中信期货：黄金与美元同涨不可持续

　策略追踪：

　　美元定价体系

　　黄金价
值是以美元衡量。即使黄金本身价值没有发生变动，但是美元汇率出现波动。美元下跌，黄金上涨。美元上涨，黄金下跌。2009至2011年黄金大牛市，很重要的原因之一就在于美元贬值，美元流动性泛滥吸引力下降导致市场资金转向黄金市场，进而推动黄金价格的上扬。

　　同涨必须满足

　　美元流动性膨胀。流动性膨胀往往意味着经济停滞，经济下滑风险很强，此时美元受到零息利率影响前期杠杆去化避险得以强化，与黄金有共同的避险属性。2009年受到美国次贷危机影响美联储将美元利率降至零，并且启动量化使得美元与黄金一致都成为零息资产，价格共同受到风险厌恶情绪的影响。当市场避险情绪高涨时，黄金和美元就会同时成为投资者规避风险的场所。

　　金价上方空间有限

　　超常规流动性膨胀难寻。目前的经济环境与2009年相比大幅改善，美元流动性无膨胀基础。美联储作为在危机中最早启动降息行动的央行，根据周期演化自然也是最早复苏加息的央行。并且目前的美元走势也符合这一趋势，即使有2019年中的降息，但全年保持了相对强势，黄金与美元结构性错配有望修复。

　　风险提示：美元、美债、黄金结构错配回归

　　一、为何美元无法与黄金同涨

　　任何商品除共同的宏观影响因素外，都有其特有的影响因素。例如，棉花(12460, -130.00, -1.03%)与蝗灾，棕榈(4974, -36.00, -0.72%)油与马棕产量报告，螺纹与胀库。那么美元就是黄金最直观的特有影响因素。

　　首先，美元是全球通用货币，大宗商品的价值体现主要美元定价为主，而黄金是所有商品里金融属性最强的品种，所以其价格变动与美元汇率联系的也最为紧密。虽然金本位的瓦解，令黄金彻底退出了世界货币体系，但是黄金由于其历史因素，是各国央行除外汇储备外的唯一储备商品，也彰显了其在金融体系无以伦比的地位。

　　图1：美元与金价格趋势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　其次，黄金价值是以美元衡量。即使黄金本身价值没有发生变动，但是美元汇率出现波动。美元下跌，黄金上涨。美元上涨，黄金下跌。2009至2011年黄金大牛市，很重要的原因之一就在于美元贬值，美元流动性泛滥吸引力下降导致市场资金转向黄金市场，进而推动黄金价格的上扬。

　　黄金主要职能是储备货币和避险工具。全球货币储备主要由美元担当，黄金储备货币职能有所削弱，但黄金由于历史原因仍是对各国央行货币储备的一部分，也是央行为防备美元贬值而持有的防范性资产。所以说，黄金对美元具有替代作用，因此，黄金同美元成负相关关系。

　　图2：美元交叉汇率及人民币走势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　上世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解，美元大幅贬值，黄金价格涨势凶猛。自1971年的35美元/盎司，涨到了1980年的最高位830美元/盎司。90年代，美国经济扩张美联储实行紧缩的货币政策，美元坚挺黄金下降，价格维持在300至400美元/盎司的区间波动。2001年以来，由于地缘政治动荡，次贷危机金融海啸，汇率变动机制等不确定因素增加导致了美元持续贬值的格局，奠定黄金持续上涨的趋势。黄金价格从272美元/盎司上涨到2010年的1225美元/盎司，涨幅高达350%，2011年则创历史最高价1920美元/盎司。通过梳理美元与金价的历史走势我们不难发现，美元走低，金价走高，二者基本成反比。

　　图3：1971年以来美元与黄金价格趋势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　有时美元与黄金也存在正向关系，但持续时间有限。如果二者要长期正向关联必须满足以下两点。

　　首先，美元流动性膨胀。流动性膨胀往往意味着经济停滞，经济再下滑风险很强，此时美元受到零息利率影响及前期杠杆去化影响避险得以强化，与黄金有共同的避险属性。2010年受到美国次贷危机影响，美联储将美元利率降至零，并且启动量化宽松使得美元与黄金同时成为零息资产，价格共同受到风险厌恶情绪的影响。当市场避险情绪高涨时，黄金和美元就会同时成为投资者规避风险的场所。

　　图4：2008至2012年牛市行情美元与黄金价格趋势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　但是，需要强调黄金史无前例的2009至2011年牛市，是建立在百年一遇的金融海啸之上。金融危机迫使美联储采取非常规货币政策，向金融市场注入天量流动性以激发市场活力。并且启动超级流动性注入的央行不仅美联储，欧央行也由于欧债危机采取了相近的货币政策，量化宽松在2011年到达高潮，进而推升美元挤压欧元，黄金则顺势开启下跌。

　　目前，美元指数位于去年10月以来新高99附近，只要美国宏观数据没有明显回落，美元将继续表现强势，并且人民币重回7元关口以下，位于前期双方贸易协议时高位，继续贬值空间很小。结合1月美联储议息按兵不动，同时表示将保持资产负债表不低于1.5万亿美元的规模，暗示自2019年中开启的技术性扩表将出现一定幅度的收缩。而且非农就业延续良性通胀回升，美国经济仍处于发达国家领头羊位置，短期美元无贬值基础，黄金与美元的结构性错配有望纠正。

　　其次，地缘政治经济矛盾影响。中国肺炎疫情、美伊冲突、美国制裁成为美元和黄金阶段性趋势主因，短期恐慌和忧虑情绪推动市场产生避险需求导致两者出现同涨现象。而目前中国抗疫鼓舞全球信心，经济在疫情得到控制后将迎来更加健康的发展，国内肺炎所导致短期上扬持续时间或将有限，反而是国家意志坚定行动迅速，疫情控制可期。并且特朗普面临再选压力，贸易流动及政治稳定是任何经济的稳定器，其虽时不时挑起冲突，但也将保持克制，短期避险难持续。

　　可见，美元与黄金同涨不可持续。

　　一是，目前的经济环境与2009年相比大幅改善，美元流动性无膨胀基础。美联储作为在危机中最早启动降息行动的央行，根据周期演化自然也是最早复苏加息的央行。并且目前的美元走势也符合这一趋势，即使有2019年中的降息，但全年保持了相对强势，黄金与美元结构性错配有望修复。

　　二是，避险情绪短期难赢爆发。中国坚强抗疫将鼓舞全球，短期虽然美俄在政治上再现裂痕，但在新一轮制裁过后，美国难有进一步行动，矛盾路径有望与前期美伊冲突一致见好就收。

　　总之，美国良好的宏观预期结合美联储官员近期偏鹰派的表态，美元指数升至去年10月以来新高，黄金回落修复概率加大。即使在2010年黄金与美元出现同涨行情中，金价涨幅亦受到很大限制。所以美元对金价制衡因素有望发酵。

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