研究结论 从供需面来看，供给端来看，2020铜矿供应增速放缓，第四季度或将出现供应起底；需求在疫情下更显疲软，3月需求不能快速释放。3月全球显性库存有望继续累加，但是幅度较上月有所减缓。 从成本端，矿山可接受成本在3500美元/吨左右，矿山成本有进一步下滑空间不大，矿山对于现在铜价还有比较大的盈利空间，矿山产量短时间内不会大幅减少，甚至还有上升的区间，但是环保力度的加大和铜矿品质的下降也会提高矿山的成本。 从宏观经济，疫情全球快速扩散，悲观情绪弥漫，对于全球经济打击比较大。中国方面，国内疫情有所控制，3月短期复工速度会加快，叠加政策基建刺激短期有望探底回升。 综合上述，我们认为沪铜(45330, 50.00, 0.11%)将在库存上升和下游缓慢复工的背景下，疫情国外快速爆发，沪铜讲继续偏弱承压运行，但是短期情绪有所释放，料想3月将震荡筑底行情，主要区间运行44000~47000元/吨，相对应LME铜5500~6000美元/吨。 一、行情回顾 图1：LME铜&沪铜 
资料来源：WIND 2020年2月，“铜博士”相对表现大幅杀跌，月跌幅7.56%，创下三年新低。主因是1月以来中国国内疫情出现爆发，2月下旬疫情在全球大范围快速扩散，欧洲、日韩、新加坡等地均有多名尤其韩国疫情爆发速度较快，引发全球避险情绪升温，同时央地持续加速万亿基建项目落地，加快项目审批流程，提振经济，但是由于疫情形势严峻，即使央行再次“放水”，短期沪铜仍难有起色。 二、宏观方面 1、2020中国经济放缓，基建政策会有所托底 2020年，经济增长中枢或将继续下移、但下行斜率较2019年明显变浅；主要宏观指标，普遍缺少弹性与趋势。预计投资增速小幅下行，具体分项中，地产投资下行、制造业投资磨底；受制于债务压力和财政收支平衡等约束，基建对冲的空间可能相对有限。通胀对消费增速、基数对出口读数等，或有一定支持。 继续淡化总量、强化结构；“旧经济”总量缺乏亮点、结构优化中寻找机遇，新经济犹如“星星之火”、引领时代方向。其中，高新技术产业的高速增长、低线消费的结构升级等值得继续挖掘。新经济相关产业，投融资、盈利能力等方面，表现均明显好于传统产业。传统产业总量指标走弱的同时、结构优化持续推进。 12月10-12日，中央经济工作会议召开，会议提出引导资金投向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。2020年“大基建”托底，或成为稳增长重要推手。 国家统计局数据显示，2003-2011年，我国累计完成全社会固定资产投14.4万亿元，年均增长25.6%。2020年，中央定调“大基建”作为稳增长推手此次“大基建”。 2、美国经济或已见顶 2020年美国经济：预计先降后稳，增长2%左右，股市调整概率偏大。减税政策对消费的刺激效应还会继续弱化，但减税导致财政赤字率提高，国债余额增速高于名义GDP增速，财政对经济的扩张能力受限。此外，消费下降引致去库存周期尚未结束，投资增速仍将降低，预计最快年中企稳。就业增长和消费借贷增长率达到峰值后的下降，往往是经济最繁荣时期的结束和股市调整的开始。 图2：中国PMI 
数据来源：WIND 图3：美国制造业PMI 
数据来源：WIND 图4：国内工业增价值与LME月均价关系 
数据来源：大越期货整理 图5：制造业和基础设施建设月度投资 
数据来源：WIND 三、供需分析 1、供需平衡表 图6：ICSG全球供需平衡表 
资料来源：ICSG 大越期货整理 图7：WBMS全球供需平衡表 
资料来源：WMBS 全球精炼铜供需现状：第一季度将供大于需求，全年继续紧平衡延续 伦敦2月19日消息，世界金属统计局（WBMS）周三公布的月报显示，2019年全球铜市供应短缺9.4万吨，2018年全年为短缺27.5万吨。12月期间，可报告库存下降，较2018年12月底低4.2万吨。2019年全球矿山铜产量为2，069万吨，较上年同期增加1.7%。全球精炼铜产量为2372万吨，同比增加0.3%，其中印度产量大幅减少12.8万吨，智利产量下降19.2万吨。2019年全球铜消费量为2382万吨。上年同期为2392万吨。中国表观需求量为1280万吨，较上年同期增加2.5%。欧盟28国产量减少4.7%，需求量为306.9万吨，较上年减少7.5%。2019年12月，全球精炼铜产量为216.24万吨，消费量为212.19万吨。 外电2月20日消息，国际铜业研究组织（ICSG）在最新公布的月度报告中称，2019年11月全球精炼铜市场供应过剩33，000吨，10月短缺15，000吨。ICSG月报显示，今年前11个月，全球精炼铜市场短缺384，000吨，上年同期为短缺408，000吨。全球11月精炼铜产量为202万吨，消费量为199万吨。报告还称，11月中国保税仓库铜供过剩23，000吨，10月为供应短缺57，000吨。 2、供应端 （1）铜矿品位下降明显，未来仍将呈下降趋势 矿业情报公司的一项研究显示，下一代铜矿不仅储量将减少，而且铜矿品位也将大幅下降。目前已开采的矿山平均品位为0.53%，而正在开发的铜矿项目的平均品位为0.39%。2006-2020年开采的铜矿石平均品位持续下降。 图8：铜矿品位 
资料来源：Wood Mackenzie，MI （2）铜矿产能增速放缓，铜矿利用率将维持高位 铜价领先资本支出1-2年变化，而资本支出领先于精矿产量5-7年。2012年资本支出见顶，铜矿产能增速也于2016年见顶。未来主要增产矿山情况统计，2019年、2020年分别增加60万吨、43万吨；以当下基准看，增量在逐渐缩小。 预计未来2年全球铜精矿产能年增长速度仍保持在1.0%以上。2018年以来，矿山利用率一直维持在80%以上，位于历史高位，高价铜价导致矿产恢复快速回升。 图9：铜矿投资与产能 
资料来源：大越期货整理 图10：全球矿产产能及产量，利用率 
资料来源：WIND （3）国内精炼产能延续扩张，精炼铜产快速增长 2018年计划投放产能157万吨，多数部分产能投放在下半年，产出量不会对2018年市场造成影响。而2018年虽然冶炼产能启动，但是因各种因素并未实际达产，因此产能释放延后至2019年。 另外，2020年后续的冶炼产能也将释放，新增冶炼产能的力度比较强。不过，另外一方面，由于环保力度的增加，微小冶炼企业也在加速淘汰，冶炼产能的集中度快速增加。 图11：2019国内主要冶炼企业计划检修情况 
资料来源：我的有色网 图12：中国精炼铜供应量 
资料来源：WIND （4）2020矿山产量放缓，国内产能继续释放，料想TC继续维持低位 2019年以来TC持续下滑，跌破60美元/吨，加工费方面，本周进口铜精矿标准干净矿TC72.5美元/吨，较上周上涨2美元/吨。本周市场报盘在60美元/吨高位及70美元/吨中低位。近期73美元/吨的大单成交价格成为市场风向标，且受累于硫酸和成品积压冶炼厂小幅减产，加工费上行。也有较多市场参与者观望。 图13：中国铜冶炼厂粗炼费TC 
资料来源：WIND 3、需求端 （1）电网投资下滑，2020年难见起色 从终端需求来看，电缆行业需求缺乏亮点，2019年国家电网计划发展总投入5909亿元；固定资产投资5243亿元；电网投资5126亿元，今年12月累计完成电网投资856亿元，同比下降9.8%。20年电网增速继续下滑大概率事件，2020年电网投资集中于智能电网和基站建设，对于铜的消费拉动有限。 图14：中国电网投资 
来源：WIND （2）19年空调增速放缓，担忧2020增速会有所下滑 空调方面，2~12月累计空调产量增速同比上升6.5%，产量21866.2万台。2019年空调数据还是保持相对强劲，但是相对于18年增速有所下滑。家电费在房地产滞后，今年房地产市场销售有所放缓，料想2020年空调消费将有可能放缓 图15：中国空调当月值和当月同比 
来源：WIND （3）汽车寒冬依旧 汽车方面，12月产量增速起底回升，同比上升8.1%。2019年全年产量2522万辆，同比下滑8%。汽车产销同时出现拐点，中国汽车市场饱和率越来越高和居民储蓄率下降，2020年汽车消费将继续保持低迷，政策刺激效果不会太明显。 图16：中国汽车当月值和当月同比 
资料来源：WIND 图17：中国汽车销量当月 
资料来源：WIND （4）房地产提前透支，2020年后期动力不足 房地产方面，2019年全年，商品房累计销售面积171577.87万平方米，同比下降0.1%，去年同比增速1.3%，增速有所放缓，房地产新开工面积227153.58万平方米，同比增长8.5%，房地产投资额132194.26亿，同比增速9.9%。2019年房地产市场相对平稳，相对于2018年，19年增速有所缓，料想2020年房地产增速有可能下滑明显。 图18：国内房地产市场 
资料来源：WIND 4、成本端 铜精矿企业生产成本下滑的空间减缓，2019年全球主要矿商铜矿成本平均成本变化不大，对于铜价格而言，已经很难依赖矿商降低成本来带来利润，并且随着时间的推移，铜矿品位下降是较为普遍的问题，这对于整体原生精炼铜的成本变化是有抬升趋势的其中，，我们认为智利铜矿山的成本应该大致相似，多数矿山成本可以降低至3500美元/吨以下，因此是可以受3500美元/吨的价格。 预计2020年，由于环保的监控趋严和智利矿的品质降低，铜精矿的成本有所提高。 图19：全球铜成本曲线 
资料来源：Wood Mackenzie 5、库存 全球铜库存情况：显性库快速上涨 截止2月28日，全球大交易所库存，LME库存21.8万吨，SHFE库存31万吨，COMEX库存2.9万吨，全球显性总库存55.7万吨，保税库库存38万吨。2019年整个库存状况持续走低，2020年在铜矿供应回暖库存或将有所回升。 图20：LME铜库存 
数据来源：WIND 图21：SHFE铜库存 
数据来源：WIND 图22：全球铜库存 
数据来源：WIND 图23：COMEX铜库存 
数据来源：WIND 图24：上海保税库库存 
资料来源：WIND 四、铜材市场 2019铜材市场整个开工率较去年多出现了下滑，铜板相对表示强劲，整体下游消费相对还是比较疲软，2020年除了铜板在5G基站建设和手机消费井喷环境下，将继续保持快速增长，其他铜材消费或许将继续保持低迷下滑走势。 图25：铜杆产能利用率 
数据来源：我的有色网 图26：铜管产能利用率 
数据来源：我的有色网 图27：铜板带产能利用率 
数据来源：我的有色网 图28：铜棒产能利用率 
数据来源：我的有色网 五、技术分析 图29：沪铜指数周K线 
资料来源：博易大师，大越期货整理 目前从沪铜指数周k线来看，从2018年初到现在沪铜走了一个区间震荡下行行情，波动率逐步降低，短期收到下方44000支撑，从量能上来看，整体量能没有放大很明显，继续快速下跌可能性减小，上方受压60日均线47000附近，料想在没有极端消息炒作沪铜指数大概率3月围绕44000~47000展开震荡筑底运行。 六、总结 1．从供需面来看，供给端来看，2020铜矿供应增速放缓，第四季度或将出现供应起底；需求在疫情下更显疲软，3月需求不能快速释放。3月全球显性库存有望继续累加，但是幅度较上月有所减缓。 2．从成本端，矿山可接受成本在3500美元/吨左右，矿山成本有进一步下滑空间不大，矿山对于现在铜价还有比较大的盈利空间，矿山产量短时间内不会大幅减少，甚至还有上升的区间，但是环保力度的加大和铜矿品质的下降也会提高矿山的成本。 3．从宏观经济，疫情全球快速扩散，悲观情绪弥漫，对于全球经济打击比较大。中国方面，国内疫情有所控制，3月短期复工速度会加快，叠加政策基建刺激短期有望探底回升。 4．综合上述，我们认为沪铜将在库存上升和下游缓慢复工的背景下，疫情国外快速爆发，沪铜讲继续偏弱承压运行，但是短期情绪有所释放，料想3月将震荡筑底行情，主要区间运行44000~47000元/吨，相对应LME铜5500~6000美元/吨。 大越期货 祝森林 | 
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