2019新型冠状病毒感染引起的急性呼吸道传染病。随后的两个月，受感染人数不断攀升，春节前夕，全国多个城市采取封锁措施，战“疫”打响。疫情对居民生活及经济活动的影响不言而喻，春运期间全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客14.76亿人次，与去年同期的29.8亿人次相比下降50.3%。疫情给原本就弱势的社会需求蒙上一层阴影，去年社会零售总额同比仅增长8%，为近20年最低增速，汽车销量全年负增长。





二逆周期调节，有动力亦有约束

内部经济下行压力增大，全球动荡源和风险点增多，新冠肺炎疫情冲击下，逆周期调节的必要性毋庸置疑，逆周期调节的力度和方式成为各方讨论焦点。作为逆周期政策之一的“新基建”近期在高层会议中频繁被提及，新基建属于信息时代的基础设施。从新基建的细分领域来看是发力于科技端的基础设施建设，包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大板块。

新基建项目发力于科技端，投资金额大，消耗钢材量少，本文着重讨论新基建中的铁路、轨道交通等耗钢量大、偏传统范畴的基建领域。

从逆周期刺激领域来看，主要在地产和基建。近些年较为明显的刺激阶段共有四个，分别为08年—09年、12年—13年、16年—17年、18年至今，前三次经济回升中，都是地产和基建双轮托举，其中第二次刺激时基建上行、地产下行，2012年上半年只有基建单轮驱动下，经济仍然继续下行，直到当年四季度基建、地产同时向上，经济才触底。地产和基建双轮同时转动，才能发挥较为明显的作用。

与此同时，逆周期调节政策的边际影响在逐渐减弱。据中国社科院调研显示，第一次刺激期间，投资基建对GDP的拉动效应是0.15%，而到第三次刺激期间，这一效应只有0.02%。另一制约政策空间的因素是赤字率，投资刺激需要扩张的货币政策和财政政策配合，稳增长导致政府和居民负债率上升。长期以来，官方公布的赤字率小于3%，代表着严控政府债务的态度，若贸然突破，可能会给各级政府发出大干快上大水漫灌的信号。而地方政府专项债纳入政府性基金预算，不计入赤字，在财政赤字约束下，积极的财政政策有所作为，地方政府专项债是很好的政策工具。







三现在的地产周期，基建投资：地产施工没问题，销售有隐忧，基建难以挑起大梁



从房地产的投资、开工、施工及销售增速来看，地产行业确实处在缓步向下的趋势中，疫情来袭加剧了对地产的担忧，住宅用地成交同比下降73%，商品房成交同比下降57%，均降至近年最低位。疫情对销售端冲击显而易见，但对地产企业，尤其是规模房企而言，即便2月份销售归零，疫情对全年的影响依然属于风险可控范畴。房企几项大的支出包括土地购置和工程项目，由于疫情爆发在春节期间，土地购置和工程项目结算都已完结，没有大额开支的情况下，销售收入的减少对企业资金压力影响有限，此外前两年去杠杆背景推动下，房地产企业资金链紧张问题得到缓解，房企的开发行为也就会正常进行，投资、开工、施工会由于疫情推后，但规模上影响不大，依然会遵循原有的行业规律。





基础设施建设投资的表现低于市场预期，难以挑起托底经济的大梁。这两年在基建投资模式上，尝试了PPP、专项债等刺激模式，但效果不佳。民间资本对PPP项目参与比较谨慎，认为政策虽然鼓励，但宏观环境不配套，比如合作缺乏契约精神，项目生命周期十几年，人员更替风险大，未来运营过程中政府补贴、项目调价等是否有变数都存在风险。专项债模式下，资金更多流向土储和棚改等收益可期的项目，流向基建项目的投资链条仍然不通畅。



四关于专项债的想象

专项债券是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券。通常可以分为一般债券（普通债券）和专项债券（收益债券）。前者是指地方政府为了缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券，后者是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券。

地方政府债券按资金用途和偿还资金来源分类，通常可以分为一般债券（普通债券）和专项债券（收益债券）。前者是指地方政府为了缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券，后者是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券。对于一般债券的偿还，地方政府通常以本地区的财政收入作为担保，而对于专项债券，地方政府往往以项目建成后取得的收入作为保证。

专项债可以撬动的规模

根据华泰期货研究院推算，2020年财政最大可用债务新增资金为6.9万亿元，其中，2020年地方政府债务新增额高达4.2万亿元，较2019年的新增2.9万亿元，扩容1.3万亿元。

由此我们推算，假定2020年地方专项债占到扩容的1.3万亿元的90%，则净新增1.2万亿元的体量，加上2019年地方专项债新增额的2.15万亿元的基数，则2020年地方专项债新增额或突破3.35万亿元。

按照新增专项债对应项目用途，可以将新增专项债分为棚改专项债、收费公路专项债、土地储备专项债、其他与基建相关专项债、其他与基建非直接相关专项债及未注名用途专项债6大类。在专项债提前下达新增限额之前，资金多流向土地储备项目和棚改项目，2019年9月4日，国务院常务会议要求“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”，此后的9月6日，财政部召开新闻发布会，对地方债发行的相关情况进行了说明，要求专项债额度提前下达不能用于房地产领域。可以预见今年新增专项债会向基础设施、市政建设、交通等领域倾斜。





五对钢材消费拉动作用

以往经济刺激对钢消费的拉动

钢材消费贡献最大的两个板块为房地产和基建，分别占到52%和12%。从过去几轮逆周期调节阶段可以看出，刺激政策对钢铁的消费端带来了显著的正向影响。08年~09年的刺激中，粗钢消费增速由2.6%增至28.4%，12年~13年的刺激中，粗钢消费增速由-21.1%增至9.3%，且由于2012年初的低基数效应，在2013年1月粗钢消费增速达到32.7%。16年~17年的刺激中，粗钢消费增速保持在6%-12%之间，没有出现负增长。前三轮逆周期调节对于钢材消费拉动都较为明显，而2018年开启的本轮刺激并未显示出以往的效果，粗钢消费增速徘徊在-3%至6%之间，不少月份滑落至负值区间。主要受制于地产处于下行周期，以及基建项目落地不畅等多方面因素。本轮刺激中，房地产行业始终处于受抑制状态，坚持“房住不炒”，发展住房租赁市场，加大保障房供应，多次会议强调不将房地产作为短期经济刺激的工具手段，显示出政府的定力和不走老路的决心。基建方面，2018-2019年经济下行压力增大，外部矛盾突出，在此背景下提出的基建托底政策被市场寄予厚望，而落地过程却低于预期。一是由于项目储备不足，二是由于资金不到位，批复的专项债资金大部分流向土地储备和棚改领域，投入基建项目的资金较少。



逆周期、专项债，这次能带动多少钢材消费?

拉动经济三驾马车之一的出口受全球经济放缓以及疫情对全球经济冲击影响，今年难以发挥支撑经济作用，经济短期恢复到正常增速仍然需要依赖投资。投资是我们可以自主调控的，所以今年国家大概率会稳房地产和调基建。

年初的疫情让房企线下卖房几乎停滞，为帮助企业渡过难关，2月以来不少地方政府出台了救助措施，但“救助”不等于“救市”，救助是从企业的资金链入手，而“救市”是从交易端的限购、限贷、限售入手。此时政策端在税费和土地款延期缴纳、信贷端支持等方面的倾斜，可有效缓解开发商的短期现金支付压力、提升其现金流安全性、缓释行业下行风险。而政府线上审批服务的推行和审批条件的适度放宽则有助于引导房企逐步恢复生产经营活动，促进楼市秩序回归。

目前来看，各地的救助措施针对销售环节就是减免税费和手续简化，还没有出现与放松限购、限贷、限售相关的内容，这也说明，“房住不炒、因城施策”的大政方针没有变，房地产市场以稳为主。

房地产行业发力点可能在城镇老旧小区改造等补短板工程，发展有益于民生的惠民项目。此类旧改项目不同于以往的棚改项目，对钢材的消耗量较为有限。以老旧小区加装电梯为例，一台20站层的电梯仅耗钢0.81吨，而一栋20层高的建筑，每建造10平米就可以耗钢0.65吨，差别显著。

目前来看逆周期调节的重点是在基建，2020年地方专项债新增额或突破3.35万亿元，且发行速度提速明显，流向基建领域的资金占到71%，包括市政园区与城乡建设、铁路轨交、生态环保、机场、收费公路、农林水利、水运等细分领域。2019年基建投资金额达18.65万亿元，以今年的发债额度及资金用途占比来看，今年的基建投资增速约为9%，拉动钢材消费1个百分点。

预计全年钢材消费增量-1.3%，而供应增量3%，供给大于需求。我们得出的结论为：1、逆周期调节势在必行，专项债发行如火如荼，基建项目快马加鞭，但对于钢材消费的拉动作用较为有限，除非我们能看到地产端的放松，施工项目的繁荣，否则钢材消费端不宜过渡乐观；2、全年钢材供给大于需求，但供需缺口不足以推动大幅度的涨跌，今年需更多关注阶段性供需错配的机会，把握节奏及事件驱动机会。